CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE): Tăng trưởng chậm lại bởi thách thức trong ngắn hạn [Mục tiêu: 83.000 đ/cp]

Dựa trên định giá SOTP, triển vọng kinh doanh cũng như xem xét các rủi ro có thể phát sinh, chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu REE. Giá mục tiêu là 83,000 VNĐ/cổ phiếu, cao hơn 23.5% so với giá tại ngày 29/03/2022.

Hoạt động kinh doanh

Trong năm 2022, REE ghi nhận kết quả kinh doanh ấn tượng với Doanh thu và Lợi nhuận sau thuế đạt lần lượt 9,371 tỷ VNĐ (+61.3% YoY) và 3,515 tỷ VNĐ (+65% YoY). Mảng điện tiếp tục là trụ cột đóng góp chính với doanh thu của REE năm 2022 đạt 5,365 tỷ VNĐ (+81.1% YoY), chiếm khoảng 57% tổng doanh thu cả năm. Tình hình thuỷ văn thuận lợi và đóng góp từ các dự án năng lượng tái tạo là lý do chính cho sự tăng trưởng tốt của mảng điện. Ngoài ra, việc hợp nhất kết quả kinh doanh của nhà máy thuỷ điện Nậm Ban 2 cũng đóng góp tích cực vào kết quả kinh doanh.

Tổng sản lượng điện thương phẩm 2022 của các nhà máy do REE sở hữu đạt 11,194 triệu kWh (+24.4% YoY). Trong đó, sản lượng thuỷ điện đạt 7,246 triệu kWh (+31% YoY) nhờ ghi nhận thêm sản lượng nhà máy Nậm Ban 2 và diễn biến thuỷ văn thuận lợi nhờ La Nina kéo dài trong 2022. Mảng nhiệt điện ghi nhận 3,348 triệu kWh (+9% YoY), tăng trưởng thấp từ mức nền thấp 2021 do (1) Giá nhiên liệu cao (2) Nhiệt điện được huy động ít và tổ máy S6 của nhiệt điện Phả Lại chưa hoạt động trở lại. Thêm vào đó, sản lượng năng lượng tái tạo tăng trưởng tích cực, đạt 600 triệu kWh (+52.3% YoY) do ghi nhận kết quả của các nhà máy điện gió.

Mảng M&E: kỳ vọng vào các dự án đầu tư công

Doanh thu 2022 của mảng M&E đạt 2,816 tỷ VNĐ (+55% YoY) và LNST đạt 131 tỷ VNĐ (+33.3% YoY). Kết quả cho thấy sự phục hồi từ mức nền thấp năm 2021 (giãn cách xã hội). Tuy nhiên, tốc độ vẫn còn chậm và chưa đạt kế hoạch đề ra do (1) các dự án mới bắt đầu khởi công trong năm 2022 (2) các dự án đang thi công chưa được nghiệm thu hoàn thành dẫn đến chưa được ghi nhận doanhthu và lợi nhuận.
Tổng giá trị backlog mới của REE chỉ đạt 2,405 tỷ VNĐ (-36% YoY). Chúng tôi cho rằng sự khó khăn của thị trường Bất động sản sẽ ảnh hưởng đến triển vọng doanh thu của REE. Vì vậy, dự phóng KQKD năm 2023 sẽ phụ thuộc vào các dự án được ký mới trong 2022. Chúng tôi cũng kì vọng công ty sẽ bắt đầu nghiệm thu cũng như ghi nhận doanh thu từ các dự án đã hoàn thành trong năm ngoái. Từ các luận điểm trên, dự phóng backlog kí mới năm 2023 của REE cho mảng M&E đạt khoảng 2,886 tỷ (+20% YoY). Tương ứng, doanh thu và lợi nhuận ròng M&E 2023 dự phóng đạt 3,296.87 tỷ VNĐ (+17% YoY) và 164 tỷ VNĐ (+24%).
Về dài hạn, REE với tư cách nhà thầu cơ điện hàng đầu, có kinh nghiệm sẽ có khả năng trúng thầu các dự án sân bay lớn như dự án nhà ga T3 sân bay Tân Sơn Nhất và sân bay Long Thành. Theo quan điểm của chúng tôi, doanh thu giai đoạn 2023-2027 của REE sẽ đạt mức khả quan tương tự như trong giai đoạn thi công dự án mở rộng sân bay Tân Sơn Nhất (2016-2017). Cùng với những kỳ vọng về sự phục hồi của thị trường BĐS, chúng tôi dự đoán doanh thu và lợi nhuận ròng của mảng M&E năm 2024 sẽ đạt lần lượt 3,607 tỷ VNĐ (+20% YoY) và 214.7 tỷ VNĐ (+20% YoY).

Mảng BĐS & cho thuê văn phòng: Dòng tiền ổn định và triển vọng từ E.town 6

Doanh thu và lợi nhuận sau thuế của mảng BĐS & cho thuê văn phòng lần lượt đạt 1,037 tỷ VNĐ (+10.5% YoY) và 579 tỷ VNĐ (-8.1% YoY). Tỷ lệ lấp đầy của các tòa nhà văn phòng cho thuê đạt trung bình 97.5%. Giá cho thuê phục hồi so với nền thấp 2021 do chính sách giảm 20% tiền thuê và dịch vụ cho khách thuê. Điều này đóng góp tích cực vào tăng trưởng của mảng này trong 2022. Chúng tôi kì vọng trong 2023, mảng cho thuê văn phòng của REE sẽ tiếp tục mang lại dòng tiền ổn định cho REE.
Với giai đoạn tới, chúng tôi cho rằng, mảng cho thuê văn phòng của REE sẽ giữ được tăng trưởng doanh thu ổn định với CAGR giai đoạn 2023-2027 đạt 9%/năm nhờ vào:

Tỷ lệ lấp đầy sẽ tiếp tục duy trì ở mức trung bình 98-100%: Hiện nay, REE đang vận hành tổng cộng hơn 150,000 m2 diện tích văn phòng hạng B. Với vị trí thuận lợi và giá cho thuê thấp hơn mặt bằng chung, chúng tôi cho rằng tỷ lệ lấp đầy diện tích cho thuê của REE sẽ được đảm bảo ổn định trong khoảng 98-100%/năm trong giai đoạn tới.
Giá cho thuê văn phòng tiếp tục có xu hướng tăng trong trung và dài hạn: Với nguồn cung hạn chế trong tương lai, chúng tôi kỳ vọng giá thuê trung bình các cao ốc của REE sẽ đạt mức tăng trung bình khoảng 3.5%/năm năm nhờ vào vị trí thuận lợi và xu hướng chuyển đổi văn phòng hạng A sang văn phòng hạng B của các doanh nghiệp nội địa nhằm tối ưu chi phí hoạt động.
E.town 6 hoạt động trong năm 2023 sẽ góp phần tăng diện tích cho thuê của REE với giá thuê trung bình cao hơn: E.town 6 là cao ốc văn phòng cho thuê mới được REE khởi công vào năm 2020 và dự kiến đi vào hoạt động từ giữa Q4/2023. E.town 6 sẽ là tòa nhà văn phòng hạng B mới, với tổng diện tích cho thuê đạt 40,000m2 , gồm 16 tầng nổi và 7 tầng hầm được trang bị nhiều tiện ích hiện đại. Chúng tôi ước tính E.town 6 khi đi vào khai thác sẽ nâng tổng diện tích văn phòng cho thuê của REE lên 200,000 m2 với mức giá cho thuê dự kiến cao hơn các toà nhà cũ, đạt khoảng 27 USD/m2 /tháng và mức tăng giá trung bình khoảng 3%/năm. Chúng tôi ước tính E.town 6 sẽ đóng góp ổn định khoảng 300-320 tỷ doanh thu mỗi năm cho REE từ năm 2024, đem lại dòng tiền đều đặn cho công ty.

Về mảng bất động sản, kết quả kinh doanh năm 2022 giảm so với 2021 là do Quý 4 năm 2021 công ty ghi nhận được lợi nhuận từ việc thoái vốn CTCP Hạ tầng và Bất động sản Việt Nam (VIID), trong khi lợi nhuận sau thuế năm 2022 phần lớn đến từ khoản cổ tức được nhận của công ty thành viên. Trong 4Q2022, REE Land – một công ty thành viên chuyên về mảng bất động sản của REE đã trúng đấu giá quyền sử dụng đất dự án Khu dân cư Phường Bồ Xuyên – Thành phố Thái Bình – Tỉnh Thái Bình. Tổng diện tích khu đất là 19,375 m2. Công năng dự án gồm nhà liền kề, shophouse, biệt thự, chung cư cao tầng và thương mại dịch vụ. Chúng tôi chưa tính đến dự án này trong dự báo và định giá cho đến khi có thêm thông về dự án.

Thuỷ điện: tình hình thuỷ văn không còn thuận lợi trong năm 2023

Kết quả 2022 mảng điện của REE, đặc biệt là thuỷ điện ghi nhận tăng trưởng ấn tượng với doanh thu và LNST lần lượt đạt 3,847 tỷ VNĐ (+103.1% YoY) và 1,443 tỷ VNĐ (+122.6% YoY). Đóng góp vào sự tăng trưởng vượt bậc này nhờ vào: (1) tình hình thủy văn tiếp tục thuận lợi và nhu cầu tiêu thụ điện năm 2021 ở mức thấp do bởi quý 3 năm 2021 dịch bệnh Covid-19 bùng phát trở lại, (2) Việc đưa vào vận hành và ghi nhận trọn năm kết quả của thuỷ điện Thượng Kon Tum (3) Giá thị trường điện cạnh tranh (CGM) duy trì ở mức cao do EVN tăng cường huy động các nguồn điện có chi phí cao như điện khí (+44% so với 2021).
Theo dự báo của các tổ chức khí tượng lớn trên thế giới cho rằng thời tiết sẽ bước vào pha trung tính trong năm 2023 và xác suất cao xuất hiện El Nino từ tháng 5/2023 trở đi. Điều này sẽ ảnh hưởng tới khả năng phát điện của thuỷ điện do không còn lượng mưa dồi dào như giai đoạn 2021-2022. Theo đó, chúng tôi dự phóng sản lượng các nhà máy thuỷ điện của REE sẽ giảm vào năm 2023.

Năng lượng tái tạo: Điện mặt trời áp mái gặp thách thức trong mở rộng công suất mới và kỳ vọng vào QHĐ8

Mảng năng lượng tái tạo có kết quả kinh doanh khả quan trong 2022 với doanh thu và LNST lần lượt đạt 928 tỷ VNĐ (+81% YoY) và 201 tỷ VNĐ (+136% YoY). Kết quả tích cực này nhờ vào việc đóng góp mới từ 3 dự án điện gió mới (Trà Vinh, Phú Lạc 2 và Lợi Hải 2) và phát triển mới 30 MWp điện mặt trời mái nhà.

Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy tiềm năng công suất mới sẽ không cao khi hiện tại ngành NLTT vẫn gặp phải vấn đề từ chính sách giá cho các dự án mới. Vì vậy, dự phóng tốc độ tăng trưởng công suất mới sẽ thấp hơn vào năm 2023. Chúng tôi kỳ vọng REE Solar Energy vẫn gia tăng công suất điện mặt trời áp mái ~35- 100 MWp mỗi năm cho giai đoạn 2023-2027 trong bối cảnh có cơ chế định giá tốt hơn cho lĩnh vực năng lượng tái tạo. Tương ứng, dự phóng tổng công suất năng lượng mặt trời trên mái nhà là 464 MWp vào năm 2027F.

Về mảng điện gió, chúng tôi kì vọng 3 nhà máy điện gió của REE sẽ hoạt động ổn định với sản lượng tiêu thụ cao trong năm 2023 do giá bán điện gió hiện đang cạnh tranh hơn so với nhiệt điện và việc thuỷ điện không còn hưởng lợi từ tình hình thời tiết. Ngoài ra, với sự quyết liệt của Chính phủ trong việc phát triển các dự án năng lượng tái tạo để đạt mục tiêu phát thải ròng bằng 0 tới năm 2050 thể hiện qua Quy hoạch điện VIII cùng với tốc độ tăng trưởng tiêu thụ điện đạt mức cao trong những năm tới nhờ vào nhu cầu điện cho phát triển kinh tế – xã hội, chúng tôi kì vọng rằng những yêu tố trên sẽ giúp các nhà máy điện gió của REE được huy động ở hiệu suất cao trong những năm tới.

Mảng nhiệt điện: Kỳ vọng phục hồi trong 2023

Lợi nhuận của mảng nhiệt điện 2022 suy giảm, tương ứng đạt 80 tỷ VNĐ (-28.6% YoY) do (1) REE ghi nhận lợi nhuận từ việc thoái vốn từ QTP trong năm 2021 (2) Giá nhiên liệu tăng cao, nhiệt điện được huy động kém hơn (3) Tổ máy S6 của nhà máy nhiệt điện Phả Lại chưa hoạt động trở lại.
Tổ máy S6 của PPC đã gặp sự cố nghiêm trọng từ tháng 3/2021 và phải dừng máy tới hiện tại để thực hiện công tác khắc phục và sửa chữa. Chúng tôi cho rằng, PPC sẽ kết thúc quá trình sửa chữa tổ máy và phát điện trở lại từ tháng 9/2023.
Hơn nữa, dư địa huy động cho các nhà máy nhiệt điện sẽ nhiều hơn vào 2023 do (1) La Nina kết thúc, sản lượng thuỷ điện bị ảnh hưởng (2) Giá than thế giới hạ nhiệt. Chúng tôi kỳ vọng sản lượng nhiệt điện phục hồi trong năm 2023 sẽ bù đắp phần nào sự sụt giảm từ những nhà máy thuỷ điện

Mảng nước: Mảng kinh doanh đem lại dòng tiền ổn định

Mảng nước là một trong những mảng kinh doanh đóng góp ổn định vào cơ cấu lợi nhuận của REE với doanh thu và LNST 2022 đạt 154 tỷ VNĐ (+67.4% YoY) và tỷ 339 VNĐ (+24% YoY) (LNST được REE ghi nhận từ các công ty liên doanh liên kết).
Tính đến hết năm 2022, REE vẫn duy trì danh mục với 8 công ty LDLK hoạt động trong mảng xử lý và phân phối nước sạch. Doanh nghiệp cũng hợp nhất 65% một công ty tư vấn thiết kế dự án nước TK+. Đây là mảng kinh doanh ít biến động do gần như không có tồn kho và nhu cầu luôn tăng trưởng qua từng năm, từ đó giúp REE có nguồn thu ổn định để có thể tái đầu tư vào mảng năng lượng – trụ cột tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.

Dự phóng kết quả kinh doanh

Chúng tôi ước tính doanh thu và LNST của REE vào 2023 sẽ đạt 8,811 VNĐ (-6% YoY) và 2,615.1 tỷ VNĐ (-25.1% YoY). Cơ sở dự phóng của chúng tôi dựa trên:

Mảng M&E tăng trưởng doanh thu 17% YoY với backlog kí mới đạt hơn 2,886 tỷ VNĐ (+20% YoY).
Mảng cho thuê văn phòng tăng trưởng doanh thu 13% YoY nhờ vào cao ốc E.town 6 bắt đầu được khai thác vào đầu Quý 4/2023 với giá thuê trung bình 27 USD/m2/tháng.
35 MWp điện mặt trời áp mái mới được phát triển.

Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cổ phiếu REE và đưa ra khuyến nghị MUA với mức giá mục tiêu 83,000 VNĐ/cổ phiếu, tương ứng upside 23.5% so với giá đóng cửa ngày 29/03/2022. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 10% để phản ánh rủi ro đặc thù của REE là tập đoàn đa ngành hoạt động trong nhiều mảng khác nhau. Giá cổ phiếu đã chiết khấu từ thời điểm tháng 12/2022 phản ánh 1 phần triển vọng cũng như kì vọng của thị trường về những khó khăn của REE sẽ gặp trong thời gian tới. Mỗi nhịp điều chỉnh giá cổ phiếu sẽ là cơ hội tích hợp cho việc đầu tư và nắm giữ REE cho triển vọng lạc quan dài hạn với các dự án mới trong tương lai.

Mô hình định giá của chúng tôi chưa bao gồm các dự án mở rộng mới của các công ty con cũng như công ty thành viên của REEvà các dự án điện gió mới do chưa có thông tin chi tiết.