CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ: HOSE): Mảng KD chính tiếp tục tăng trưởng cao do tích cực mở cửa hàng mới để gia tăng thị phần – [Mục tiêu 132.800]

Uớc tính giá trị hợp lý dài hạn của cổ phiếu PNJ là 132.819đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 16 lần. Dự báo LNST năm 2017 tăng trưởng 69,5% và năm 2018 tăng trưởng 33,9%

>> PNJ: Mảng kinh doanh chính tăng trưởng vượt thị trường, trích lập dự phòng đầy đủ cho Ngân hàng Đông Á – [MUA, mục tiêu 1 năm 89.000]

KQKD 9 tháng của PNJ khả quan hơn kỳ vọng – PNJ (Khả quan) đã công bố KQKD 9 tháng với doanh thu thuần đạt 7.714 tỷ đồng (tăng 31% so với cùng kỳ), LNTT đạt 630 tỷ đồng (tăng 41,5% so với cùng kỳ, LNST đạt 503,4 tỷ đồng (tăng 41,6% so với cùng kỳ). Theo đó PNJ đã hoàn thành 76% kế hoạch doanh thu và 84% kế hoạch LNTT cả năm.

Kết luận nhanh – Nâng đánh giá lên Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý dài hạn của cổ phiếu PNJ là 132.819đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 16 lần. HSC dự báo LNST năm 2017 tăng trưởng 69,5% và năm 2018 tăng trưởng 33,9%. Doanh thu Q3 tăng chậm lại so với mức tăng trong 6 tháng đầu năm nay vì doanh thu 6 tháng đầu năm ngoái đạt thấp. Tỷ suất lợi nhuận gộp giữ nguyên. Tuy nhiên tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng vẫn cao và số lượng cửa hàng tăng dần giúp cho PNJ tiếp tục tăng trưởng. Tuy nhiên hiện vẫn chưa có thông tin rõ ràng về người kế nhiệm cũng như cơ cấu sở hữu về dài hạn. 

Tăng trưởng Q3 kém đi với doanh thu chỉ tăng 15% so với cùng kỳ đạt 2.279 tỷ đồng còn LNST tăng 13,3% so với cùng kỳ đạt 126 tỷ đồng. Mức tăng này có vẻ thấp so với kết quả 6 tháng đầu năm với  doanh thu thuần tăng 38% còn LNST tăng 54%. HSC cho rằng lý do giải thích cho việc này là:

• Kết quả 6 tháng đầu năm 2016 đạt thấp – Doanh thu 6 tháng đầu năm 2016 chỉ tăng 2% so với cùng kỳ còn tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng là 6% do những vấn đề ở chuỗi cung cấp. Điều này đã khiến PNJ thiếu sản phẩm đáp ứng nhu cầu nên đã ảnh hưởng đến doanh thu.
• Trong 6 tháng đầu năm 2016 PNJ đã trích lập 84,7 tỷ đồng dự phòng cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á trong khi 6 tháng đầu năm nay công ty không còn phải trích lập dự phòng đầu tư dài hạn.

Doanh thu 9 tháng đầu năm tăng 31% so với cùng kỳ đạt 7.802 tỷ đồng nhờ hầu hết các mảng kinh doanh chính tăng trưởng mạnh.

• Doanh thu vàng miếng tăng 34,4% so với cùng kỳ đạt 1.560 tỷ đồng do PNJ thay đổi cách hạch toán đối với doanh thu từ Vàng Thần Tài. Trước năm 2017 doanh thu từ Vàng Thần Tài được hạch toán vào doanh thu bán buôn vàng trang sức nhưng từ đầu năm 2017 được hạch toán vào doanh thu vàng miếng.
• Doanh thu bán lẻ vàng tăng 38,7% so với cùng kỳ đạt 3.807 tỷ đồng. HSC sẽ nhận định chi tiết hơn bên đưới đây.
• Doanh thu từ bán buôn vàng tăng 16,8% so với cùng kỳ đạt 2.156,6 tỷ đồng.
• Doanh thu từ bạc tăng 30,2% so với cùng kỳ đạt 155,2 tỷ đồng nhờ các thiết kế mới thời trang hơn.

Doanh thu mỗi cửa hàng vàng và bạc tăng trưởng mạnh – Doanh thu mỗi cửa hàng tăng trưởng 22%; trong đó doanh thu mỗi cửa hàng vàng trang sức tăng trưởng 22% còn doanh thu mỗi cửa hàng bạc trang sức tăng trưởng 20%. Nhờ:

(1)  Doanh thu và tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng đạt thấp trong 6 tháng đầu năm 2016.

(2)  Cửa hàng mới mở trong năm 2015 đóng góp đáng kể nhờ đang đạt đến mức doanh thu tối ưu trong thời gian gần đây. Thông thường phải mất khoảng 18 tháng để một cửa hàng mới đạt đến mức doanh thu tối ưu.

(3)  Sự kiện ngày lễ Valentine năm nay không trùng dịp Tết nguyên đán như năm 2016.

(4)  PNJ đưa ra các thiết kế mới. Trong Q3, PNJ đã ra mắt một số bộ sưu tập mới chẳng hạn như “Hạnh Phúc Vàng” đối với sản phẩm Vàng PNJ và “BOHO Dream” đối với sản phẩm Bạc PNJ.

Lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm tăng bằng tốc độ với doanh thu còn tỷ suất lợi nhuận gộp giữ nguyên – Lợi nhuận gộp tăng 30,8% so với cùng kỳ đạt 1.347 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 17,4%; bằng với 9 tháng đầu năm ngoái. Trong đó, tỷ suất lợi nhuận gộp vàng miếng, bán buôn vàng trang sức và bạc giảm. Còn tỷ suất lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức tăng nhẹ. Cụ thể:

• Lợi nhuận gộp từ vàng miếng tăng 10,4% so với cùng kỳ đạt 35,6 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 2,3% (cùng kỳ là 2,8%).
• Lợi nhuận gộp từ bán lẻ vàng trang sức tăng 41,2% so với cùng kỳ đạt 1.072 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 28,2% (cùng kỳ là 27,5%).
• Lợi nhuận gộp từ bán buôn vàng trang sức giảm 27,5% so với cùng kỳ đạt 86,3 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 4% trong khi cùng kỳ là 6,4% do PNJ mở 34 cửa hàng vàng trang sức mới (tăng 20%). Để duy trì sự trung thành của các cửa hàng truyền thống mua buôn vàng trang sức của công ty, PNJ đã chấp nhận giảm tỷ suất lợi nhuận gộp bán buôn vàng.
• Lợi nhuận gộp từ Bạc PNJ tăng 29,3% so với cùng kỳ đạt 107 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 68,4% (cùng kỳ là 68,7%).

Lỗ tài chính thuần giảm nhờ giảm chi phí trích lập dự phòng đầu tư dài hạn – từ 134,9 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2016 xuống còn 41,3 tỷ đồng nhờ chi phí dự phòng đầu tư dài hạn giảm. Trong 6 tháng đầu năm 2016 PNJ đã trích lập 84,7 tỷ đồng dự phòng cho khoản đàu từ vào Ngân hàng Đông Á còn trong 9 tháng đầu năm nay công ty không phải trích lập dự phòng đầu tư dài hạn. PNJ đã hoàn tất việc trích lập tổng cộng 395 tỷ đồng dự phòng cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á trong năm 2016.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng 39,8% lên 680,8 tỷ đồng – tăng mạnh hơn mức tăng của doanh thu là 31%; theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng từ 8,2% trong 9 tháng đầu năm 2016 lên 8,8%.

LNTT và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 41,6% lần lượt đạt 630,7 tỷ đồng và 503,7 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận thuần là 6,5% (cùng kỳ là 6%).

Tuy nhiên tồn kho tăng 23,5% lên 3.051 tỷ đồng – do PNJ sản xuất thêm hàng trang sức kim cương và đá quý. Những sản phẩm này có số ngày tồn kho cao hơn so với vàng và bạc khiến giá trị hàng tồn kho tăng lên.

PNJ hiện có 249 cửa hàng trên toàn quốc – Từ đầu năm PNJ đã mở 34 cửa hàng mới. Đồng thời đóng cửa 4 cửa hàng. Hiện PNJ có tổng cộng 249 cửa hàng gồm 186 cửa hàng Vàng PNJ (tăng 24,8%), 59 cửa hàng Bạc PNJ và 4 cửa hàng CAO. PNJ dự kiến mở thêm 27 cửa hàng trong Q4/2017, gồm toàn bộ cửa hàng vàng; để nâng tổng số cửa hàng lên 276 cửa hàng vào cuối năm. PNJ đặt mục tiêu đến tháng 4/2018 nâng tiếp số lượng cửa hàng lên 300 cửa hàng.

Cho năm 2017 HSC dự báo LNST tăng trưởng 69,5% – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 11.166 tỷ đồng (tăng trưởng 30,4%) và LNST đạt 744,5 tỷ đồng (tăng trưởng 65,3%). Giả định của HSC bao gồm:

• Tổng doanh thu tăng trưởng 31,1% đạt 11.232 tỷ đồng; trong đó:

–     Doanh thu từ vàng miếng tăng trưởng 32% đạt 2.227 tỷ đồng.

–    Doanh thu từ vàng trang sức tăng trưởng 31,6% đạt 8.792 tỷ đồng nhờ doanh thu từ bán buôn tăng 16% đạt 2.934 tỷ đồng và bán lẻ tăng 38,5% đạt 5.750 tỷ đồng. HSC giả định công ty sẽ đóng cửa 4 cửa hàng và mở mới 50 cửa hàng để nâng tổng số lượng cửa hàng lên 265 cửa hàng (tăng 21%). HSC cũng kỳ vọng tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng đạt 18%.

–     Doanh thu từ Bạc PNJ tăng 18,9% đạt 224,6 tỷ đồng.

• Lợi nhuận gộp tăng 34,1% đạt 1.891 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 16,9% (năm 2016 là 16,5%). Nhờ cơ cấu sản phẩm tối ưu hơn. HSC kỳ vọng mảng bán lẻ Vàng PNJ sẽ đóng góp 51,2% vào doanh thu thuần (năm 2016 là 48,5%) và 83% lợi nhuận gộp (tăng 2016 là 81,2%).
• Lỗ tài chính thuần giảm còn 51,2 tỷ đồng từ 176,2 tỷ đồng năm 2016 vì trong năm nay PNJ không còn phải trích lập dự phòng cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 8,2% (năm 2016 là 8%) do công ty thực hiện kế hoạch mở thêm cửa hàng.
• LNST đạt 744,5 tỷ đồng (tăng trưởng 65,3%); EPS đạt 6.545đ; P/E dự phóng năm 2017 là 16,5 lần.

Cho năm 2018 HSC dự báo LNST tăng trưởng 33,5% – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 13,625 tỷ đồng (tăng trưởng 22%) và LNST đạt 997 tỷ đồng (tăng trưởng 33,9 %). Giả định của HSC bao gồm:

• Tổng doanh thu tăng trưởng 22% đạt 13.625 tỷ đồng; trong đó:

–     Doanh thu từ vàng miếng tăng trưởng 5% đạt 2.338 tỷ đồng.

–     Doanh thu từ vàng trang sức tăng trưởng 26,8% đạt 11.117 tỷ đồng nhờ doanh thu từ bán buôn tăng 10% đạt 3.227 tỷ đồng và bán lẻ tăng 35,1% đạt 7.805 tỷ đồng. HSC giả định số lượng cửa hàng sẽ tăng thêm 40 cửa hàng lên 314 cửa hàng (tăng 15,3%). HSC cũng kỳ vọng tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng giảm xuống còn 10%.

–     Doanh thu từ Bạc PNJ tăng 9,8% đạt 246,7 tỷ đồng.

• Lợi nhuận gộp tăng 28,4% đạt 2.429 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 17,8%.
• Lỗ tài chính thuần là 59 tỷ đồng (tăng 14,3%).
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 8,3%.

LNST đạt 997 tỷ đồng (tăng trưởng 33,9%); EPS đạt 8.310đ; P/E dự phóng năm 2018 là 13,02 lần.

Công ty vẫn đặt mục tiêu tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng đạt 12-15% trong dài hạn – Theo PNJ, tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng đạt cao hơn bình thường trong năm nay là do năm ngoái thấp. Về dài hạn, PNJ đặt mục tiêu tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng đạt 12-15%. HSC thấy tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng trong mỗi thời kỳ biến động sát với số lượng cửa hàng vàng mới mở trước đó 18 tháng. Vì mỗi cửa hàng cần 18 tháng để đạt đến mức doanh thu tối ưu. Bằng việc đẩy mạnh mở cửa hàng mới, PNJ đã có thể đẩy mạnh tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng sau một thơi gian nhất định. Do vậy tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng sẽ phụ thuộc vào tốc độ mở mới cửa hàng, đặc biệt là cửa hàng Vàng PNJ.

PNJ đã phát hành riêng lẻ trong Q2 với giá phát hành bình quân là 100.880đ/cp để nâng vốn điều lệ thêm 10% lên 1.081 tỷ đồng.

• PNJ phát hành riêng lẻ tổng cộng 9.827.457 cổ phiếu với giá bình quân 100.880đ/cp. The đó số lượng cổ phiếu lưu hành đã tăng 10% từ 98.274.577 cổ phiếu lên 108.101.325 cổ phiếu. Từ đó nâng vốn điều lệ lên 1.081 tỷ đồng.
• PNJ đã huy động được tổng cộng 991 tỷ đồng từ đợt phát hành và sau khi đã trừ chi phí thu về 975 tỷ đồng.
• Công ty dự kiến sử dụng tiền thu được từ phát hành để mở cửa hàng mới với mục tiêu đến năm 2021 đạt được 360 cửa hàng (hiện PNJ có 249 cửa hàng).

Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá lên Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý ngắn hạn cho năm 2017 của cổ phiếu PNJ là 104.725đ; và năm 2018 là 132.819đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 16 lần. Hiện PNJ có P/E dự phóng năm 2017 là 16,5 lần và P/E dự phóng năm 2018 là 13 lần. Triển vọng dài hạn của PNJ có vẻ khả quan nhờ (1) ít bị cạnh tranh (2) tích cực mở mới cửa hàng; và (3) có khả năng lấy được thị phần từ thị trường trang sức không có thương hiệu. Tuy nhiên hiện room của cổ phiếu này đã hết và NĐTNN thường giao dịch với nhau tại mức giá cao hơn giá thị trường.

(Tổng hợp, HSC)