CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE): Tăng trưởng chậm lại từ mức nền cao 2022 [Mục tiêu: 77.000 đ/cp]

Chúng tôi điều chỉnh giảm định giá bằng phương pháp SOTP đi 10% xuống 77.000đ/cp do giảm dự phóng EPS 2023/24 14%/12% so với báo cáo trước. Chúng tôi nhận thấy REE là doanh nghiệp có tính phòng thủ cao, ít chịu rủi ro thị trường với sức khỏe tài chính lành mạnh. Giá cổ phiếu REE duy trì vững vàng trong giai đoạn thị trường giảm mạnh, chỉ giảm 22% từ đỉnh và vượt trội so với doanh nghiệp cùng ngành. Do đó, dư địa tăng giá của REE không còn nhiều, chúng tôi hạ khuyến nghị từ Khả quan xuống Trung lập đối với REE.

KQKD 2022: LN ròng cao lịch sử đánh dấu một năm rực rỡ

Mặc dù LN ròng Q4/22 của REE giảm nhẹ 9% svck, LN ròng cả năm vẫn ghi nhận mức cao nhất từ khi doanh nghiệp lên sàn đạt 2.690 tỷ đồng, hỗ trợ bởi kết quả tích cực từ hầu hết các mảng kinh doanh:

Mảng điện tiếp tục đóng góp chính cho kết quả kinh doanh tích cực của REE, doanh thu và LN ròng tăng lần lượt 81% svck và 90% svck đạt 3.365 tỷ và 1.666 tỷ trong năm 2022 nhờ 1) Thủy điện ghi nhận sản lượng huy động tối ưu do hưởng lợi từ pha La Nina với LN ròng tăng mạnh 122% svck đạt 1.443 tỷ đồng; 3) Các dự án điện gió hoạt động đầy đủ cả năm, đóng góp 155 tỷ (+36% svck).
Doanh thu và LN ròng mảng cơ điện lạnh 2022 tuy tăng 55% svck và 33% svck từ mức nền thấp 2021, đạt 2.816 tỷ và 131 tỷ, mức này vẫn thấp hơn so với quy mô lợi nhuận giai đoạn trước dịch. Giá nguyên vật liệu tăng cao trong nửa đầu năm 2022 thu hẹp biên LN, trong khi sự đóng băng của thị trường bất động sản ảnh hưởng tiêu cực lên tăng trưởng doanh thu và backlog. Tuy nhiên, mảng lặp đặt điện mặt trời áp mái và kênh bán điều hòa lại ghi nhận mức phục hồi tốt sau dịch. Tuy nhiên, đóng góp từ hai mảng này khá khiêm tốn, chỉ mảng lại 1 tỷ đồng LN ròng cho toàn mảng.
Mảng nước ghi nhận doanh thu và LN ròng tăng 67% svck và 24% svck đạt 154 tỷ và 339 tỷ trong 2022. Nhu cầu nước cho khối dịch vụ thương mại phục hồi sau dịch là yếu tố chính hỗ trợ tăng trưởng của mảng.
Mảng cho thuê văn phòng đem lại dòng LN ổn định trong 2022. Doanh thu và LN ròng của mảng tăng 1.037 tỷ (+11,3%) và 516 tỷ (+11,9% svck). Các tòa nhà cho thuê của REE vẫn duy trì tỉ lệ lấp đầy cao khoảng 99%. Bên cạnh đó, giá cho thuê cũng đã ghi nhận tăng trưởng sau khi doanh nghiệp thực hiện nhiều chính sách hỗ trợ giá cho thuê cho các hộ kinh doanh trong năm ngoái. Mặt khác, mảng phát triển bất động sản không có nhiều biến chuyển, LN ròng của mảng giảm 62% svck do năm ngoái ghi nhận khoản LN bất thường từ thoái vốn VIID. LN ròng mảng này đạt 63 tỷ đồng với đóng góp từ công ty LDLK SGR.

Triển vọng 2023-24: Tăng trưởng chậm lại từ mức nền cao 2022

Sản lượng mảng điện sẽ suy giảm sau năm 2022 tích cực

Sau một năm 2022 rực rỡ, chúng tôi dự kiến LN ròng mảng điện năm 2023 sẽ giảm 27% svck đạt 1.210 tỷ đồng do mức giảm mạnh từ mảng thủy điện. Chúng tôi nhận thấy có sự tăng trưởng ổn định đến từ hệ thống điện mặt trời áp mái nhờ công suất mới phát triển. Bên cạnh đó, nhiệt điện với PPC dự kiến cũng phục hồi tốt nhờ triển vọng tích cực hơn cho nhiệt điện cũng như tổ máy S6 (300MW) Phả Lại 2 dự kiến quay lại vận hành từ nửa sau 2023, bù đắp phần nào mất mát từ thủy điện.
Trong 2024, chúng tôi dự phóng danh mục điện của REE sẽ đều ghi nhận tăng trưởng bao gồm thủy điện, điện NLTT và nhiệt điện, giúp LN ròng mảng tăng 20% svck đạt 1.435 tỷ. Trong đó, mảng thủy điện tiếp tục là đóng góp chính với tỉ trọng LN ròng đạt 70-80%. Bên cạnh đó, chúng tôi nhận thấy mảng NLTT sẽ tăng bền vững trong 2024, hỗ trợ bởi tỉ lệ cắt giảm công suất giảm dần cũng như áp lực lãi vay hạ nhiệt từ 2024.

Thủy điện sẽ giảm mạnh khi kết thúc pha thời tiết thuận lợi

Về tiềm năng tăng trưởng công suất, REE thực hiện mua và hợp nhất 100% cổ phần nhà máy thủy điện nhỏ Nậm Ban 2 (22MW) trong Q3/22. Bên cạnh đó, dự án Thác Bà 2 18,9MW đã bắt đầu thực hiện xây dựng từ Q3/22, dự kiến đi vào hoạt động trong Q1/25. Chúng tôi cho rằng những dự án này sẽ hỗ trợ tăng trưởng của mảng thủy điện từ 2023, tuy nhiên, đóng góp sẽ không lớn do công suất khá thấp của các thủy điện này, đặc biệt khi so với quy mô công suất toàn danh mục hiện tại của REE vào khoảng 563MW.

Bên cạnh đó, trong Q1/23, REE tiếp tục đăng ký mua thêm 1,5 triệu cp VSH. Nếu thương vụ thành công, REE sẽ nâng sở hữu tại công ty này lên 52,78% theo tính toán của chúng tôi. Hiện tại chúng tôi vẫn chưa phản ánh giá trị khoản này vào mô hình định giá, tuy nhiên, chúng tôi cho rằng đây sẽ là yếu tố tăng giá tiềm năng cho REE trong giai đoạn tới với đóng góp LN ròng lớn hơn từ VSH.

Theo quan điểm của chúng tôi, pha La Nina đã kéo dài hơn so với thông thường, hiện tại đã vào khoảng 28 tháng từ giữa 2020 đến hết 2022. Do đó, chúng tôi nhận thấy xác suất để pha La Nina tiếp tục là khá thấp trong thời gian tới. Theo Viện Nghiên cứu Quốc tế (IRI), pha La Nina đã kết thúc trong T1/23 và hiện đang chuyển sang pha trung tính. Đáng chú ý, từ T5/23, dự kiến xác suất xảy ra El Nino sẽ cao nhất và duy trì xu hướng này cho đến hết 2023.

Chúng tôi nhận thấy đây là tín hiệu tiêu cực cho mảng thủy điện của REE, do đó, chúng tôi dự phóng sản lượng thủy điện sẽ giảm 28% svck đạt khoảng 5,19 tỷ kWh trong 2023.
Chúng tôi quan sát thấy pha El Nino nếu sảy ra, sẽ duy trì khoảng 8-12 tháng. Do đó, chúng tôi dự phóng sản lượng 2024 sẽ phục hồi nhẹ và tính toán theo mức trung bình 3 năm đạt 5,62 tỷ kWh.

Tốc độ phát triển dự án NLTT sẽ chậm lại do nút thắt từ chính sách giá

Sau giai đoạn mở rộng công suất NLTT nhanh chóng 2020-21 với 3 nhà máy điện gió đi vào hoạt động Q4/21, REE nâng tổng công suất điện gió của mình lên 126MW. Bên cạnh đó, REE liên tục mở rộng công suất điện mặt trời mái nhà, trong 2022 doanh nghiệp tiếp tục phát triển thêm 30MW, nâng tổng công suất lên 132MW theo tính toán của chúng tôi. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy tốc độ phát triển công suất mới sẽ không cao khi hiện tại ngành NLTT vẫn gặp phải vướng mắc từ chính sách giá cho các dự án mới.

Trong 2023-24, chúng tôi dự kiến sản lượng điện gió duy trì ổn định ở mức 355tr kWh, tăng nhẹ 7,5% svck và đạt 90% sản lượng thiết kế. Tuy nhiên LN ròng 2023 chỉ duy trì xung quanh mức 2022 đạt 156 tỷ đồng do nền lãi suất vẫn cao. Dự kiến LN ròng sẽ tăng mạnh trong 2024 đạt 218 tỷ (+39% svck) do áp lực lãi suất cũng như nợ vay giảm.
Đối với danh mục điện mặt trời mái nhà, chúng tôi giả định sản lượng các dự án mới phát triển duy trì ở mức 50% sản lượng thiết kế. Tuy nhiên, sản lượng toàn danh mục sẽ vẫn tăng nhờ đóng góp từ 30MW mới phát triển. Chúng tôi nhận thấy sản lượng sẽ cải thiện hơn các năm tới khi các khu công nghiệp mà REE thuê mái nhà hoạt động với công suất cao hơn khi nền kinh tế Việt Nam quay trở lại quỹ đạo tăng trưởng nhanh. Bên cạnh đó, tình trạng thừa công suất tại khu vực miền Nam dự kiến cũng được hấp thụ dần do nhu cầu điện dự kiến tăng nhanh để phục vụ phát triển kinh tế. Do đó, chúng tôi dự kiến sản lượng điện mặt trời sẽ tăng ổn định 20% svck và 9,7% svck đạt 144tr kWh và 158tr kWh.

Mảng nước sẽ đóng góp dòng LN ổn định trong 2023-24
Tính đến cuối 2022, REE vẫn duy trì danh mục nước với 8 công ty LDLK hoạt động trong cả mảng xử lý và phân phối nước sạch. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng hợp nhất 65% một công ty tư vấn thiết kế dự án nước TK+. Chúng tôi nhận thấy mảng nước sẽ mang lại cho REE một dòng LN ổn định trong 2023-24.

Chúng tôi cho rằng tiềm năng tăng trưởng của mảng bán buôn (xử lý nước) không nhiều trong giai đoạn 2023-25 do hiện tại các nhà máy cơ bản đã đạt mức công suất thiết kế. Giá bán buôn nước cũng không có dư địa tăng khi các doanh nghiệp này thường không có khả năng đặt giá lớn. Đối với mảng phân phối bán lẻ nước sạch, chúng tôi nhận thấy mảng có thể duy trì tăng trưởng nhẹ khoảng 3% svck mỗi năm trong 2023-25 tại các khu vực phát triển như TP HCM và Khánh Hòa. Trong năm 2022, giá nước tại TP HCM đã được quyết định tăng 6%, theo đó trong năm 2023-25 chúng tôi cho rằng giá nước sẽ tăng tự nhiên khoảng 3% svck do tỉ trọng sử dụng nước từ khối dịch vụ và du lịch sẽ phục hồi dần sau dịch. Do đó, chúng tôi cho rằng LN ròng mảng nước sẽ ổn định lần lượt ở mức 339 tỷ, 335 tỷ và 352 tỷ trong 2023/24/25.

Cho thuê văn phòng: Đón chờ E.Town 6

Chúng tôi nhận thấy mảng cho thuê văn phòng sẽ đóng góp tăng trưởng tốt cho REE nhờ dự án tòa nhà cho thuê mới – E.Town 6. Tòa nhà hạng B với tổng diện tích cho thuê khoảng 40.000m2, trang bị nhiều cơ sở vật chất hiện đại. E.Town 6 dự kiến khi đi vào hoạt động từ Q4/23 sẽ nâng tổng diện tích cho thuê của REE lên 184.000m2 (+25%) với mức giá cho thuê dự kiến vào khoảng 25- 27USD/m2/tháng.

Trong 2023, chúng tôi kỳ vọng giá cho thuê sẽ ổn định so với 2022 sau khi tăng 7% svck lên mức khoảng 25,9 USD/m2/tháng khi E.Town 6 đi vào hoạt động cho cả năm 2024. Chúng tôi dự kiên tỉ lệ lấp đầy toàn danh mục cho thuê của REE vào khoảng 83% với giả định tỉ lệ lấp đầy E.Town 6 40% trong 2023. Trong 2024, tỷ lệ lấp đầy dự kiến vào khoảng 99% khi E.Town 6 cho thuê hết công suất. Chúng tôi nhận thấy xu hướng chuyển dịch thuê nhà hàng A xuống hạng B để tiết kiệm chi phí đặc biệt sau giai đoạn dịch sẽ giúp E.Town 6 lấp đầy nhanh diện tích cho thuê của mình.

Theo đó, doanh thu 2023/24 sẽ tăng lần lượt 7% svck và 22% svck đạt 1.110 tỷ/1.352 tỷ. LN ròng 2023 dự kiến tăng nhẹ 6% svck đạt 609 tỷ, sau đo tăng 13% svck đạt 678 tỷ trong 2024 nhờ sự đóng góp mới từ E.Town 6.

Mảng cơ điện lạnh sẽ vẫn ảm đạm trong bối cảnh BĐS khó khăn

Hiện tại, mảng cơ điện lạnh của REE đang chiếm 10% thị phần bất động sản, chủ yếu là các dự án cao cấp và quy mô lớn, và 60% thị phần đầu tư công. Theo doanh nghiệp chia sẻ, tổng giá trị cơ điện toàn thị trường bất động sản và đầu tư công sẽ vào khoảng 10.000 tỷ và 3.500 tỷ trong 2022.

Trong 2023, chúng tôi cho rằng tình hình khó khăn của thị trường bất động sản sẽ ảnh hưởng lên doanh thu cơ điện của REE. Dự kiến doanh thu sẽ giảm 6,1% svck đạt 2.645 tỷ, backlog ký mới dự kiến vẫn tăng trưởng 20% svck đạt 3.607 tỷ với dự án mới từ khối đầu tư công. Chúng tôi cho rằng đây là mức dự phóng hợp lý và vẫn thấp hơn nhiều so với quy mô doanh thu trước dịch giai đoạn 2017-19 vào khoảng 3.000 tỷ mỗi năm. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy LN gộp và LN ròng của REE có thể tăng nhẹ 3,4% svck và 1,4% svck đạt 368 tỷ và 132 tỷ. Biên LN gộp cải thiện 1,3 điểm% nhờ áp lực giá nguyên vật liệu giảm từ đỉnh Q2/22. Tuy nhiên, biên LN ròng có thể vẫn đi ngang do áp lực lãi vay vẫn cao.
Trong 2024, chúng tôi cho rằng thị trường cơ điện khối đầu tư công sẽ khởi sắc với hàng loạt các dự án nhà ga sân bay được khởi công. REE hiện là ứng cử viên hàng đầu trong lĩnh vực này với kinh nghiệm dày dặn trong triển khai các dự án nhà ga sân bay, do đó, chúng tôi nhận thấy REE có khả năng lớn sẽ trúng thầu các dự án này bao gồm sân bay Long Thành và nhà ga T3 Tân Sơn Nhất. Đối với dự án sân bay Long Thành, REE trúng 2.592 tỷ (7,36%) tổng giá trị gói thầu vào khoảng 35.223 tỷ trong kế hoạch chọn thầu cuối năm 2022. Tuy rằng kết quả đã bị hủy và hiện tại dự án đang được đấu thầu lại, chúng tôi giả định REE sẽ tiếp tục thắng thầu một tỉ lệ tương đương do năng lực cao trong lĩnh vực này. Đối với dự án nhà ga T3 Tân Sơn Nhất, tổng giá trị đầu tư khoảng 10.990 tỷ, dự án dự kiến khởi công trong T2/23 và hoàn thành thi công mái trong T5/24. Theo đó, hoạt động M&E có thể bắt đầu triển khai và ghi nhận doanh thu trong năm này theo quan điểm của chúng tôi. Bên cạnh những kỳ vọng về sự phục hồi từ thị trường BĐS, chúng tôi dự đoán doanh thu 2024 sẽ tăng 34,3% svck đạt 3.553 tỷ. LN gộp và LN ròng sẽ lần lượt đạt 498 tỷ (+63% svck) và 178 tỷ (+57% svck).

Chúng tôi nhận REE không gặp nhiều áp lực từ lãi suất trong 2023-24

Mặc dù môi trường lãi suất cao dự kiến sẽ duy trì đến ít nhất hết năm 2023, thu hẹp tăng trưởng LN, chúng tôi nhận thấy đây là yêu tố vĩ mô chung, ảnh hưởng đến hầu hết các doanh nghiệp có dư nợ vay trên thị trường. Tuy nhiên, chúng tôi nhìn thấy REE chịu rủi rõ lãi suất ở mức tối thiểu nhờ dòng tiền kinh doanh dồi dào cũng như tỉ lệ nợ vay/VCSH an toàn. Cụ thể, tỉ lệ nợ vay/VCSH của REE sẽ giảm xuống khoảng 0,6 lần trong giai đoạn 2023-25, mức an toàn khi so với các doanh nghiệp đa ngành khác. Chi phí tài chính cũng sẽ giảm dần nhờ dư nợ vay giảm. Đáng chú ý, REE không gặp nhiều áp lực về tỉ giá với dư nợ vay ngoại tệ vào khoảng 24% tổng dư nợ. Bên cạnh đó, thời điểm đáo hạn khoản trái phiếu 2.318 tỷ vào 2029. Chúng tôi nhận thấy dòng tiền kinh doanh thuần mạnh với tỉ lệ CFO/Doanh thu lớn hơn 15% sẽ là bệ đỡ an toàn để REE thực hiện đầy đủ các nghĩa vụ nợ trong tương lai.

Tổng kết lại, chúng tôi đưa ra bảng tổng hợp dự phóng doanh thu và LN ròng của REE giai đoạn 2023-24 bên dưới:

Điều chỉnh dự phóng KQKD 2023-24

Định giá

Chúng tôi điều chỉnh giảm định giá theo phương pháp SOTP đi 10% xuống 77.000đ/cp do giảm dự phóng EPS 2023/24 14%/12% so với báo cáo trước. Chúng tôi nhận thấy REE là doanh nghiệp có tính phòng thủ cao, ít chịu rủi ro thị trường với sức khỏe tài chính lành mạnh. Giá cổ phiếu REE duy trì vững vàng trong giai đoạn thị trường giảm mạnh, chỉ giảm 22% từ đỉnh và vượt trội so với doanh nghiệp cùng ngành. Do đó, dư địa tăng giá của REE không còn nhiều, chúng tôi hạ khuyến nghị từ Khả quan xuống Trung lập đối với REE.

Tiềm năng đánh giá lại:

Hoạt động đầu tư công và thị trường bất động sản phục hồi sớm hơn dự kiến, hỗ trợ tăng trưởng backlog cho mảng cơ điện.
Quy hoạch điện 8 sớm được phê duyệt, hỗ trợ chính sách giá cho dự án NLTT mới được ban hành trong tương lai gần.
Cắt giảm công suất điện mặt trời thấp hơn dự kiến.

Rủi ro giảm giá:

Giá nhiên liệu đầu vào giảm chậm hơn dự kiến, ảnh hưởng lên mức hồi phục của điện than.
Lãi suất giảm chậm hơn dự kiến.
Biên LN gộp mảng cơ điện có thể khó cải thiện nếu chi phí giá vật liệu vẫn duy trì ở mức cao.