CTCP Nông nghiệp BAF Việt Nam – (BAF): Tiếp tục mở rộng mô hình 3F [Mục Tiêu: 27.200 đ/cp]

Chúng tôi duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn là 27.200 đ/cp. Giá mục tiêu của chúng tôi được tính dựa trên sự kết hợp giữa phương pháp chiết khấu dòng tiền và hệ số EV/EBITDA với tỷ trọng ngang nhau.

Tóm tắt KQKD 2022: Thấp hơn kỳ vọng

BAF ghi nhận DT năm 2022 giảm 32,5% svck, trong đó DT mảng 3F tăng 72,5% svck đã bù đắp phần nào cho mức sụt giảm 40,7% svck trong mảng kinh doanh nông sản. Tuy nhiên, DT mảng 3F vẫn thấp hơn dự phóng của chúng tôi do:

1) DT từ kênh truyền thống (chiếm 55% DT mảng 3F) thấp hơn 22,5% so với ước tính của chúng tôi do nhu cầu tiêu thụ thịt yếu và giá bán thấp.
2) BAF giảm giá ở kênh phân phối hiện đại để thu hút khách hàng. Bên cạnh đó, biên LN gộp mảng 3F tăng 2,2 điểm % svck trong năm 2022 trong khi chi phí bán hàng tăng mạnh 360,0% svck do mở rộng trang trại và hệ thống phân phối. Do đó, LN ròng của BAF giảm 9,2% svck trong năm 2022, thấp hơn 15% so với kỳ vọng của chúng tôi.

Tiếp tục mở rộng mô hình 3F

Quy mô đàn tăng với các trang trại mới

Năm 2022, BAF đã đầu tư thêm 7 trang trại mới tại Tây Ninh và Phú Yên, nâng tổng số trang trại lên 22 so với 15 vào năm 2021. Các trang trại mới đi vào hoạt động đã nâng quy mô tổng đàn lên 200.000 con (+57 % svck) vào năm 2022. Ngoài ra, công ty còn đưa nhà máy thức ăn chăn nuôi mới tại Nghệ An với công suất 180.000 tấn/năm vào hoạt động, nâng tổng công suất sản xuất lên 460.000 tấn/năm vào năm 2022 – gấp 8 lần so với năm 2021. Chúng tôi cho rằng BAF đã hoàn thành kế hoạch xây dựng đề ra trong năm 2022.

Trong năm 2023, BAF dự kiến xây dựng 3 trang trại mới gồm trang trại tại Bình Phước (công suất 6.250 lợn giống và 30.000 lợn thịt) và 2 trang trại còn lại tại Nghệ An với tổng công suất 5.000 lợn giống và 90.000 lợn thịt. Chúng tôi ước tính quy mô tổng đàn lợn năm 2023 sẽ tăng 65,5% so với năm 2022.

Kênh phân phối hiện đại sẽ dần thay thế kênh truyền thống

Năm 2022, BAF mở rộng chuỗi phân phối với 60 siêu thị Siba Food và 300 cửa hàng Meat so với 41 siêu thị Siba Food và 19 cửa hàng Meat trong năm 2021. Chúng tôi kỳ vọng BAF sẽ tiếp tục mở rộng mạng lưới phân phối trong giai đoạn 2023-24. Đối thủ cạnh tranh của BAF, HAG cũng đã lên kế hoạch xây dựng hệ thống phân phối riêng vào năm 2022. Tuy nhiên, trong buổi gặp mặt cổ đông vào ngày 10/2 mới đây, HAG tuyên bố sẽ nâng tỷ lệ cửa hàng nhượng quyền lên 80% thay vì xây dựng cửa hàng riêng do không đủ vốn mở rộng.

Đối với BAF, chúng tôi tin rằng công ty sẽ được hưởng lợi từ hệ sinh thái của Tập đoàn Tân Long khi có thể mở rộng hệ thống phân phối mà không mất chi phí mở cửa hàng. Bên cạnh đó, chúng tôi cho rằng sự kiện Tập đoàn Tân Long sa thải nhân viên sẽ không ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của BAF. Tân Long đang tái cấu trúc hoạt động kinh doanh để tập trung vào các mảng ưu tiên như sản xuất lúa gạo, chăn nuôi heo và cung cấp nguyên liệu thức ăn chăn nuôi thay vì phân bổ nguồn vốn cũng như lực lượng lao động cho nhiều mảng như trước đây. Do đó, chúng tôi kỳ vọng số lượng siêu thị Siba Food sẽ tăng 20%/20% svck và các số lượng cửa hàng Meat shop sẽ tăng đáng kể 100%/50% svck trong giai đoạn 2023-24.

Doanh nghiệp đang phân phối thịt lợn thông qua hai kênh là kênh phân phối truyền thống (các chợ lớn tại TP.HCM và các tỉnh thành lân cận như Bình Dương, Đồng Nai, Long An) và kênh phân phối hiện đại gồm hệ thống siêu thị Siba Food và hệ thống cửa hàng Meat shop. Chúng tôi ước tính 24% sản lượng thịt lợn của BAF được phân phối thông qua kênh hiện đại và phần còn lại được phân phối qua chợ truyền thống. Với sự mở rộng nhanh chóng của siêu thị Siba Food và cửa hàng Meat shop, chúng tôi kỳ vọng sản lượng phân phối qua Siba Food sẽ tăng 86,7%/46,8% svck, tương ứng chiếm 34,5%/44,0% doanh thu mảng 3F trong giai đoạn 2023-24.

Chúng tôi kỳ vọng giá lợn hơi sẽ tăng nhẹ trong năm 2023

Chúng tôi cho rằng nguyên nhân giá lợn hơi giảm thời gian gần đây đến từ 1) nguồn cung trong nước vẫn ổn định, 2) tỷ lệ thất nghiệp gia tăng đã ảnh hưởng đến thu nhập của người dân, dẫn đến thắt chặt chi tiêu, và 3) dịch tả lợn châu Phi (ASF) bùng phát gần đây khiến hộ chăn nuôi nhỏ lẻ phải bán tháo lợn với số lượng lớn gây dư thừa nguồn cung trên thị trường. Theo Tổng cục Thống kê, tổng đàn lợn đến tháng 1/2023 tăng 10,4% svck, trong khi dịch tả lợn châu Phi vẫn hoành hành ở 10 tỉnh, trong đó có Cà Mau ghi nhận ổ dịch mới.

Trong năm 2023, giá lợn hơi dự kiến sẽ tăng 5,0% svck lên 59.000 đồng/kg vào năm 2023 nhờ 1) nhu cầu ăn uống bên ngoài phục hồi và 2) nguồn cung từ hộ chăn nuôi nhỏ lẻ giảm do họ vẫn chần chừ trong việc tái đàn trong bối cảnh giá lợn hơi thấp. Hiện tại, chăn nuôi nông hộ chiếm khoảng 60% tổng nguồn cung thịt lợn. Ngoài ra, việc Trung Quốc mở cửa trở lại có thể tác động khiến giá lợn hơi trong nước tăng do Trung Quốc là thị trường xuất khẩu thịt heo chính của Việt Nam qua đường tiểu ngạch.

LN ròng 2023 quay trở lại giai đoạn tăng trưởng tích cực

Chúng tôi kỳ vọng doanh thu đi ngang trong năm 2023-24

Theo qua điểm của chúng tôi, dịch tả lợn Châu Phi (ASF) kéo dài 2 năm qua cùng với sự biến động của giá lợn hơi và giá thức ăn chăn nuôi sẽ khiến các hộ chăn nuôi nhỏ lẻ e ngại tái đàn do đã thua lỗ gần 2 năm qua. Do đó, chúng tôi kỳ vọng nguồn cung thịt lợn từ các hộ chăn nuôi nhỏ sẽ giảm dần trong năm 2023-24, tạo cơ hội cho các doanh nghiệp 3F (như BAF, HAG, DBC) giành thêm thị phần. Chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán hàng của BAF sẽ tăng 26,0%/13,0% svck trong năm 2023-24. Trong khi đó, giá bán dự phóng tăng 1,0%/1,0% svck trong năm 2023-24 do chúng tôi cho rằng BAF vẫn đang trong giai đoạn mở rộng thị phần. Vì vậy, công ty sẽ duy trì chính sách giá ưu đãi để thu hút người tiêu dùng. Tóm lại, chúng tôi dự báo DT mảng 3F tăng 34,9%/19,9% svck trong năm 2023-24.

Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng BAF sẽ duy trì sản lượng bán hàng ổn định trong năm 2023-24 do công ty không có dự định mở rộng mảng kinh doanh nông sản. Do đó, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ tăng nhẹ 2,0%/2,0% svck trong khi giá bán bình quân giảm 4,5%/0,7% svck trong giai đoạn 2023-24 theo xu hướng giá nông sản thế giới giảm. Do đó, chúng tôi kỳ vọng DT mảng kinh doanh nông sản giảm 5,6% svck trong năm 2023 và đi ngang (+1,0% svck) trong năm 2024.

Giá hàng hóa hạ nhiệt sẽ thuận lợi hơn cho BAF trong 2023-24

Theo Ngân hàng Thế giới, giá nông sản dự kiến sẽ giảm gần 5% vào năm 2023, trước khi ổn định vào năm 2024 do 1) nguồn cung của hầu hết các mặt hàng lương thực tăng do sản lượng được cải thiện, 2) Ukraine tiếp tục quay trở lại cung cấp nông sản cho thị trường thế giới và 3) nhu cầu suy yếu. Trong đó, giá ngô và khô đậu tương được dự báo giảm 7,9%/1,8% svck vào năm 2023 và 1,0%/0,2% svck vào năm 2024. Do giá thức ăn chăn nuôi trong nước tăng chậm hơn so với giá nông sản thế giới, chúng tôi kỳ vọng chi phí thức ăn chăn nuôi sẽ giảm dần từ năm 2023. Do đó, chúng tôi dự báo LN gộp mảng 3F cải thiện 3,3% điểm/0,6% điểm svck trong năm 2023-24.

Bên cạnh đó, chúng tôi kỳ vọng mảng 3F sẽ đóng góp 78,6% vào LN gộp của BAF trong năm 2023 (từ 66,0% trong năm 2022), với biên LN gộp tăng 3,3 điểm % svck. Trong khi đó, biên LN gộp mảng kinh doanh nông sản được dự báo sẽ giảm nhẹ 0,4% svck trong năm 2023 do giá bán thấp hơn. Do đó, chúng tôi dự báo biên LN gộp của BAF sẽ tăng 1,5 điểm % svck trong năm 2023 lên 8,4%.

Kỳ vọng lợi nhuận ròng tăng 4,6%/8,2% svck trong 2023-24

Chúng tôi kỳ vọng LN ròng năm 2023 tăng 4,6% svck nhờ:

DT của BAF tăng nhẹ 2,1% svck trong năm 2023. Trong đó, dự phóng mảng 3F sẽ ghi nhận mức tăng trưởng DT 35,2% svck trong năm 2023 nhờ 1) sản lượng bán tăng 26% và 2) giá bán tăng 1,0%. Trong khi đó, DT từ kinh doanh nông sản dự báo giảm 5,6% svck.
Biên LN gộp tăng 1,5 điểm % svck trong năm 2023.

Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng DT của BAF tăng 6,4% svck nhờ 1) DT mảng 3F tăng 22,9% svck và 2) DT mảng kinh doanh nông sản tăng 1,0% svck, trong đó sản lượng bán hàng tăng 2,0% svck. Bên cạnh đó, biên LN gộp dự kiến tăng 0,5 điểm % svck trong năm 2024 nhờ tỷ trọng đóng góp cao hơn từ mảng 3F vào LN gộp tổng của BAF. Do đó, chúng tôi dự phóng lợi nhuận ròng của BAF tăng 8,2% svck trong năm 2024.

Thay đổi dự phóng 2023-24

Tình hình tài chính – Duy trì tỷ lệ đòn bẩy thấp dù nợ tăng do kế hoạch mở rộng

Năm 2022, để thực hiện kế hoạch mở rộng trang trại nhanh chóng, tổng nợ của BAF đã tăng 486% svck lên 956 tỷ đồng, phù hợp với dự phóng của chúng tôi. Công ty có kế hoạch phát hành 600 tỷ đồng trái phiếu riêng lẻ cho Tập đoàn Tài chính Quốc tế (IFC) trong Q1/23 để tài trợ cho kế hoạch mở rộng. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng BAF sẽ duy trì các khoản vay ngắn hạn để vận hành các trang trại mới vào năm 2023. Chúng tôi dự phóng tổng nợ sẽ đạt 1.288/1.481 tỷ đồng trong giai đoạn 2023-24 và tỷ lệ D/E đạt 0,63 lần/0,62 lần trong giai đoạn 2023-24 từ mức 0,55 lần năm 2022.

Chúng tôi cho rằng bảng cân đối kế toán của BAF vẫn lành mạnh với đòn bẩy thấp ở mức 0,5 lần (năm 2022) so với các đối thủ như DBC (1,0 lần), MML (1,0 lần) và HAG (1,6 lần). Điều này giúp công ty giảm thiểu rủi ro lãi suất cao trong năm 2023.

Định giá

Chúng tôi điều chỉnh định giá cho BAF với giá mục tiêu thấp hơn là 27.200 đồng. Định giá của chúng tôi dựa trên sự kết hợp với tỷ trọng bằng nhau giữa phương pháp DCF và định giá EV/EBITDA.

Trong định giá DCF, chúng tôi chuyển định giá sang năm 2023 và tăng lãi suất phi rủi ro giả định lên 4,0% từ mức 3,0% trước đó để phản ánh tình hình lãi suất cao.
Điều chỉnh EPS giai đoạn 2023-24 giảm 27,2%/28,6%.
Chúng tôi áp dụng EV/EBITDA mục tiêu là 7,3 lần trên EPS năm 2023 thay vì mức trung bình giai đoạn 2022-23 trong dự báo trước đó.

Nguồn: VND

Các nguồn định giá tham khảo khác:

Đồ thị phân tích kỹ thuật theo Hệ thống Tín hiệu dòng tiền iBroker SIS 4.0

BAF chart. Nguồn: Admin

Link tham gia room zalo Tín hiệu dòng tiền để nhận được tư vấn trong phiên cổ phiếu có tín hiệu Mua/Bán: https://zalo.me/g/izmqqe638