CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (NT2: HSX): Tiếp tục tăng trưởng tích cực trong 2H2022 [ Mục Tiêu: 35.000 đ/cp]

Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF) và EV/EBITDA với tỷ lệ 50% cho mỗi phương pháp để đưa ra khuyến nghị MUA cho NT2 với mức giá mục tiêu là 35,000 VNĐ/cổ phiếu, tương đương với upside 28.4% so với giá đóng cửa 27,250 VNĐ/cổ phiếu ngày 08/09/2022.

Giá hiện tại (08/09/2022): 27.250 đ/cp

Giá mục tiêu: 35.000 đ/cp

Lợi nhuận kỳ vọng: 28.4%

Hoạt động kinh doanh

Trong Quý 2/2022, KQKD của NT2 ghi nhận mức tăng trưởng cao với Doanh thu và Lợi nhuận sau thuế đạt lần lượt 2,688 tỷ VNĐ (+66.2% YoY) và 365 tỷ VNĐ (+14.6x YoY). Sản lượng điện thương phẩm tăng trưởng trong Quý 2/2022, đạt 1,184.4 triệu kWh (+26.3% YoY) nhờ vào nhu cầu tiêu thụ điện hồi phục cũng như việc nhà máy nhiệt điện khí khác trong khu vực là Cà Mau 1&2 phải giảm công suất do gặp vấn đề về thiếu khí giúp cho NT2 được A0 tăng cường huy động hơn.

Sản lượng điện thương phẩm tăng trưởng trong Quý 2/2022, đạt 1,184.4 triệu kWh (+26.3% YoY), trong đó sản lượng Qc chiếm khoảng 94% tổng sản lượng điện thương phẩm. Chúng tôi cho rằng tỷ trọng Qc cao hơn trong cơ cấu phát điện của NT2 là nguyên nhân chính thúc đẩy biên lợi nhuận gộp tăng mạnh do biên lợi nhuận của việc phát Qc sẽ ở mức ổn định hơn so với việc chào giá phát điện trên thị trường điện cạnh tranh. Tuy nhiên, KQKD Quý 2/2022 cũng cho thấy chiến lược và kinh nghiệm đấu thầu giá trên thị trường phát điện cạnh tranh của NT2 đã đem lại kết quả tích cực với giá bán điện trên thị trường điện cạnh tranh Quý 2/2022 theo ước tính của chúng tôi đạt trung bình 2,120 VNĐ/kWh so với mức trung bình giá CGM Quý 2/2022 toàn thị trường đạt 1,373 VNĐ/kWh.

Theo kế hoạch, NT2 sẽ bước vào kì tiểu tu trong tháng 9/2022 để bảo dưỡng các tổ máy, chuẩn bị sẵn sàng khả năng đảm bảo phát điện trong mùa khô kế tiếp. Chúng tôi cho rằng các kì sửa chữa mang tính chất ngắn ngày như tiểu tu sắp tới sẽ không ảnh hưởng nhiều tới kết quả kinh doanh của NT2 do doanh nghiệp thường thực hiện vào cao điểm của mùa mưa – thời điểm các nhiệt điện được huy động ít hơn, do đó tối ưu được hoạt động của nhà máy.

Triển vọng nửa cuối năm 2022 và 2023 vẫn duy trì tích cực nhờ vào nhu cầu điện phục hồi và thuỷ điện không còn hưởng lợi từ tình hình thuỳ văn

Trong Quý 2/2021, NT2 đã thực hiện đàm phán lại với EVN và điều chỉnh giá hợp đồng vào tháng 4/2021, theo đó giá bán áp dụng cho cả năm 2021. Cụ thể, phần giá cố định (FC) trong hợp đồng mua bán điện với EVN (PPA) giảm 37.59 VNĐ so với giá cũ. Do đó, KQKD Quý 2/2021 là một quý có mức nền thấp khi LNST Quý 2/2021 chỉ đạt 24.5 tỷ VNĐ. Kéo theo đó là LNST của năm 2021 chỉ đạt 534 tỷ VNĐ (-15% YoY), ghi nhận mức thấp nhất trong 8 năm hoạt động của nhà máy.

Chúng tôi cho rằng với việc nhu cầu điện toàn quốc phục hồi, đặc biệt là khu vực miền Nam sẽ tiếp tục là động lực tăng trưởng cho các nhà máy điện tại khu vực này và cho cả NT2. Chúng tôi dự báo sản lượng 2H2022 và cả năm 2022 sẽ lần lượt đạt 2,031 triệu kWh (+45% YoY) và 4,205 triệu kWh (+31.6% YoY) nhờ vào nhu cầu tiếp tục hồi phục so với mức nền thấp của 2H2021 do giãn cách xã hội, kéo theo đó là nhu cầu phụ tải thấp trong giai đoạn này. Từ sản lượng dự phóng này, chúng tôi ước tính doanh thu và LNST 2022 lần lượt đạt 8,854 tỷ VNĐ (+44% YoY) và 911 tỷ VNĐ (+71% YoY).

Bên cạnh đó, theo dự báo của các tổ chức khí tượng lớn trên thế giới chỉ ra rằng hiện tượng La Nina sẽ tiếp tục duy trì tới hết năm 2022, đồng nghĩa với việc lượng nước sẽ được đảm bảo cho các nhà máy thuỷ điện. Tuy nhiên, dự báo cũng chỉ ra rằng kể từ năm 2023, xác xuất thời tiết bước vào pha trung tính sẽ tăng lên trên ngưỡng 50%, đồng nghĩa với việc lượng nước về hồ cho các nhà máy thuỷ điện sẽ giảm bớt so với giai đoạn 2021 – 2022. Với việc giá dầu Brent được dự báo sẽ hạ nhiệt trong 2023, đạt trung bình 90 USD/thùng sẽ là sẽ là yếu tố cộng hưởng giúp NT2 tăng khả năng cạnh tranh và được huy động ở mức sản lượng cao hơn. Mặc dù có kế hoạch đại tu tại mức 100,000 giờ hoạt động trong năm 2023 và phải tạm ngưng nhà máy trong khoảng 45-50 ngày nhưng chúng tôi cho rằng với nhu cầu cao, sản lượng năm 2023 của NT2 vẫn sẽ tăng trưởng nhẹ 2.5% YoY, đạt 4,309 triệu kWh. Tổng kết lại, doanh thu và LNST ước tính năm 2023 của NT2 đạt 8,870 tỷ VNĐ (+0% YoY) và 856 tỷ VNĐ (-6% YoY) do 2022 là mức nền cao do có khoản đền bù lỗ tỷ giá. Nếu loại trừ khoản thu nhập một lần này, chúng tôi ước tính LNST từ hoạt động kinh doanh cốt lỗi của NT2 vẫn sẽ tăng trưởng dương, đạt 753 tỷ VNĐ (+5% YoY).

Khoản đền bù tỷ giá lớn trong năm 2022 sẽ là động lực ngắn hạn giúp KQKD của NT2 tích cực hơn

Hiện nay, NT2 còn khoản lỗ tỷ giá trong giai đoạn 2016-2021 khoảng 400 tỷ VNĐ, khoản lỗ tỷ giá này theo DN đang được tích cực đàm phán với EVN để được nhận lại đền bù trong giai đoạn tới. Theo quan sát của chúng tôi, các khoản đền bù tỷ giá này thường được đền bù và ghi nhận vào cuối năm, ví dụ như Quý 4/2020. Theo như ban lãnh đạo cho biết trong ĐHCĐ, NT2 kì vọng sẽ ghi nhận khoản đền bù khoảng 236 tỷ VNĐ trong năm nay. Dựa trên thông tin này chúng tôi cho rằng công ty sẽ ghi nhận lần lượt 200 tỷ cho năm 2022 và 100 tỷ mỗi năm trong 2023 và 2024 trên quan điểm EVN có thể sẽ không hoàn trả hoàn toàn khoản lỗ tỷ giá như công ty kì vọng do gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh. Tổng kết lại, chúng tôi ước tính NT2 sẽ ghi nhận thêm khoảng 188 tỷ từ khoản đền bù tỷ giá này, chiếm khoảng 21% LNST dự phóng năm 2022 của chúng tôi.

“Con gà đẻ trứng vàng” với tỷ suất cổ tức hấp dẫn

Chúng tôi cho rằng với dòng tiền hoạt động kinh doanh mạnh nhờ vào sự hồi phục của KQKD cũng như việc hoàn thành nghĩa vụ nợ dài hạn cho NT2 tăng mức chi trả cổ tức lần lượt lên mức 2,500 VNĐ/CP cho năm 2022 và 3,000 VNĐ/CP vào năm 2023. Mặt khác, công ty mẹ của NT2 là PV Power đang thực hiện cụm dự án điện khí LNG Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4 với tổng mức đầu tư trên 30,000 tỷ VNĐ trong giai đoạn 2022-2024, do đó chúng tôi đây là một điểm tựa vững chắc cho việc NT2 sẽ gia tăng tỷ lệ trả cổ tức của mình lên trong giai đoạn này để giúp cho công ty mẹ tài trợ cho dự án khổng lồ này. Tại giá mục tiêu của chúng tôi, lợi tức cổ tức năm 2022 đạt 7.14%, khá hấp dẫn với một doanh nghiệp giữ được đà tăng trưởng trong phần còn lại của năm 2022 và tương đối an toàn trong môi trường nhiều biến động như hiện nay.

Dự phóng kết quả kinh doanh

Năm 2022: doanh thu và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng mạnh mẽ 44% YoY và 71% YoY

Chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của NT2 sẽ lần lượt đạt 8,854 tỷ VNĐ (+ 44% YoY) và 911 tỷ VNĐ (+ 71% YoY) dựa trên các giả định sau:

Sản lượng điện thương phẩm đạt 4,205 triệu kWh (+32% YoY) nhờ vào nhu cầu điện phát triển kinh tế và mức nền thấp của năm 2021.
Giá khí đầu vào trung bình đạt 9.82 USD/MMBTU (+24.5% YoY) do giá dầu thế giới tăng mạnh và thiết lập mặt bằng giá mới.
Giá bán điện trên thị trường điện cạnh tranh (CGM) đạt trung bình 1,450 VNĐ/kWh nhờ vào nhu cầu huy động cao hơn từ các nguồn điện có chi phí cao như điện khí.
Kì vọng NT2 sẽ đàm phán thành công về khoản đền bù lỗ tỷ giá với EVN và ghi nhận 200 tỷ VNĐ vào Quý 4/2022.

Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF) và EV/EBITDA với tỷ lệ 50% cho mỗi phương pháp để đưa ra khuyến nghị MUA cho NT2 với mức giá mục tiêu là 35,000 VNĐ/cổ phiếu, tương đương với upside 28.4% so với giá đóng cửa 27,250 VNĐ/cổ phiếu ngày 08/09/2022.

Nguồn: KBSV

Các nguồn định giá tham khảo khác: