CTCP Tập đoàn PC1 (PC1): Doanh nghiệp đầu ngành với tiềm năng phát triển lớn [Mục Tiêu: 58,300 đ/cp]

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cổ phiếu PC1 và đưa ra khuyến nghị MUA với mức giá mục tiêu 58,300 VNĐ/cổ phiếu, tương ứng upside 25.9% so với giá đóng cửa ngày 05/04/2022, trong đó mảng xây lắp trị giá 3,196 tỷ VNĐ, mảng BĐS trị giá 910 tỷ VNĐ, mảng phát điện trị giá 14,308 tỷ VNĐ, mảng khai khoáng trị giá 447 tỷ VNĐ và mảng KCN trị giá 2,063 tỷ VNĐ.

Giá hiện tại (05/04/2022): 46,300 đ/cp

Giá mục tiêu: 58,300 đ/cp

Lợi nhuận kỳ vọng: 25,9%

Hoạt động kinh doanh

CTCP Tập đoàn PC1 (PC1) được thành lập từ năm 1963 với tên gọi ban đầu là Công ty Xây lắp đường dây và trạm trực thuộc Cục Điện lực. Trải qua gần 60 năm xây dựng và phát triển, công ty đã vươn lên vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực xây lắp đường dây truyền tải và trạm biến áp cho ngành điện Việt Nam. Ngoài mảng hoạt động truyền thống là xây lắp điện, PC1 hiện nay đã trở thành một doanh nghiệp kinh doanh đa ngành, mở rộng sang các lĩnh vực: Sản xuất công nghiệp (kết cấu thép và cột điện); Đầu tư năng lượng tái tạo; Phát triển dự án bất động sản. Ngoài ra, hai mảng hoạt động mới đang được công ty triển khai là khai khoáng và khai thác khu công nghiệp sẽ bắt đầu đi vào hoạt động trong năm 2023.

Kết thúc năm 2021, doanh thu và LNST của PC1 đạt 9,813 tỷ VNĐ (+47 YoY) và 764 tỷ VNĐ (+40% YoY). Tăng trưởng doanh thu chủ yếu đến từ hoạt động tổng thầu EPC các công trình điện gió nhờ vào xu hướng phát triển năng lượng tái tạo của Chính phủ, doanh thu bán điện tăng trưởng lần lượt 24% YoY nhờ tình hình thuỷ văn thuận lợi trong khi sản xuất công nghiệp và bất động sản giảm do ảnh hưởng từ giá thép và không có dự án được triển khai sau PCC1 Thanh Xuân. Đáng chú ý, PC1 đã ghi nhận khoản doanh thu tài chính 262 tỷ đồng do đánh giá lại khoản đầu tư nâng tỷ lệ sở hữu ở CTCP Khoáng sản Tấn Phát.

Điểm nhấn đầu tư

Nhu cầu nâng cấp hệ thống truyền tải điện đang quá tải cùng với các chính sách khuyến khích năng lượng tái tạo giúp thúc đẩy khối lượng hợp đồng xây lắp trong trung và dài hạn.

Đầu tư lưới điện liên quan đến an ninh năng lượng quốc gia và được quy hoạch cụ thể bởi Chính phủ. Với nhu cầu điện ngày càng cao, trong các năm qua, Chính phủ liên tục đầu tư vào các trạm biến áp và đường dây truyền tải.

Theo dự thảo Quy hoạch điện (QHĐ) VIII, tốc độ tăng trưởng công suất nguồn điện sẽ đạt 11.1%/năm , do đó nhu cầu xây dựng mạng lưới truyền tải điện vẫn còn rất lớn, điều này sẽ mở ra cơ hội cho các doanh nghiệp trong ngành xây lắp điện.

Tổng mức đầu tư dự kiến cho giai đoạn 2021-2045 theo QHĐ VII là 369.8 tỷ USD, tương đương khoảng 8,459,359 tỷ VNĐ. Trong cơ cấu đầu tư này, tổng mức đầu tư cho lưới điện chiếm 26.5%, tương đương 2,264,816 tỷ VNĐ. Ngoài ra, EVN sẽ tiếp tục phải đẩy nhanh tiến độ của các dự án xây dựng truyền tải điện lớn đặc biệt ở tuyến Trung – Nam để đảm bảo hệ thống đáp ứng đủ công suất cho các dự án điện mặt trời và điện gió tại khu vực này khi xu hướng đầu tư vào ngành này đang dần được mở rộng. Đây sẽ là lợi thế đối với các doanh nghiệp xây lắp điện, đặc biệt là PC1 với vị thế là doanh nghiệp đầu ngành trong mảng xây lắp đường truyền tải điện.

Theo chúng tôi tính toán dựa trên Dự thảo QHĐ VIII, khối lượng công việc trung bình năm của cả đường dây và trạm đều đạt mức tăng trưởng 3 chữ số, điều này là hợp lý khi:

Công suất và sản lượng điện tái tạo tăng trưởng nhanh do xu hướng đầu tư vào năng lượng xanh trên toàn cầu.
Đường dây hiện đang quá tải do công suất đấu nối cục bộ của một số vùng tập trung các dự án năng lượng tái tạo (Trung và Nam Bộ) vượt quá nhu cầu đáp ứng của hệ thống lưới điện.

Đặc biệt, chúng tôi cho rằng tiến độ giải ngân trung bình năm của EVNNPT (Một khác hàng lớn của PC1) sẽ là động lực tăng trưởng cho mảng xây lắp điện. Bình quân giá trị giải ngân cho các dự án truyền tải điện trong giai đoạn 2021-2045 sẽ tăng mạnh 111%, đạt mức ~90,600 tỷ đồng/năm so với mức ~43,000 tỷ/năm của giai đoạn 2016-2020. Chúng tôi ước tính kế hoạch đầu tư này sẽ đem lại tăng trưởng CAGR = 25%/năm cho PC1 trong giai đoạn 5 năm tới.

Ngoài nhu cầu lớn từ việc nâng cấp hệ thống truyền tải điện đã quá tải, chúng tôi cũng nhận thấy một cơ hội cho mảng xây lắp điện của PC1 khi công suất lắp đặt mảng năng lượng tái tạo tăng mạnh từ 34.5 GW vào cuối năm 2020 lên 277 GW vào cuối năm 2040 nhờ vào cơ chế giá mới mà EVN đưa ra cho điện gió và điện mặt trời.

Với uy tín cũng như kinh nghiệm tổng thầu EPC (Engineering, Procurement and Construction – Hợp đồng thiết kế, cung cấp thiết bị công nghệ và thi công xây dựng công trình) cho các dự án điện gió và điện mặt trời trong năm 2021 như Ia Bang và Tân Phú Đông 2 sẽ đảm bảo khối lượng xây lắp tiềm năng cho PC1 trong tương lai. Chúng tôi cũng lưu ý rằng biên lợi nhuận gộp từ mảng xây dựng năng lượng tái tạo đạt mức 11-15%, cao hơn 6-8% của xây lắp truyền thống, từ đó sẽ mở rộng tỷ suất lợi nhuận gộp mảng xây lắp điện của PC1.

Lợi nhuận được hỗ trợ nhờ cụm điện gió hoạt động cả năm, mảng thuỷ điện kém tích cực do kết thúc La Nina nhưng dài hạn được hưởng lợi nhờ các dự án mới đi vào hoạt động.

Năm 2019, ngay khi nhận thấy bối cảnh chính sách giá mới cho điện mặt trời vẫn còn gặp nhiều khó khăn, ban lãnh đạo công ty đã rất nhanh chóng quyết định tạm hoãn dự án điện mặt trời và linh hoạt ưu tiên đầu tư nhà máy điện gió Liên Lập (công suất 48 MW, tại tỉnh Quảng Trị) và tiếp theo đó là bổ sung thêm 2 dự án nhà máy điện gió Phong Nguyên và Phong Huy cũng tại tỉnh Quảng Trị, nâng tổng công suất lên tới 144 MW.

Cụm dự án điện gió này đã được kịp thời xây dựng và COD vào trước ngày 01/11/2021 để hưởng giá FIT 8.5 cent/kWh trong vòng 20 năm kế tiếp. Chúng tôi kì vọng 3 nhà máy điện gió của PC1 sẽ hoạt động ổn định với sản lượng tiêu thụ cao trong năm 2022 do giá bán điện gió hiện đang cạnh tranh hơn so với nhiệt điện trong bối cảnh giá nhiên liệu tăng cao, đồng thời các nhà máy thuỷ điện lại gặp khó khăn do tình hình thuỷ văn không thuận lợi trong năm 2022. Với biên lợi nhuận gộp cao (>60%), điện gió cùng với thuỷ điện sẽ là nguồn tiền ổn định hỗ trợ cho dòng tiền của PC1 trong trung và dài hạn.

Đối với mảng thuỷ điện, chúng tôi cho rằng đây sẽ là một năm kém tích cực với thuỷ điện khi dự báo của các tổ chức khí tượng lớn trên thế giới chỉ ra rằng La Nina có thể sẽ kết thúc vào Quý 3/2022, đồng nghĩa với lượng mưa ít hơn và muộn hơn cho các nhà máy thuỷ điện để có thể tích nước trong hồ chứa.

Trong giai đoạn 2022-2023F, xác xuất của El Nino tăng dần sẽ khiến cho các nhà máy thuỷ điện gặp khó khăn. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng sản lượng thuỷ điện sẽ bùng nổ khi PC1 đưa vào vận hành lần lượt 4 nhà máy thuỷ điện mới.

Bên cạnh đó, chúng tôi cũng thấy rằng giá bán điện sẽ giữ được mức tăng ổn định CAGR 2%/năm trong dài hạn. Từ khi được ban hành (2009) đến nay, biểu giá chi phí tránh được (biểu giá áp dụng cho thuỷ điện có công suất <30MW) đã tăng trung bình 3.6%/năm. PC1 với danh mục thuỷ điện nhỏ dưới 30MW sẽ là doanh nghiệp được hưởng lợi trực tiếp từ việc này với nguồn tiền đều đặn trong dài hạn.

Các dự án BĐS là nhân tố giúp doanh thu PC1 bùng nổ trong giai đoạn 2023-2026

Về mảng BĐS KCN, PC1 đã công bố thông tin dự kiến mua lại 30% cổ phần của Công ty Cổ phần Western Pacific (WP). WP có 62% cổ phần trong khu công nghiệp Yên Phong II-A ở tỉnh Bắc Ninh và Trung tâm Logistics thông minh nằm trong khu công nghiệp này. Ngoài ra, WP cũng có kế hoạch đầu tư vào 2 KCN mới ở Hà Nam và Bắc Giang với diện tích lần lượt là 691 ha và 263 ha. KCN Yên Phong II-A vừa được UBND tỉnh Bắc Ninh chấp thuận đầu tư với tổng diện tích mặt bằng là 158 ha và 2 KCN còn lại đang trong quá trình hoàn thiện thủ tục pháp lý.

Tổng chi phí đầu tư theo chúng tôi ước tính là 10,346 tỷ VNĐ cho 3 KCN. KBSV giả định 2 KCN Yên Phong và Hà Nam sẽ đi vào cho thuê trong 2H2022 và 2023 trong khi KCN Bắc Giang là năm 2024 với giá thuê lần lượt là 120, 85 và 120 USD/m2 /kỳ thuê. Mảng kinh doanh này được kì vọng sẽ đem lại khoản lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp với đóp góp từ 600-1,000 tỷ vào lợi nhuận từ liên doanh-liên kết cho PC1 trong giai đoạn 2023-2026.

Mỏ Nickel là nhân tố mới cho tăng trưởng của PC1

Về triển vọng của Nickel, hiện nay khoảng 75% tiêu thụ niken thế giới được sử dụng để sản xuất thép không gỉ, trong đó Trung Quốc chiếm hơn khoảng 50% lượng tiêu thụ cho mảng này.Nhu cầu nickel để sản xuất thép không gỉ dự kiến sẽ duy trì mạnh mẽ trong 10 năm tới khi xu hướng toàn cầu về dân số đô thị ngày càng tăng, mật độ dân số của các nước tăng dần và nhu cầu đầu tư cơ sở hạ tầng lớn với yêu cầu về chất lượng cao sẽ chủ yếu tập trung sử dụng thép không gỉ để xây dựng cơ sở hạ tầng và mạng lưới giao thông.

Bên cạnh đó, nhu cầu nickel cũng sẽ tăng mạnh trong giai đoạn tới khi pin của xe điện hiện tại có thành phần chính là nickel. Theo Commodity Insights, ứng dụng của nickel cho sản xuất pin xe điện sẽ tăng lên 26% vào năm 2030 từ 5% hiện nay với nhu cầu hơn 1 triệu tấn niken để làm pin mỗi năm.

Nhu cầu nickel mạnh mẽ sẽ đạt mức 3.9 triệu tấn vào năm 2030 so với mức 2.4 triệu tấn cuối năm 2019, ủng hộ đà tăng giá trong dài hạn của Nickel. Ngoài ra, xung đột Nga – Ukraine cũng góp phần làm tăng giá Nickel với những lo ngại của phương Tây cho Nga – nhà cung cấp Nickel lớn thứ 3 thế giới. Trong nước, chỉ có một mỏ sản xuất Nickel duy nhất đã khai thác tại Bản Phúc, Sơn La từ năm 2013 với trữ lượng quặng nguyên khai gấp hơn 5 lần mỏ Quang Trung – Hà Trì.

Tuy nhiên dự án này đã dừng hoạt động năm 2016 do công nghệ xử lý kém với hàm lượng MgO cao (gây quá nhiệt và hư hỏng lò luyện). Do đó, chúng tôi kì vọng mỏ Quang Trung – Hà Trì đi vào khai thác sẽ đáp ứng nguồn cung cấp cho nhu cầu tiêu thụ Nickel lớn của Việt Nam và trên thế giới, góp phần đa dạng hoá nguồn doanh thu cho PC1. Với giả định giá bán trung bình 22,000 USD/tấn và thời gian khai thác là 7 năm, chúng tôi ước tính mỏ Nickel có giá trị 447 tỷ VNĐ với PC1.

Dự phóng kết quả kinh doanh

KBSV dự báo doanh thu của PC1 trong năm 2022 đạt 9,387 tỷ VNĐ (-4.3% YoY) và LNST đạt 1,047 tỷ VNĐ (+37.0% YoY) dựa trên các giả định sau:

Doanh thu mảng xây lắp và sản xuất công nghiệp đạt 5,945 tỷ VNĐ (- 19% YoY) và 659 tỷ VNĐ (-6.6% YoY) do 2021 là mức cao tới từ các hợp đồng EPC điện gió và năm 2022 EVN chưa công bố cơ chế giá bán mới, khiến nhu cầu đầu tư sụt giảm.
Sản lượng điện phát từ thuỷ điện đạt 726.9 GWh (-5% YoY) do tình hình thuỷ văn không thuận lợi.
Sản lượng điện phát từ cụm nhà máy điện gió đạt 504.5 GWh (+112% YoY) do hoạt động cả năm 2022 thay vì 2 tháng như năm 2021.
Dự án PC1 Định Công sẽ được bàn giao 50% trong năm 2022 với mức giá trung bình 130 triệu VNĐ/m2.
Biên lợi nhuận gộp đạt 19.5% so với mức 11.7% của năm 2021 do tỷ trọng đóng góp lớn từ các mảng có biên lợi nhuận gộp cao như mảng phát điện và mảng BĐS.
Doanh thu tài chính đạt 123 tỷ VNĐ (-61% YoY) do không còn khoản lợi nhuận bất thường từ đánh giá lại công ty con như năm 2021.
Doanh thu từ liên doanh – liên kết đạt 157 tỷ VNĐ (+7.7x YoY) do bắt đầu ghi nhận doanh thu từ KCN Yên Phong II-A.

Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cổ phiếu PC1 và đưa ra khuyến nghị MUA với mức giá mục tiêu 58,300 VNĐ/cổ phiếu, tương ứng upside 25.9% so với giá đóng cửa ngày 05/04/2022, trong đó mảng xây lắp trị giá 3,196 tỷ VNĐ, mảng BĐS trị giá 910 tỷ VNĐ, mảng phát điện trị giá 14,308 tỷ VNĐ, mảng khai khoáng trị giá 447 tỷ VNĐ và mảng KCN trị giá 2,063 tỷ VNĐ.

Nguồn: KBSV

Các nguồn định giá tham khảo khác:

Đồ thị phân tích kỹ thuật theo Hệ thống Tín hiệu dòng tiền iBroker SIS 4.0