“Chúng tôi cho rằng CTI là cổ phiếu tốt trong lĩnh vực thu phí giao thông và vật liệu xây dựng. Với mức P/E trailing và P/E forward 2019 của CTI đạt 11,8 lần và 9,3 lần, CTI đang được định giá khá cao so với các doanh nghiệp cùng ngành trong giai đoạn hiện nay, trung bình chỉ ở mức 5,5 lần. Tuy nhiên, về triển vọng dài hạn, năm 2019 và 2020 các dự án mới sẽ dần dần đóng góp vào tăng trưởng lợi nhuận cho doanh nghiệp, đồng thời BVSC cũng đánh giá cao giá trị các tài sản của CTI đang sở hữu. EPS dự báo năm 2019 và 2020 của CTI đạt 2.643 đồng/cp (+26% yoy) và 3.472 đồng/cp (+31% yoy), tương ứng mức P/E forward lần lượt là 9,3 và 7,1 lần. Từ những nhận định trên, BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với CTI với giá mục tiêu 33.300 đồng/cp trong dài hạn, tương ứng mức premium là 33%” – BVSC

Thông tin sơ lược về CTI

Mảng đá xây dựng tăng trưởng tốt giúp giảm bớt áp lực suy giảm lợi nhuận khi các hoạt động kinh doanh còn lại gặp khó khăn

Doanh thu và lợi nhuận ròng năm 2018 đạt 917 tỷ đồng, giảm 16% so với năm trước, và 136 tỷ đồng, giảm 11% so với năm trước.

Hoạt động thu phí ở 3 dự án BOT năm 2018 ghi nhận sụt giảm 6,2% yoy, đạt tổng doanh thu 444 tỷ đồng, do việc giảm giá vé vào cuối năm 2017. Theo ước tính của chúng tôi, trạm thu phí QL1 và QL91 đã giảm giá trung bình khoảng 22% và 15%, như vậy lưu lượng xe qua hai trạm trên đang có tốc độ tăng trưởng khoảng 8% và 17% trong năm 2018. Chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng này là khá tốt, đặc biệt là ở QL91.
Doanh thu sản phẩm cống giảm 27% trong năm qua là do tình hình cạnh tranh ở khu vực TP.HCM, Đồng Nai cao hơn và ảnh hưởng từ việc sụt giảm nhu cầu của một khách hàng lớn. Sản phẩm cống chủ yếu được tiêu thụ qua kênh dự án, chiếm 80% doanh thu, còn lại 20% được tiêu thụ qua kênh bán lẻ.
Hoạt động xây lắp ghi nhận doanh thu giảm mạnh và không đạt kế hoạch là do dự án BOT Nút giao 319 Long Thành bị chậm tiến độ trong giai đoạn đầu năm 2018. Dự án này đã được thi công lại từ tháng 7/2018.
Trong khi các mảng khác sụt giảm, riêng mảng đá xây dựng vẫn duy trì mức tăng trưởng cao, tăng 24% so với năm 2017. Sản lượng tiêu thụ ước đạt 850.000 m3. trong đó khoảng 60% sản lượng là từ mỏ Tân Cang 8. Trong năm 2018, công ty đã đầu tư hơn 60 tỷ đồng cho 5 dây chuyền nghiền sàng, nâng tổng số dây chuyền sản xuất hiện có lên 9 dây chuyền.

Lợi nhuận năm 2019 và 2020 dự báo tăng trưởng 26% yoy và 31% yoy

Dự án BOT Sông Phan có doanh thu 300 tỷ đồng/năm sẽ góp phần tăng trưởng cho doanh nghiệp trong năm 2019. Công ty Cường Thuận vừa đấu thầu thành công dự án Trạm thu phí BOT Sông Phan và đang trong quá trình hoàn tất các thủ tục để chuyển giao quyền sở hữu (dự kiến chuyển giao trong đầu quý 2/2019).
Trạm thu phí Đường vận chuyển VLXD đi vào hoạt động sẽ giúp bù đắp phần doanh thu thiếu hụt từ trạm thu phí Tỉnh lộ 16. Trạm thu phí Tỉnh lộ 16 đã ngừng thu phí vào ngày 1/2/2019. Cường Thuận có thể sẽ sớm được UBND tỉnh Đồng Nai cho đi vào hoạt động trạm thu phí Đường vận chuyển VLXD. Chúng tôi dự báo doanh thu trạm này đạt khoảng 4 tỷ đồng/tháng, tương ứng doanh thu trong năm 2019 là 36 tỷ đồng (trạm có thể hoạt động vào đầu quý 2/2019).
Đá xây dựng tiếp tục tăng trưởng tối thiểu 20% mỗi năm. Các mỏ đá của CTI đều có thời hạn khai thác dài, đến hơn năm 2030. Đây sẽ là tài sản đáng giá để Cường Thuận khai thác trong tương lai khi mà khu mỏ Tân Đông Hiệp hay Đá Núi Nhỏ có thể ngừng hoạt động trong 1-2 năm tới.

Lĩnh vực xây lắp tăng trưởng mạnh góp phần đẩy mạnh tổng doanh thu toàn công ty. Mảng sản phẩm cống có thể phục hồi, dự báo tăng 20% yoy. Sau giai đoạn thấp điểm 2018, chúng tôi kỳ vọng mảng kinh doanh này sẽ tăng trưởng mạnh trong 2019 khi công ty đang có nhiều dự án để triển khai. Điển hình như dự án BOT Sông Phan, trung tu QL91, hoàn thiện dự án BOT 319.
Lợi nhuận sau thuế (thuộc về cổ đông công ty mẹ) năm 2019 và 2020 dự báo tăng 26% yoy và 31% yoy, đạt 168 tỷ đồng và 219 tỷ đồng. Trên cơ sở từng mảng kinh doanh, BVSC cho rằng năm 2019 sẽ ghi nhận sự tăng trưởng tốt của Cường Thuận. Doanh thu hợp nhất 2019 dự báo đạt tăng 60%, đạt 1.470 tỷ đồng, chủ yếu nhờ dự án BOT Sông Phan và mảng xây lắp. Chi phí lãi vay cũng sẽ tăng mạnh, khoảng 50% lên 313 tỷ đồng, do nhận thêm hơn 1.000 tỷ đồng nợ vay của dự án BOT Sông Phan. Tỷ trọng chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu sẽ có sự gia tăng do dự án BOT Sông Phan có chi phí quản lý/doanh thu là 15%. BVSC giả định chi phí SG&A/doanh thu 10,8% (2018: 9,2%), tương ứng 159 tỷ đồng. Sau khi trừ chi phí, LNST thuộc công ty mẹ là 166 tỷ đồng, tăng 26% yoy. EPS 2019 đạt 2.643 đồng/cp, PE đạt 9,3 lần.Sang năm 2020, doanh thu hợp nhất dự báo đi ngang, đạt 1.464 tỷ đồng. Mảng xây lắp có thể sụt giảm mạnh do chưa có thêm dự án nào mới, CTI chỉ còn dự án Nhà ở xã hội Tam Hòa và dự án Khu tái định cư Long Thành. Bù đắp cho mảng xây lắp thì các mảng kinh doanh khác đều được dự báo tăng trưởng khả quan, đáng chú ý là Trạm thu phí 319 có thể đi vào hoạt động và Trạm Sông Phan hoạt động đủ nguyên năm 2020. Biên lợi nhuận trạm thu phí cao hơn so với mảng xây lắp nên biên lợi nhuận gộp 2020 dự báo đạt 52,8% (2019: 45,1%). Trên cơ sở những giả định trên, chúng tôi dự báo LNST thuộc công ty mẹ năm 2020 là 219 tỷ đồng, tăng 31% yoy. EPS 2020 đạt 3.472 đồng/cp, PE đạt 7,1 lần.Kết quả dự phóng cụ thể như sau, dự báo 2019-2020:

Định giá

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của CTI bằng cách tính tổng của (1) Giá trị các Trạm thu phí và (2) Các mảng kinh doanh còn lại. Giá trị các Trạm thu phí được tính theo phương pháp FCFE là 1.300 tỷ đồng, tương ứng 20.600 VNĐ/cp (tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu là 16%). Còn các mảnh kinh doanh còn lại theo phương pháp FCFF là 813 tỷ đồng, tương ứng 12.900 đồng/cp (tỷ lệ chiết khấu WACC là 11,8%, tăng trưởng dài hạn là 2%). Số lượng cổ phiếu đang lưu hành là 63 triệu cổ phần. Như vậy, giá trị hợp lý của cổ phiếu CTI là 33.300 đồng/cp.

Ngoài ra, để có một góc nhìn tổng quan về mặt định giá so với các doanh nghiệp cùng ngành, BVSC so sánh CTI với một số doanh nghiệp niêm yết đang hoạt động trong lĩnh vực đá xây dựng, trạm thu phí, xây lắp hạ tầng. Chúng tôi nhận thấy các lĩnh vực này đang có chỉ số định giá P/E thấp, trung bình chỉ đạt lần lượt 5,5 lần. Mức P/E cao nhất là DHA, cũng là một doanh nghiệp có trữ lượng đá lớn và có một mỏ đá ở Tân Cang, chỉ đạt 7,3 lần. Chúng tôi không ngụ ý rằng mức P/E cho các doanh nghiệp này là hợp lý, mà cho rằng các lĩnh vực mà CTI đang hoạt động, không nhận được sự quan tâm của thị trường, hay không nằm trong xu hướng đầu tư ngắn hạn. Do đó, với mức P/E trailing và P/E forward 2019 của CTI đạt 11,8 lần và 9,3 lần, CTI đang được định giá khá cao so với các doanh nghiệp cùng ngành trong giai đoạn hiện nay. Do đó, tuy chúng tôi đánh giá cao giá trị các tài sản của CTI đang sở hữu và định giá trong dài hạn có upside hấp dẫn, thì nhà đầu tư cũng cần lưu ý thời điểm thích hợp để ra quyết định đầu tư trong ngắn hạn.

Khuyến nghị

Chúng tôi cho rằng CTI là cổ phiếu tốt trong lĩnh vực thu phí giao thông và vật liệu xây dựng. Những vấn đề liên quan đến phản đối trạm thu phí nhìn chung đã được xử lý ổn thỏa trong thời gian vừa qua. Với mức P/E trailing và P/E forward 2019 của CTI đạt 11,8 lần và 9,3 lần, CTI đang được định giá khá cao so với các doanh nghiệp cùng ngành trong giai đoạn hiện nay, trung bình chỉ ở mức 5,5 lần. Tuy nhiên, về triển vọng dài hạn, năm 2019 và 2020 các dự án mới sẽ dần dần đóng góp vào tăng trưởng lợi nhuận cho doanh nghiệp, đồng thời BVSC cũng đánh giá cao giá trị các tài sản của CTI đang sở hữu. EPS dự báo năm 2019 và 2020 của CTI đạt 2.643 đồng/cp (+26% yoy) và 3.472 đồng/cp (+31% yoy), tương ứng mức P/E forward lần lượt là 9,3 và 7,1 lần. Từ những nhận định trên, BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với CTI với giá mục tiêu 33.300 đồng/cp trong dài hạn, tương ứng mức premium là 33%.

Nguồn: BVSC