CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (REE): Triển vọng tích cực nhưng đã phản ánh vào giá [Mục tiêu: 91.100 đ/cp]

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cổ phiếu REE và đưa ra khuyến nghị NẮM GIỮ với mức giá mục tiêu 91,100 VNĐ/cổ phiếu, tương ứng upside 13.0% so với giá đóng cửa ngày 12/08/2022, trong đó mảng điện trị giá 22,939 tỷ VNĐ, mảng BĐS trị giá 9,224 tỷ VNĐ, mảng M&E trị giá 2,409 tỷ VNĐ và mảng nước trị giá 3,719 tỷ VNĐ.

Giá hiên tại( 12/08/2022): 80.600 đ/cp

Giá mục tiêu: 91.100 đ/cp

Lợi nhuận kỳ vọng: 13%

Hoạt động kinh doanh

Trong Quý 1/2022 REE ghi nhận kết quả kinh doanh ấn tượng với Doanh thu và Lợi nhuận sau thuế đạt lần lượt 2,023 tỷ VNĐ (+23.7% YoY) và 755 tỷ VNĐ (+60.6% YoY). Mảng điện tiếp tục là trụ cột đóng góp chính với doanh thu Quý 2/2022 đạt 1,174 tỷ VNĐ (+35.5% YoY), chiếm 58% tổng doanh thu Quý 2. Tình hình thuỷ văn tiếp tục thuận lợi và đóng góp từ các dự án năng lượng tái tạo là lý do chính cho sự tăng trưởng tốt của mảng điện trong quý này.

Biên lợi nhuận gộp Quý 2/2022 đạt 44.3%, giảm so với Quý 1/2022 do biên lợi nhuận của VSH bị ảnh hưởng từ các trận động đất xảy ra trên địa bàn của thuỷ điện Thượng Kon Tum gây ảnh hưởng tới quá trình tích nước và phát điện, tuy nhiên mức biên lợi nhuận gộp này vẫn duy trì ở mức cao.

Chúng tôi cho rằng, diễn biến tích cực của giá điện CGM trong Quý 2/2022 cũng như 1H2022 đã tác động rõ lên doanh thu cũng như biên lợi nhuận gộp mảng điện của REE khi: (1) Các nhà máy thuỷ điện có lợi thế cạnh tranh là chi phí phát điện rẻ hơn so với các loại hình phát điện khác trong khi (2) Tình trạng thiếu than cho các nhà máy nhiệt điện cũng như giá khí duy trì ở mặt bằng cao tạo khó khăn cho EVN trong việc huy động, dẫn tới việc đẩy giá bán trên thị trường điện cạnh tranh cao hơn.

Bên cạnh đó, cơ cấu doanh thu của REE cũng ghi nhận đóng góp từ mảng điện với tỷ trọng doanh thu dần cao hơn, chủ yếu nhờ vào 3 dự án điện gió mới: Trà Vinh, Phú Lạc 2, Lợi Hải 2 được REE xây dựng và hoà lưới điện quốc gia trong tháng 10/2021 và kế hoạch mở rộng công suất điện mặt trời mái nhà của REE khi trong năm 2021, REE đã thực hiện đưa vào khai thác thêm 6.5 MWp điện mặt trời mái nhà, nâng tổng công suất điện mặt trời công ty quản lý lên 92.5 MWp. Với các dự án năng lượng tái tạo cũng như thuỷ điện hoạt động trong tình hình thuỷ văn thuận lợi, biên lợi nhuận gộp thường dao động từ 50-65% dẫn tới việc tăng tỷ trọng mảng điện, đặc biệt là các dự án năng lượng tái tạo mới đi vào hoạt động ổn định sẽ cải thiện biên lợi nhuận gộp của REE cải thiện đáng kể.

Mảng M&E: 1H2022 trầm lắng nhưng kì vọng hồi phục trong 2H2022 và giai đoạn tới

Doanh thu 1H2022 của mảng M&E đạt 895 tỷ VNĐ (-16% YoY) và LNST đạt 48 tỷ VNĐ (-28.4% YoY). Chúng tôi cho rằng đây là điều hợp lý khi: (1) Các dự án mới đang bắt đầu triển khai thi công, (2) các dự án đang thi công chưa được nghiệm thu hoàn thành dẫn đến doanh thu và lợi nhuận chưa được ghi nhận nhiều, (3) Quý 1/2021 là quý có mức nền cao khi các dự án tổng thầu dự án điện mặt trời đều được ghi nhận vào quý này trong khi 1H2022 các dự án phát triển mới chờ sự phê duyệt của Quy hoạch điện 9 và khung giá điện mới cho các năng lượng tái tạo sau khoảng thời gian hưởng ưu đãi giá FIT. Trong khi đó, giá trị backlog mới của REE vẫn duy trì ở mức tích cực, đạt 4.7 nghìn tỷ đồng (+ 85% YoY) trong Quý 1/2022. Do đó, chúng tôi cho rằng dự phóng năm 2022 sẽ không có gì thay đổi khi chúng tôi kì vọng công ty sẽ bắt đầu nghiệm thu cũng như ghi nhận doanh thu từ các dự án đã hoàn thành trong 2H2022.

Ngoài ra, thị trường Bất động sản phục hồi sẽ là tín hiệu tích cực cho mảng M&E. Theo ước tính của CBRE, nguồn cung BĐS trong giai đoạn 2022-2024 sẽ đạt 25,000-30,000 căn/năm so với mức 15,000-20,000 căn của 2020-2021. Từ các luận điểm trên, chúng tôi dự phóng backlog kí mới năm 2022 của REE cho mảng M&E đạt trên 5,200 tỷ (+40% YoY) và doanh thu đạt 3,705 tỷ VNĐ (+104% YoY) từ mức nền thấp của năm 2021. Cho giai đoạn 2022-2026, chúng tôi ước tính tăng trưởng CAGR của mảng này sẽ đạt 21.5%/năm nhờ vào những triển vọng hồi phục tích cực từ nhu cầu đầu tư nêu trên.

Mảng BĐS & cho thuê văn phòng: Dòng tiền ổn định và bứt phá từ 2023 nhờ E.town 6

Doanh thu và lợi nhuận sau thuế của mảng BĐS & cho thuê văn phòng lần lượt đạt 511 tỷ VNĐ (+4.5% YoY) và 280 tỷ VNĐ (+13.4% YoY) nhờ tỷ lệ lấp đầy của các tòa nhà văn phòng cho thuê đạt trên 98%, trong đó e.town 2, e.town 5 và e.town Central có tỷ lệ lấp đầy trên 99%. Chúng tôi kì vọng trong 2H2022, mảng cho thuê văn phòng của REE sẽ tiếp tục là nguồn tiền ổn định cho REE khi không chịu áp lực giảm giá thuê để hỗ trợ khách thuê như 2H2021. Ước tính doanh thu và LNST của mảng cho thuê văn phòng trong năm 2022 sẽ đạt 1,033 tỷ VNĐ (+15.3% YoY) và 563 tỷ VNĐ (+22.2% YoY).

Với giai đoạn tới, chúng tôi cho rằng, mảng cho thuê văn phòng của REE sẽ giữ được tăng trưởng doanh thu ổn định với CAGR giai đoạn 2022-2026 đạt 9.6%/năm nhờ vào:

Tỷ lệ lấp đầy sẽ tiếp tục duy trì ở mức trung bình 98-100%
Giá cho thuê văn phòng tiếp tục có xu hướng tăng trong trung và dài hạn.
E.town 6 hoạt động trong năm 2023 sẽ góp phần tăng diện tích cho thuê của REE với giá thuê trung bình cao hơn.

Thuỷ điện bùng nổ trong 1H2022 và tiếp tục hưởng lợi trong 2H2022 nhưng không còn thuận lợi từ 2023

Kết quả 1H2022 mảng điện của REE, đặc biệt là thuỷ điện tiếp tục ghi nhận tăng trưởng ấn tượng với doanh thu và LNST lần lượt đạt 1,816 tỷ VNĐ (+131.6% YoY) và 650 tỷ VNĐ (+161.2% YoY). Đóng góp vào sự tăng trưởng vượt bậc này nhờ vào: (1) Tình hình thuỷ văn thuận lợi giúp cho các nhà máy thuỷ điện được huy động ở công suất cao, trong đó có các nhà máy của REE, (2) Việc hợp nhất và đưa vào vận hành thuỷ điện Thượng Kon Tum của VSH giúp sản lượng của REE tăng trưởng ấn tượng, (3) Giá thị trường điện cạnh tranh (CGM) duy trì ở mức cao do EVN tăng cường huy động các nguồn điện có chi phí cao như điện khí.

Chúng tôi cho rằng tình hình hoạt động của các nhà máy thuỷ điện sẽ tiếp tục khả quan trong 2H2022 nhờ: (1) 2H2022 là giai đoạn mùa mưa và EVN sẽ tăng cường huy động từ thuỷ điện để giảm thiểu chi phí phát điện cho toàn hệ thống, (2) Theo dự báo của các tổ chức khí tượng lớn trên thế giới cho rằng La Nina sẽ tiếp tục kéo dài tới hết năm 2022, hỗ trợ cho hoạt động của thuỷ điện trong việc phát điện cũng như tích nước. Tuy nhiên, dự báo cũng chỉ ra rằng hiện tượng La Nina sẽ có khả năng kết thúc vào đầu năm 2023 và xác xuất xảy ra pha trung tính cao hơn. Điều này sẽ ảnh hưởng tới khả năng phát điện của thuỷ điện do không còn lượng mưa dồi dào như giai đoạn 2021-2022.

Năng lượng tái tạo: Chậm lại trong 2022 nhưng sẽ là động lực tăng trưởng trong dài hạn khi QHĐ8 được thông qua

Mảng năng lượng tái tạo tiếp tục giữ vững kết quả kinh doanh khả quan trong 1H2022 với doanh thu và LNST lần lượt đạt 496 tỷ VNĐ (+178.7% YoY) và 146 tỷ VNĐ (+135.5% YoY). Kết quả tích cực này nhờ vào việc đóng góp mới từ 3 dự án điện gió mới (Trà Vinh, Phú Lạc 2 và Lợi Hải 2) và phát triển mới 26 MWp điện mặt trời mái nhà. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng kết quả 2H2022 của mảng điện tái tạo sẽ chậm lại khi: (1) Quý 4 là mức so sánh nền cao khi các dự án điện gió đã đi vào hoạt động, (2) Các dự án điện gió chỉ hoạt động ở hiệu suất cao nhất trong thời gian từ tháng 11 tới tháng 2 hàng năm, (3) Tốc độ phát triển nguồn điện mặt trời mái nhà đang chậm hơn dự kiến do QHĐ 8 chưa được phê duyệt. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh dự phóng công suất lắp đặt mới điện mặt trời mái nhà năm 2022 còn 70 MWp nhờ vào kì vọng QHĐ8 được phê duyệt trong 2H2022 sẽ giúp tăng tốc quá trình lắp đặt và đưa vào vận hành của REE.

Về mảng điện gió, chúng tôi kì vọng 3 nhà máy điện gió của REE sẽ hoạt động ổn định với sản lượng tiêu thụ cao trong năm 2022 do giá bán điện gió hiện đang cạnh tranh hơn so với nhiệt điện trong bối cảnh giá nhiên liệu tăng cao, đồng thời các nhà máy thuỷ điện lại gặp khó khăn do tình hình thuỷ văn không thuận lợi trong năm 2022. Ngoài ra, với sự quyết liệt của Chính phủ trong việc phát triển các dự án năng lượng tái tạo để đạt mục tiêu phát thải ròng bằng 0 tới năm 2050 thể hiện qua Quy hoạch điện VIII cùng với tốc độ tăng trưởng tiêu thụ điện đạt mức cao trong những năm tới nhờ vào nhu cầu điện cho phát triển kinh tế – xã hội, chúng tôi kì vọng rằng những yêu tố trên sẽ giúp các nhà máy điện gió của REE được huy động ở hiệu suất cao trong những năm tới, ước tính ở mức 40-50% CSTK.

Điện than – triển vọng kém tích cực

Hiện nay, REE đang sở hữu 2 nhà máy nhiệt điện than là Nhiệt điện Phả Lại (PPC) và nhiệt điện Ninh Bình (NBP) với tổng công suất thiết kế là 1,140 MW. Trong giai đoạn 2016-2020, REE có nắm giữ cổ phần tại Nhiệt điện Quảng Ninh (QTP) nhưng đã thực hiện thoái vốn tại nhiệt điện này từ mức 8.04% xuống 0.98% trong nửa đầu năm 2021 và sẽ tiếp tục thoái vốn phần còn lại trong năm 2022 nhằm hướng tới mục tiêu phát thải ròng bằng 0 mà Việt Nam đã cam kết trong COP26.

Ngoài ra, xung đột địa chính trị giữa Nga – Ukraine từ cuối tháng 2/2022 đã ảnh hưởng lên các nguyên vật liệu đầu vào chính cho ngành năng lượng như dầu thô và giá than. Hiện tại giá than thế giới đã tăng đáng kể do nhu cầu phục hồi kinh tế mạnh mẽ sau Covid trên toàn thế giới dẫn đến tình trạng thiếu hụt than cho các nhà máy điện Việt Nam thời gian vừa qua khi nguồn than nội chưa đủ để đáp ứng. Với đặc thù nhập khẩu than để phối trộn với than cám trong nước khi nguồn cung nội địa không đáp ứng, chúng tôi cho rằng 2 nhà cung cấp than lớn trong nước là Tập đoàn Than khoáng sản Việt Nam (TKV) và Tổng công ty Đông Bắc sẽ gặp áp lực tăng giá bán than theo diễn biến giá than thế giới, dẫn tới giá nguyên vật liệu đầu vào cho các nhà máy nhiệt điện than cao hơn, kém cạnh tranh hơn trên thị trường phát điện cạnh tranh (CGM).

Chúng tôi cũng cho rằng, triển vọng của điện than sẽ kém tích cực khi Việt Nam đã cam kết phát thải ròng bằng 0 vào năm 2050 tại COP26 và Quy hoạch điện 8 đã đề xuất tổng công suất điện than chỉ đạt khoảng 36 GW vào năm 2030, thấp hơn mức được đề ra trong quy hoạch điện VII khoảng 21 GW, hướng tới việc cắt giảm mạnh mẽ nhiệt điện để bảo vệ môi trường. Các nhà máy nhiệt điện cũng được yêu cầu phải tuân theo các quy chuẩn nghiêm ngặt hơn về môi trường, đây sẽ là điểm yếu với những nhà máy có tuổi đời lớn và hệ thống máy móc đã lạc hậu như PPC.

Mảng nước: Mảng kinh doanh đem lại dòng tiền ổn định

Mảng nước là một trong những mảng kinh doanh đóng góp ổn định vào cơ cấu lợi nhuận của REE với doanh thu và LNST 1H2022 đạt 51 tỷ VNĐ (+115.9% YoY) và 161 tỷ VNĐ (+23.3% YoY) (LNST được REE ghi nhận từ các công ty liên doanh liên kết). Chúng tôi cho rằng đây sẽ là mảng “cashcow” cho REE khi: (1) Nhu cầu nước sạch sẽ tăng trưởng ổn định tại các tỉnh thành phố lớn và (2) Giá bán nước thường được điều chỉnh tăng hàng năm theo lộ trình.

Theo kế hoạch của TP.HCM, giá nước sạch sẽ tiếp tục tăng theo lộ trình khoảng 4-5% từ năm 2022 sau khi miễn giảm một phần chi phí nước sinh hoạt cho các hộ dân nghèo và ảnh hưởng bởi dịch Covid-19. Chúng tôi cho rằng, với tốc độ đô thị hoá cao và sự gia nhập mới của các dòng vốn đầu tư vào TP.HCM sẽ kéo theo nhu cầu nước tăng ổn định, dẫn tới giá nước sạch sẽ tiếp tục tăng hàng năm nhằm đảm bảo nhu cầu sản xuất và sinh hoạt của người dân cũng như doanh nghiệp. Do đó, chúng tôi giả định giá bán nước trung bình sẽ tăng với tốc độ 3%/năm theo lộ trình tăng giá bán tại thành phố lớn và tiếp tục đóng góp ổn định vào lợi nhuận của REE. Đây là mảng kinh doanh ít biến động do gần như không có tồn kho và nhu cầu luôn tăng trưởng ổn định qua từng năm, từ đó giúp REE có nguồn thu ổn định để có thể tái đầu tư vào mảng năng lượng – trụ cột tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.

Dự phóng kết quả kinh doanh

Năm 2022:

Chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của REE sẽ lần lượt đạt 8,607 tỷ VNĐ (+ 48% YoY) và 3,018 tỷ VNĐ (+ 41% YoY) dựa trên các giả định sau:

Mảng M&E hồi phục từ mức nền thấp với doanh thu đạt 3,705 tỷ VNĐ (+104% YoY) và biên lợi nhuận ròng đạt 6.5%.
Mảng cho thuê văn phòng hồi phục khi dịch bệnh kết thúc và REE không phải hỗ trợ giá thuê cho các khách hàng.
VSH sẽ đàm phán thành công giá PPA với mức giá khoảng 1,310 VNĐ/kWh với nhà máy Thượng Kon Tum trong Quý 2/2022; 3 dự án điện gió sẽ hoạt động cả năm và 100 MWp điện mặt trời áp mái mới được bổ sung.

Năm 2023:

Chúng tôi ước tính doanh thu và LNST của REE vào 2023 sẽ đạt 10,333 tỷ VNĐ (+20% YoY) và 3,303 tỷ VNĐ (+10% YoY). Cơ sở dự phóng của chúng tôi dựa trên:

Mảng M&E tăng trưởng doanh thu 42.5% YoY với backlog kí mới đạt hơn 6,000 tỷ VNĐ (+15% YoY) và biên lợi nhuận ròng đi ngang do cạnh tranh gay gắt.
Mảng cho thuê văn phòng tăng trưởng doanh thu 13% YoY nhờ vào cao ốc E.town 6 bắt đầu được khai thác vào giữa Quý 3/2023 với giá thuê trung bình 27 USD/m2 /tháng.
100 MWp điện mặt trời được phát triển.

Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cổ phiếu REE và đưa ra khuyến nghị NẮM GIỮ với mức giá mục tiêu 91,100 VNĐ/cổ phiếu, tương ứng upside 13.0% so với giá đóng cửa ngày 12/08/2022, trong đó mảng điện trị giá 22,939 tỷ VNĐ, mảng BĐS trị giá 9,224 tỷ VNĐ, mảng M&E trị giá 2,409 tỷ VNĐ và mảng nước trị giá 3,719 tỷ VNĐ. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 10% để phản ánh rủi ro đặc thù của REE là tập đoàn đa ngành hoạt động trong nhiều mảng khác nhau.

Trên quan điểm của chúng tôi, REE sẽ tiếp tục có kết quả kinh doanh 2H2022 khả quan, tuy nhiên giá cổ phiếu đã phản ánh 1 phần triển vọng cũng như kì vọng của thị trường về tiềm năng của REE, do đó chúng tôi hạ khuyến nghị từ MUA xuống NẮM GiỮ dành cho REE. Tuy nhiên, mỗi nhịp điều chỉnh giá cổ phiếu sẽ là cơ hội tích hợp cho việc đầu tư và nắm giữ REE cho triển vọng lạc quan trong giai đoạn sắp tới.

Mô hình định giá của chúng tôi chưa bao gồm các dự án mở rộng mới của các công ty con cũng như công ty thành viên của REE, bao gồm thuỷ điện Thác Bà 2 (18.9 MW), thuỷ điện Vĩnh Sơn 2&3 (110 MW) và các dự án điện gió mới do chưa có thông tin chi tiết về kế hoạch đầu tư cũng như cơ chế giá FIT mới dành cho các dự án năng lượng tái tạo.