CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG: HOSE): Cập nhật công ty, điều chỉnh giảm giá mục tiêu [Mục tiêu: 44.700 đ/cp]

SSI Research – Ở mức giá hiện tại, HPG đang giao dịch ở mức PE 2018 và 2019 là 8,1x và 6,8x, khá hấp dẫn theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi nhắc lại khuyến nghị MUA cổ phiếu, nhưng do điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận, chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu 1 năm từ 49.500 còn 44.700 đồng/ cổ phiếu dựa trên PE và EV/EBITDA mục tiêu không đổi là 9x và 7,5x.

>> CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG: HOSE): Tăng trưởng quý 3/2018 đánh khích lệ [Mục tiêu: 49.500 đ/cp]

	Giá hiện tại	% chang (t-3)	P/E	P/B
HPG	32.4	-3.6%	7.48	1.77

Điểm nhấn

Lợi nhuận 11 tháng đã hoàn thành kế hoạch năm: Theo ban lãnh đạo, doanh thu của HPG trong 11T2018 ước tính đạt trên 50 nghìn tỷ đồng. Lợi nhuận ròng trong giai đoạn này ước đạt 8,1 nghìn tỷ đồng, hoàn thành kế hoạch cả năm 2018.

Sản lượng tiêu thụ đạt mức cao kỷ lục, nhưng TSLN thực tế giảm do giá thép thị trường điều chỉnh: Sản lượng tiêu thụ trong 2 tháng đầu quý 4 đạt 471 nghìn tấn, tăng 29% YoY nhờ cơ sở so sánh thấp trong tháng 10/2017, và nhà máy cán tại Dung Quất đóng góp khoảng 200 nghìn tấn vào năm 2018. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận ròng giảm khoảng 3% trong vài tháng gần đây so với 9T2018 do giá điều chỉnh 5% trong tháng 11 sau khi giá thép Trung Quốc sụt giảm 15% do công suất tăng, cùng với lo ngại nhu cầu trong nước giảm.

Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ tích cực trong năm 2019 nhờ Khu liên hợp thép Dung Quất: Dự án Dung Quất đang xây dựng theo đúng tiến độ. Trong giai đoạn I, nhà máy cán thép thứ hai với công suất 1,4 triệu tấn/năm dự kiến sẽ đi vào hoạt động trong tháng 2 và hai lò cao sẽ đi vào hoạt động trong tháng 4 và tháng 7. Sau đó, giai đoạn II sản xuất thép cán nóng (HRC) dự kiến sẽ hoàn thành trong quý 4/2019.

Mặc dù lò HRC có thể chưa đóng góp đáng kể vào kết quả kinh doanh của HPG trong năm 2019, ban lãnh đạo dự kiến Giai đoạn I của dự án Dung Quất có thể giúp thúc đẩy sản lượng thép dài của HPG lên 3,5-4 triệu tấn, tăng trưởng đáng kể 45-65% YoY. Ước tính này dựa trên giả định tăng trưởng thị trường chung ổn định lên đến 10% mỗi năm. HPG ước tính tập trung vào việc tăng thị phần trong thời gian tới.

Công ty cẩn trọng ước tính sản lượng xuất khẩu đạt khoảng 400 nghìn tấn, bằng 10-12% tổng sản lượng tiêu thụ, trong đó Đông Nam Á là một trong những thị trường chính. Ví dụ, Campuchia là một thị trường có nhiều tiềm năng đối với HPG. Đây là nước có nhu cầu lên đến 800 nghìn tấn/ năm, nhưng không có nhà máy thép trong nước vì điều kiện kinh doanh không thuận lợi cho sản xuất thép. Xuất khẩu của HPG sang Campuchia đã tăng gấp 10 lần trong thời gian gần đây, có thời điểm đạt 20 nghìn tấn/ tháng.

Theo ban lãnh đạo, chi phí sản xuất mỗi tấn trong khu liên hợp thép Dung Quất dự kiến sẽ sánh nganh với các nhà máy thép hiện đại có quy mô vừa.

Vốn đầu tư dự án Dung Quất cao hơn dự kiến không phải là một vấn đề đáng lo ngại. Vốn đầu tư cho Dung Quất có thể tăng 10% so với kế hoạch là 40 nghìn tỷ đồng. Điều này đặc biệt quan trọng khi công ty mua thêm thiết bị máy móc hiện đại từ các nước G7, và chi nhiều hơn vào việc xử lý, bảo vệ môi trường. Ngoài ra, việc tăng vốn cũng nhằm nâng cấp cảng để có thể tiếp nhận tàu lớn 200 DWT so với kế hoạch ban đầu là trung bình 100 DWT, giúp giảm một nửa chi phí vận chuyển nguyên liệu thô, tương đương 6-7 USD/ tấn.

Áp lực bán HPG của PENM 3 có thể không xuất hiện: Về việc gần đây PENM 3 đăng ký bán 20 triệu cổ phiếu HPG từ ngày 16/11 đến 14/12/2018, đại diện quỹ (có một thành viên trong HĐQT của HPG) đã thông báo trong cuộc họp rằng việc bán HPG sẽ không cấp bách trong thời gian tới do quỹ sẽ đóng vào năm 2021. Ngoài ra, PENM cũng đang trong quá trình thành lập quỹ mới là PENM 5, có thể xem xét đầu tư vào HPG trong tương lai. Cần lưu ý rằng trong quá khứ, sau khi quỹ PENM 2 đóng sau 10 năm hoạt động và bán cổ phiếu HPG trên thị trường vào giữa năm 2016, một quỹ mới có tên PENM 4 PENM đã mua lại cổ phiếu HPG ngay sau khi đi vào hoạt động.

Mặt khác, Chủ tịch HĐQT cho biết ông có thể xem xét mua cổ phiếu HPG trong thời gian tới.

Ước tính lợi nhuận

Với KQKD lũy kế 11T2018 thấp hơn một chút so với ước tính chúng tôi điều chỉnh giảm 2-3% dự báo doanh thu và lợi nhuận ròng xuống 59,6 nghìn tỷ đồng (+ 29% YoY) và 8,95 nghìn tỷ đồng (+ 12% YoY).

Năm 2019, chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng đạt 75.3 nghìn tỷ đồng (+26% YoY) và 10,6 nghìn tỷ đồng (+18% YoY). Dự báo của chúng tôi dựa trên giả định sản lượng thép xây dựng là 3,48 triệu tấn (+45% YoY). Chúng tôi cũng giả định TSLNG giảm 2% khi công ty tăng sản lượng tiêu thụ và đẩy mạnh thị phần. Mặc dù TSLN quý 4 thấp hơn ước tính của chúng tôi, chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận gộp có thể phục hồi nhẹ trong những quý tới nhờ giá nguyên liệu đầu vào điều chỉnh, mức giá này cũng đã giảm hơn 10% trong những tháng gần đây.

Nguồn: HPG, SSI Research

Quan điểm đầu tư

Ở mức giá hiện tại, HPG đang giao dịch ở mức PE 2018 và 2019 là 8,1x và 6,8x, khá hấp dẫn theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi nhắc lại khuyến nghị MUA cổ phiếu, nhưng do điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận, chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu 1 năm từ 49.500 còn 44.700 đồng/ cổ phiếu dựa trên PE và EV/EBITDA mục tiêu không đổi là 9x và 7,5x. HPG vẫn là cổ phiếu ưa thích của chúng tôi, nhờ vị thế thị trường mạnh mẽ và triển vọng dài hạn khả quan, đặc biệt là trong giai đoạn 2020-2021 khi Khu liên hợp Thép Dung Quất hoạt động hết công suất.

Rủi ro giảm giá cổ phiếu

Giá thép biến động: TSLN của HPG có thể chịu ảnh hưởng nếu công ty không chuyển toàn bộ chi phí đầu vào sang giá bán. Mặc dù vậy, với vị thế thị trường mạnh mẽ và lợi thế về chi phí đáng kể so với các nhà sản xuất trong nước, chúng tôi tin rằng HPG có đủ khả năng duy trì TSLN ở mức hợp lý.
Khu liên hợp thép Dung Quất có thể đạt lợi nhuận thấp hơn ước tính trong những năm đầu hoạt động. Mặc dù vậy, chúng tôi nhận thấy các nhà máy tại Khu liên hợp Hải Dương trong những năm đầu có TSLN tương đối cao do công suất lớn.

Chúng tôi phân tích độ nhạy đối với giá mục tiêu của HPG trong các giả định TSLNG; theo tính toán của chúng tôi, với mỗi 1% thay đổi trong TSLNG 2019 có thể thay đổi 7% trong giá mục tiêu (TSLNG cao nhất/ thấp nhất 10 năm là 15% vào 2012 và 26% vào 2016).

Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với giả định TSLNG 2019