CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE): Triển vọng ngành Thủy điện trong những năm tới [Mục tiêu: 92.300 đ/cp]

Chúng tôi khuyến nghị MUA với REE với giá mục tiêu là 92,300 đồng (tăng 8% so với mức tham chiếu ngày 23/05/2022) bằng phương pháp định giá từng phần SOTP, phản ánh kỳ vọng về triển vọng tăng trưởng cao và bền vững với danh mục đầu tư các ngành tiện tích đa dạng và dòng tiền lớn về dài hạn đến từ cho thuê văn phòng e.Town 6, dự kiến hoàn thành vào 04/2023. Thêm vào đó, mảng năng lượng tái tạo đang được tập trung phát triển với tổng công suất tăng thêm dự kiến năm 2022 lên đến 200 MW sẽ là mũi nhọn của REE trong những năm tới.

Giá hiên tại( 23/06/2022): 85.300 đ/cp

Giá mục tiêu: 92.300 đ/cp

Lợi nhuận kỳ vọng: 8%

Cập nhật thông tin

Kết thúc quý 1/2022, REE duy trì mức doanh thu thuần tăng trưởng gần 73% so với cùng kỳ, đạt hơn 2,045 tỷ đồng. Trong khi đó, giá vốn hàng bán chỉ tăng gần 20%, do vậy lãi gộp tăng mạnh gần 164% và LNST tăng tới gần 103%, đạt hơn 955 tỷ đồng, tương đương khoảng 45% LNST cả năm 2021. Biên LN gộp tăng từ mức gần 45.5% của quý 4/2021 lên hơn 56% cho quý 1/2022.

Công ty đặt mục tiêu tăng trưởng lợi nhuận sau lợi ích cổ đông thiểu sổ trong năm 2022 là 9%, và đã thực hiện chia cổ tức năm 2021 bao gồm 10% cổ tức tiền mặt và 15% cổ tức cổ phiếu.

Ba dự án điện gió của REE (Trà Vinh, Phú Lạc 2 và Lợi Hải 2) với tổng công suất 102 MW đã vận hành thương mại từ cuối tháng 10/2021 và đã đóng góp 263 tỷ đồng doanh thu cho quý 1/2022.

REE đã góp vốn gần 36 tỷ đồng để để sở hữu 29.6% CTCP Thủy điện Thác Bà 2, với tổng công suất đạt 18.9 MW và dự kiến vận hành thương mại vào năm 2024. Công ty cũng đặt mục tiêu mở rộng sang mảng năng lượng xanh.

Triển vọng sản xuất và kinh doanh

Thủy điện

Theo dự báo về hiện tượng ENSO của Viện Nghiên cứu quốc tế khí hậu và xã hội Mỹ (NOAA), ENSO sẽ tiếp tục duy trì ở trạng thái La Nina trong khoảng bốn, năm tháng đầu năm 2022, sau đó có khả năng tăng dần và nhiều khả năng chuyển sang trạng thái trung tính vào các tháng giữa đến cuối năm 2022. Theo Tổng cục khí tượng thủy văn VN, tổng lượng mưa 6 tháng đầu năm 2022 (01/06/2022) có được dự đoán sẽ xấp xỉ đến cao hơn mức trung bình các năm. Trong 6 tháng cuối năm (07-12/2022) lượng mưa có xu hướng gia tăng trên phạm vi toàn quốc, đặc biệt mưa nhiều hơn so với trung bình ở Bắc Bộ và Bắc Trung Bộ vào tháng 7-9/2022 và từ tháng 9-11/2022 ở khu vực Trung và Nam Trung Bộ. So với dự báo ban đầu ở năm 2021 cho rằng ENSO sẽ sớm chuyển sang trạng thái trung tính và tiếp đến là El Nino trong năm 2022, quá trình chuyển trạng thái đã chậm lại và thuận lợi hơn cho ngành thủy điện.

Dự án Thượng Kon Tum mới đi vào hoạt động sẽ được hưởng mức thuế ưu đãi 10% trong 10 năm tiếp theo, cải thiện lợi nhuận và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cho REE.

Thủy điện có mức chi phí nguyên liệu đầu vào chỉ chiếm khoảng 3% chi phí sxkd. Do vậy, các doanh nghiệp thủy điện ít chịu ảnh hưởng bởi giá nguyên liệu đầu vào (than, dầu, khí) như nhiệt điện và điện khí. Chiếm tỷ trọng cao nhất trong chi phí sxkd của thủy điện là chi phí khấu hao và sửa chửa máy móc, và giá thành sản xuất của thủy điện là thấp nhất trong nhóm ngành điện, so với nhiệt điện, điện khí hay năng lượng tái tạo khác.

Thời gian vận hành tối đa của thủy điện trong 1 năm là khoảng hơn 4000 giờ, trong khi thời gian vận hành trung bình của nhiệt điện là khoảng hơn 6000 giờ một năm. Vì vậy, chi phí cố định bình quân của các nhà máy thủy điện cao hơn các nhà máy nhiệt điện, nhưng do chi phí nguyện vật liệu đầu vào lớn của nhiệt điện, tổng chi phí phát điện bình quân của các nhà máy nhiệt điện cao hơn thủy điện và nhận được mức giá bán điện cao hơn. Trong những năm nhiệt điện hoạt động không hiệu quả, EVN sẽ ưu tiên huy động nguồn điện giá rẻ từ thủy điện.

Thủy điện có thể giảm và tăng công suất nhanh trong ngày do có khả năng khởi động nhanh, đặc biệt là khi chạy không tải. Đặc tính này có thể giúp thủy điện chạy hết công suất vào khung giờ cao điểm trong ngày, vốn là khung giờ không hoạt động của điện mặt trời và giảm công suất vào thời gian điện mặt trời đang chạy.

Biên lợi nhuận gộp của nhóm các công ty thủy điện của REE chủ yếu từ 50-65%, cao hơn hẳn nhiều lần so với biên lợi nhuận gộp các doanh nghiệp nhiệt điện và doanh nghiệp điện khí (10-15%).

Nhiệt điện

Tình trạng sửa chữa dài ngày của PPC đã làm ảnh hưởng nặng nề tới sản xuất kinh doanh của công ty. Dự án nhà máy Phả Lại 3 của PPC đã bị đưa ra khỏi Quy hoạch Điện 8 theo xu hướng giảm các nhà máy nhiệt điện. Theo chúng tôi đánh giá, PPC là một doanh nghiệp đã già cỗi và chưa có những bước phát triển mới để cải tiến sản xuất, tiềm năng phát triển hiện tại của công ty không cao.

Tại ĐHCĐ của PPC vào tháng 6/2022, công ty đưa ra kế hoạch khá thận trọng cho năm 2022: Sản tượng bán điện thương phẩm là 3.6 tỷ kWh (+36% so với cùng kỳ), doanh thu là 5,428 tỷ đồng (+23% so với cùng kỳ) và lợi nhuận trước thuế là 278 tỷ đồng (+57% so với cùng kỳ).

Mức cổ tức tiền mặt theo ĐHCĐ sẽ là 450 đồng/cổ phiểu cho năm 2021 và 600 đồng/cổ phiếu cho năm 2022. Mức cổ tức tiền mặt của PPC đã không ngừng giảm trong suốt những năm gần đây, từ mức 2,500-2,700 đồng của những năm 2018-2019, chỉ còn đạt 800 đồng cho năm 2020 và theo kế hoạch ĐHCĐ tiếp tục giảm trong 2 năm tới.

Công ty đặt mục tiêu máy phát điện S6 (công suất 300 MW) của nhà máy Phả Lại 2 (công suất 600 MW) sẽ hoạt động trở lại sau khi ngừng hoạt động từ tháng 3/2021. Tổ máy này chiếm tới 29% tổng công suất phát diện của PPC và dự kiến sẽ hỗ trợ lớn cho mức hồi phục sản lượng của PPC.

Với việc hướng tới cắt giảm mạnh điện than để bảo vệ môi trường, triển vọng phát triển về dài hạn của ngành không khả quan. Các nhà máy nhiệt điện trong thời gian tới sẽ phải đầu tư nâng cấp hệ thống xử lý khí thải, đây cũng là khoản đầu tư lớn làm gia tăng chi phí sản xuất của các DN ngành nhiệt điện.

Ngoài ra, các doanh nghiệp nhiệt điện đang chịu rủi ro lớn về nguồn cung than đầu vào trong năm nay. Giá than thế giới đã trong đà tăng từ 2021 và tiếp tục tăng mạnh sau cuộc chiến tranh Nga – Ukraine. Do thiếu than, Indonesia cũng đã hạn chế xuất khẩu, đây lại là nước xuất khẩu than chính cho VN. Các nhà máy nhiệt điện của REE hầu hết sử dụng than do TKV cung cấp, tuy nhiên TKV cũng phải nhập khẩu than để pha trộn và cung cấp cho các nhà máy điện. Ảnh hưởng của Covid-19 cũng làm gián đoạn hoạt động khai thác than, nhu cầu than cao trong quý 2/2022 sắp tới có thể khiến việc thiếu than xảy ra.

REE hiện tại có kế hoạch thoái nốt vốn tại QTP sau đợt thoái vốn từ 8.04% còn 0.98% trong năm 2021. Chiến lược hiện tại của công ty là giảm dần khoản đầu tư vào ngành nhiệt điện.

Điện Gió

Hiện tại REE đang có cổ phần trong 4 nhà máy điện gió với tổng công suất lên đến 126 MW, trong đó có 3 nhà máy điện gió vừa chính thức vận hành thương mại vào 10/2021 và đều nhận được ưu đãi giá FiT.

Nếu tính chi phí đầu tư chia theo MW, các nhà máy điện gió của REE ở mức thấp hơn so với các nhà máy của GEG, PC1 hay TV2. Mức ROE các dự án điện gió của REE đang khoảng 17%, một mức sinh lời khá hấp dẫn.

Điện gió là nguồn năng lượng sạch với những ưu điểm như chi phí ổn định và có thể dự báo được do chi phí vận hành thấp và không mất chi phí nhiên liệu, thời gian xây dựng ngắn.

So với điện mặt trời, điện gió có lợi thế hơn về thời gian phát điện khi có thể phát điện cả ngày và tốc độ gió ban đêm có thể cao hơn cả ban ngày. Với sự ưu tiên của Chính phủ dành cho năng lượng tái tạo, tiềm năng phát triển của ngành này là rất lớn.

Điện mặt trời

Điện mặt trời đang phát triển chậm lại do hoạt động kém hiệu quả hơn điện gió. Tuynhiên, với việc Quy hoạch Điện 8 nhấn mạnh vào việc phát triển nguồn năng lượngxanh, tiềm năng của điện mặt trời là rất lớn.

Hệ thống pin mặt trời có độ chắc chắn cao và chỉ cần thay thế linh kiện ở mức tối thiểu trong suốt vòng đời dự án. Các tấm pin mặt trời có tuổi thọ dài hơn 30 năm và có thể tái chế được

Vận hành và bảo dưỡng các nhà máy điện mặt trời được thực hiện đơn giản vì không có các phần tử quay, không bị hao mòn và không bị rách, trừ hệ thống điều chỉnh hướng theo mặt trời. Các bộ biến đổi điện chỉ phải thay thế một hoặc hai lần trong cả tuổi thọ vận hành của hệ thống.

Theo REE, tiềm năng về năng lượng tái tạo ở miền Nam vẫn dồi dào, do nguồn cung điện chưa đáp ứng đủ cũng như ít nhà máy thủy điện với công suất lớn nằm tại địa bàn này. Thêm vào đó, khí hậu miền Nam đặc biệt phù hợp để triển khai các dự án pin mặt trời.

Trong trung hạn, chiến lược năng lượng mặt trời của REE được tập trung vào cung cấp cho các khu công nghiệp để giảm bớt sự phụ thuộc vốn có của điện mặt trời vào chính sách huy động và phát điện của EVN cũng như chính sách về phí. Sau khi chính sách ưu đãi về giá FiT cho điện mặt trời hết hiệu lực vào cuối năm 2020, mảng điện mặt trời mái nhà của REE đã tăng trưởng chậm lại, khi công suất tăng thêm đi vào vận hành trong năm 2021 chỉ đạt 6.5 MW.

BĐS và văn phòng cho thuê

Kết quả kinh doanh của mảng BĐS trong năm 2020 và 2021, đầu năm 2022 khá ảm đạm. REE Land không có nhiều hoạt động cũng như không chào bán sản phẩm mới ra thị trường.

Trái ngược với mảng BĐS, bất chấp tình hình dịch bệnh, tỷ lệ lấp đầy của các tòa nhà văn phòng của REE vẫn duy trì trên 98%. Trong đó, tỷ lệ lấp đầy tại 2 tòa nhà có giá thuê cao hơn của REE là e.Town Central và REE Tower ở mức 100%.

Tỷ lệ lấp đầy các tòa nhà văn phòng của REE ở mức cao qua các năm và hiện tại vẫn duy trì ở mức 98% theo tùy từng tòa nhà. Theo thống kê từ Colliers, tỷ lệ lấp đầy này cao hơn tỷ lệ lấp đầy trung bình của văn phòng hạng B tại Hồ Chí Minh. Do đó, dòng tiền từ cho thuê văn phòng của REE ổn định qua các năm, tạo điều kiện đầu tư cho các dự án khác.

Sau 2 năm kể từ khi e.Town 5 hoàn thành và chính thức đi vào hoạt động, REE đã khởi công dự án e.Town 6 tại quận Tân Bình với diện tích 40,000 m2 vào đầu năm 2021. Vốn đầu tư giải ngân trong năm 2021 dự kiến là 17 triệu USD và là vốn vay từ ngân hàng HSBC. E.Town 6 được kỳ vọng sẽ cho thuê với giá 27-28 USDm2, cao hơn nhiều so với các tòa nhà khác của REE.

Mảng Nước

Giá nước sạch thường được điều chỉnh để tăng hàng năm theo lộ trình, trung bình 5-8%/năm. Kinh tế càng phát triển, tốc độ đô thị hóa cao thì nhu cầu nước sạch phục vụ đời sống ngày càng tăng, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp phát triển.

Theo quan sát của chúng tôi, doanh thu và sản lượng nước sạch của các nhà máy ổn định và không biến đổi nhiều qua các năm, đi theo xu hướng tăng chậm. Sản lượng tồn kho gần như bằng 0 của ngành do lượng nước sản xuất ra được tiêu thụ ngay giúp ngành nước sạch có biên lợi nhuận cao hơn các ngành sản xuất khác.

Chúng tôi đánh giá ngành sản xuất và cấp nước là một ngành có doanh thu ổn định và ít biến động, nguồn cầu lớn và liên tục mở rộng theo các chuỗi đô thị. Do đó, lợi nhuận từ mảng kinh doanh này sẽ là nguồn lực lâu dài để đầu tư các dự
án của REE.

Giá nước sạch tại TP.HCM đã được duyệt tăng 6% so với 2021 theo đúng lộ trình, trong khi việc tăng giá nước sạch ở HN đang bị trì hoãn và đang chờ các cấp có thẩm quyền xét duyệt.

Mảng M&E

REE đặt kỳ vọng cao vào sự hồi phục của mảng M&E trong năm 2022 khi đặt kế hoạch doanh thu tăng hơn 116% so với 2021, đạt 3.930 tỷ đồng. Tương tự, LNST đặt ra trong kế hoạch là 98 tỷ đồng, tăng gần 117% so với 2021.

M&E vốn là mảng kinh doanh chính của REE từ lúc thành lập doanh nghiệp, bản thân công ty cũng có nhiều kinh nghiệm với những gói thầu cơ điện trong những dự án cũ.

Tuy biên lợi nhuận mảng M&E thấp (khoảng 5%), với lượng hợp đồng backlog cao và khả năng cạnh tranh, đặc biệt trong việc tham gia gói thầu trong sân bay Long Thành và nhà ga T3 Tân Sơn Nhất, sự hồi phục của mảng này là có cơ sở.

Định giá

Chúng tôi khuyến nghị MUA với REE với giá mục tiêu là 92,300 đồng (tăng 8% so với mức tham chiếu ngày 23/05/2022) bằng phương pháp định giá từng phần SOTP, phản ánh kỳ vọng về triển vọng tăng trưởng cao và bền vững với danh mục đầu tư các ngành tiện tích đa dạng và dòng tiền lớn về dài hạn đến từ cho thuê văn phòng e.Town 6, dự kiến hoàn thành vào 04/2023. Thêm vào đó, mảng năng lượng tái tạo đang được tập trung phát triển với tổng công suất tăng thêm dự kiến năm 2022 lên đến 200 MW sẽ là mũi nhọn của REE trong những năm tới.

Rủi ro

Chúng tôi đánh giá REE hiện tại đang có những rủi ro chính sau đây:

Hoạt động sản xuất và kinh doanh điện của REE phụ thuộc mật thiết vào chính sách về giá, huy động nguồn điện cũng như các chính sách hỗ trợ về giá nguyên liệu đầu vào của nhà nước.
Một số chính sách hỗ trợ người dân trong thời điểm dịch Covid-19 như miễn giảm tiền nước và gia hạn và giảm phí cho thuê văn phòng có thể gây ảnh hưởng tới biên LN của REE. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá tác động của các chính sách này là ngắn hạn và trong tầm kiểm soát của công ty. Trong năm 2022, mảng nước cũng như cho thuê văn phòng dự kiến sẽ phục hồi tốt hơn sau thời kỳ Covid.
Mảng thủy điện và điện mặt trời của REE chịu rủi ro về thay đổi thời tiết gây bất lợi cho sản xuất.
Các nhà máy điện có rủi ro về sự cố kỹ thuật gây ảnh hưởng đến sản lượng sản xuất đồng thời tăng thêm lượng lớn chi phí sửa chữa máy móc.
Chi phí đầu tư cho các dự án điện gió khá cao và với kế hoạch mở rộng công suất phong điện ở quy mô lớn như hiện tại, REE sẽ phải tăng thêm mức nợ vay dài hạn.

Nguồn: MBS

Các nguồn định giá tham khảo khác: