Định giá HHV đã ở mức hợp lý với P/E dự phóng năm 2024 là 16,9 lần, ở mức 0,5 độ lêch chuẩn trên mức P/E trung bình 2 năm là 15,0 lần. HHV cũng đang được giao dịch ở mức hợp lý với P/B dự phóng 2024 là 0,8 lần, ở mức 0,5 độ lệch chuẩn trên mức P/B trung bình 2 năm là 0,7 lần.
Tổng quan doanh nghiệp
Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả (HHV) gồm 3 mảng kinh doanh chính: 1) thu phí; 2) xây dựng cơ sở hạ tầng; và 3) vận hành và bảo trì. Trong giai đoạn 2019-22, mảng thu phí đóng góp tỷ trọng lớn nhất vào kết quả kinh doanh của công ty, chiếm 70% DT và 80% LN gộp. Mảng xây dựng chiếm 22% DT và 6% LN gộp trong cùng kỳ.
Năm 2019, HHV tái cơ cấu bằng việc phát hành cổ phiếu riêng lẻ để đổi nợ các dự án BOT. Hiện HHV sở hữu cổ phần tại 4 dự án BOT gồm (1) Hầm đường Đèo Cả; (2) Cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn; (3) Hầm Phước Tường-Phú Gia; (4) mở rộng quốc lộ 1A (QL1A) trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa.
Tập đoàn Đèo Cả sở hữu năng lực vượt trội về xây dựng cơ sở hạ tầng phức tạp. Tập đoàn đã tham gia nhiều dự án đầu tư công trọng điểm, đặc biệt là giải quyết toàn diện các dự án chậm tiến độ (như cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn, cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận). Như vậy, HHV được hưởng lợi khi nằm trong hệ sinh thái của Tập đoàn Đèo Cả. Công ty sẽ có cơ hội giành được những hợp đồng xây dựng và bảo trì lớn từ các dự án mà Tập đoàn Đèo Cả tham gia trong tương lai.
Tóm tắt KQHĐKD 9T23: Tăng trưởng LN vượt trội nhờ mảng xây lắp
Triển vọng 2023-25: Tăng trưởng LN khá nhờ mảng xây lắp
Nhu cầu xây dựng cơ sở hạ tầng của Việt Nam còn rất mạnh mẽ trong dài hạn
Trong Kế hoạch phát triển kinh tế xã hội 2021-30, phát triển cơ sở hạ tầng sẽ là ưu tiên hàng đầu của Chính phủ. Đầu tư công trung hạn giai đoạn 2021-25 sẽ là 2.870.000 tỷ đồng (118 tỷ USD), tăng 43,5% so với giai đoạn 2016-20, với các dự án trọng điểm như đường cao tốc Bắc Nam giai đoạn 1 & 2. Theo TCTK, tổng giá trị đầu tư công đã giải ngân trong giai đoạn 2021-22 là 980.700 tỷ đồng (40 tỷ USD). Như vậy, Chính phủ sẽ phải giải ngân trung bình 630.000 tỷ đồng mỗi năm (26 tỷ USD) trong giai đoạn 2023-25 (cao hơn 84% so với vốn đầu tư công thực giải ngân bình quân giai đoạn 2016-20).
Hơn nữa, theo Bộ Giao thông vận tải, Việt Nam đặt mục tiêu có 3.000km – 5.000km đường cao tốc vào năm 2025-30 (từ 1.729km vào cuối tháng 6 năm 2023). Nhiều dự án sẽ cần phải hoàn thành để đáp ứng mục tiêu này, từ đó sẽ có thêm những hợp đồng quy mô lớn cho các nhà thầu cơ sở hạ tầng trong thời gian tới.
Theo TCTK, chi tiêu ngân sách Chính phủ trong T11/23 đạt 70,3 nghìn tỷ đồng (2,9 tỷ USD) ở mức 20% svck, thúc đẩy chi tiêu lũy kế trong 11T23 lên 549,6 nghìn tỷ đồng (22,7 tỷ USD) ở mức 22,4% svck – hoàn thành 75,6% kế hoạch trong năm.
Chúng tôi kỳ vọng chi tiêu ngân sách Chính phủ giải ngân trong năm nay sẽ tăng 25% svck do chi tiêu sẽ tăng tốc trong tháng cuối năm nay và tiếp tục giữ đà tăng trưởng này trong năm 2024. Sự thúc đẩy này là do các dự án lớn khởi công xây dựng trong năm nay sẽ yêu cầu giải ngân nghiệm thu công trình đáng kể trong 2-3 năm tới.
Giá trị backlog lớn giúp đảm bảo tăng trưởng trong giai đoạn 2023-25
Tính đến cuối 2023, giá trị backlog của HHV ước tính đạt 2.500 tỷ đồng, trong đó đóng góp lớn nhất đến từ tuyến đường cao tốc Quãng Ngãi – Hoài Nhơn, 1 trong 12 dự án thành phần cao tốc Bắc – Nam (giai đoạn 2).
Trong giai đoạn 2024-2025, giá trị ký mới chủ yếu sẽ đến từ 3 dự án PPP Đông Đăng- Trà Lĩnh, Hữu Nghị – Chi Lăng và Tân Phú – Bảo Lộc với tổng giá trị xây lắp dự kiến là 5.800 tỷ đồng (238 trUSD). Dự án Trà Lĩnh dự kiến khởi công vào nửa đầu năm 2024 theo hình thức PPP (Hợp tác công tư) với cơ chế tài trợ đặc biệt: Ngân sách Nhà nước chiếm 70% tổng vốn đầu tư, so với chỉ 50% theo quy định của pháp luật, phần còn lại được tài trợ theo vốn chủ sở hữu của liên danh, bao gồm tập đoàn Đèo Cả và HHV, và các nguồn tài trợ khác.
Để đẩy nhanh quá trình đầu tư, trong quý 4 năm 2023, HHV đã phát hành ưu đãi 25% vốn điều lệ với giá 10.000 đồng/cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu. Kết quả thu được 830 tỷ đồng từ đợt phát hành bao gồm phát hành cho cổ đông hiện hữu 752 tỷ đồng và phần còn lại chưa phân phối hết được phát hành riêng lẻ cho quỹ đầu tư PYN Elite Fund với giá 11.000 đồng/ cổ phiểu (tương đương giá trị thanh khoản trung bình 1-2 ngày giao dịch của cổ phiếu HHV và giới hạn chuyển nhượng trong vòng 1 năm). HHV dự kiến tiếp tục phát hành riêng lẻ với tỷ lệ 23% (trên vốn điều lệ tính vào cuối quý 3 năm 2023) vào năm 2024. Tuy nhiên, chúng tôi chưa bao gồm việc phát hành riêng lẻ vào mô hình định giá do mức độ chắc chắn không cao tại thời điểm hiện tại. Chúng tôi nhấn mạnh rủi ro pha loãng cổ phiểu khiến giá trị lợi nhuận trên mỗi cố phiểu giảm nếu HHV chưa thể hiện thực hóa được ngay lợi nhuận trên vốn đầu tư bổ sung.
Chúng tôi kỳ vọng doanh thu mảng xây lắp sẽ tăng 85% svck lên 964 tỷ đồng trong 2023 và tăng 34% svck lên 1.294 tỷ đồng trong 2024 nhờ vào đóng góp của các dự án cao tốc Cam Lâm-Vĩnh Hào, Quảng Ngãi – Hoài Nhơn, Đồng Đăng – Trà Lĩnh và dự án đường ven biển Bình Định. LN gộp 9T23 phục hồi đạt 13,5% từ mức đáy vào năm 2022, tương đương với các công ty cùng ngành. Trong 2023-24, chúng tôi kỳ vọng biên LN gộp sẽ duy trì ở mức trung bình 3 năm.
Doanh thu mảng thu phí BOT kỳ vọng tăng nhẹ nhờ lưu lượng giao thông qua các trạm cải thiện và tăng giá vé tại BOT Đèo Cả
Chúng tôi dự phóng doanh thu mảng thu phí BOT trong 2024 sẽ tăng trưởng 20% svck lên khoảng 1.919 tỷ đồng nhờ sự cải thiện lưu lượng giao thông cùng với việc tăng giá vé 15% tại các trạm An Đan, Đèo Cả và Củ Mông từ năm 2024.
Định giá
Giá mục tiêu của chúng tôi dựa trên ba phương pháp DCF, định giá P/E và P/B xét đến ba mảng kinh doanh chính của HHV: thu phí BOT, xây lắp và bảo trì, duy tu, sửa chữa. Chúng tôi giảm tỷ trọng của định giá DCF do dự phóng dài hạn có tính chắc chắn không cao với công ty trong ngành xây dựng có tính chu kỳ cao.
Trong phương pháp DCF, chúng tôi kỳ vọng HHV sẽ được nhà nước chấp thuận hỗ trợ tài chính trong giai đoạn 2025-27 cho dự án đường hầm Đèo Cả thay vì trong 2023-24. Hỗ trợ này bao gồm: 1) 1.180 tỷ đồng như đã cam kết góp vốn từ ngân sách nhà nước; và 2) 2.280 tỷ đồng để để thay thế quyền thu phí cho trạm La Sơn-Tuý Loan.
HHV được định giá hợp lý với mức P/E dự phóng năm 2024 là 16,9 lần, cao hơn P/E trung bình 2 năm là 15,0 lần. Với triển vọng lợi nhuận khả quan, chúng tôi áp dụng mức P/E là 17,5 lần, độ lệch chuẩn 0,5 so với P/E trung bình 2 năm.
HHV cũng đang được định hợp lý với P/B dự phóng là 0,8 lần, cao mức P/B trung bình 2 năm là 0,7 lần. Về giá mục tiêu, chúng tôi áp dụng mức P/B là 0,8 lần, độ lệch chuẩn 0,5 so với P/B trung bình 2 năm. (HHV giao dịch trên sàn HOSE từ năm 2022)
Lưu ý rằng HHV đang giao dịch ở mức P/B thấp hơn với ROE thấp hơn so với các công ty trong ngành do 38% vốn chủ sở hữu của HHV (3.272 tỷ đồng) là vốn ngân sách nhà nước cho các dự án thu phí.
Tiềm năng tăng giá bao gồm: 1) trúng thêm các gói thầu cao hơn dự kiến; và 2) huy động vốn thành công cho đầu tư các dự án Hợp tác công tư (PPP).
Rủi ro giảm giá bao gồm: 1) tiến độ xây dựng các dự án chậm hơn so với kỳ vọng và các hợp đồng ký mới trì hoãn lâu hơn dự kiến; và 2) giá VLXD tăng giá hơn so với dự kiến.
Nguồn: BVSC
Các định giá tham khảo khác:
Đồ thị phân tích kỹ thuật theo Hệ thống Tín hiệu dòng tiền iBroker SIS 4.0
HHV chart. Nguồn: phowall.vn
Link tham room zalo Tín hiệu dòng tiền để nhận được tư vấn trong phiên cổ phiếu có tín hiệu Mua/Bán: https://zalo.me/g/izmqqe638