CTD: Duy trì xu hướng tăng trưởng, nhưng tốc độ giảm lại [MUA: 230.000, +33.7%]

Ở mức giá hiện tại 171.900 đồng, CTD giao dịch tại mức PE 2018 là 7,5x và PE 2019 là 7,0x. Chúng tôi giữ PE mục tiêu 1 năm là 10x, cao hơn trung bình 8 năm qua là 8,1x, dựa vào vị thế dẫn đầu thị trường hiện tại và ngành xây dựng đang phát triển tốt. Tỷ lệ này cũng thấp hơn 22% so với các công ty cùng ngành trong khu vực của CTD. Theo đó, giá mục tiêu trong 1 năm tới của chúng tôi đặt ra là 230.000 đồng/cp (giá mục tiêu trước đó là 234.000 đồng/cp), tăng 33,7% từ mức giá hiện tại. Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu.

Kết quả kinh doanh năm 2017

Doanh thu của CTD năm 2017 đạt 27.153 tỷ đồng, tăng 31% YoY, cao hơn trung bình ngành là 8,7% YoY và sát với mục tiêu là 27 nghìn tỷ đồng, tiếp tục duy trì mức tăng trưởng gấp đôi từ năm 2013 với tỷ lệ CARG 5 năm là 43%/năm. Doanh thu năm 2017 bao gồm: 68% từ các dự án khu dân cư, 13% từ các dự án thương mại, 12% từ các dự án công nghiệp, 7% từ các dự án khách sạn và resort, với ít hơn 1% từ các dự án cơ sở hạ tầng. Đáng chú ý các dự án thương mại đóng góp làm tăng đáng kể doanh thu từ 7% lên 13% nhờ tòa nhà văn phòng Landmark 81 và Casino Nam Hội An. Chi tiết các dự án trình bày dưới đây.

Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2017 giảm 130 bps YoY đạt 7,4% từ mức cơ sở cao trong năm 2016. Đáng chú ý là tỷ suất lợi nhuận gộp giảm dần theo từng quý từ 8,8% trong quý 1 và 8% trong quý 2 và 7,4% trong quý 3 và 6,3% trong quý 4, trung bình năm 2017 là 7,4%. Theo công ty, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do giá nguyên vật liệu tăng cao trong năm 2017, bao gồm giá thép đầu vào và giá cát xây dựng. Đáng chú ý, giá thép xây dựng trung bình tăng 20% trong năm 2017, giá thép tăng từ xu hướng giảm kể từ năm 2012. Theo quan điểm của chúng tôi, giá thép tăng tác động đáng kể đến giá vốn hàng bán của hoạt động xây dựng, như thép chiếm khoảng 17-25% giá vốn công trình. Giá cát xây dựng cũng tăng 2-3x trong năm 2017 do Chính phủ thắt chặt các quy định khai thác cát. Chúng tôi nhận thấy tỷ suất lợi nhuận gộp của CTD giảm giống với đà giảm của các công ty xây dựng niêm yết khác, như công ty HBC (giảm 88 bps), FCN (giảm 214 bps), và TKC (giảm 10 bps).

Lợi nhuận ròng sau thuế năm 2017 đạt 1.652 tỷ đồng, tăng 16% YoY, mặc dù vậy chỉ hoàn thành 94% kế hoạch của công ty. Lần cuối CTD không hoàn thành kế hoạch năm là năm 2011, cũng trong năm mà giá thép xây dựng tăng đáng kể. EPS năm 2017 là 20.436 đồng, giảm nhẹ 1,1% do công ty phát hành riêng lẻ trong tháng 11/ 2016 và phát hành cổ phiếu ESOP trong tháng 8/ 2016, giúp tăng 17,5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành.

CTD đã ký hợp đồng mới trị giá 30,5 nghìn tỷ đồng trong năm 2017 (chưa trừ VAT, chưa bao gồm các hợp đồng mà công ty không được công bố giá trị, như nhà máy thép Hòa Phát, khách sạn Saigon Hilton, và các dự án khác). Nếu bao gồm các hợp đồng này, chúng tôi ước tính tổng giá trị các hợp đồng ký mới của công ty là 35 nghìn tỷ đồng trong năm 2017, tăng 20,6% YoY. Các hợp đồng đáng chú ý đã ký năm 2017 có thể kể đến tên bao gồm: Resort Casino Nam Hội An giai đoạn 1 (giá trị hợp đồng: 7 nghìn tỷ đồng, thời gian xây dựng: từ tháng 9/2017 đến tháng 1/2019), Viet Capital Tower (3 nghìn tỷ đồng, tháng 11/2017 đến tháng 1/2020), nhà máy thép Hòa Phát (2,5 nghìn tỷ đồng, tháng 6/2017 đến tháng 05/2019), nhà máy dệt Gain Lucky giai đoạn 3 (2 nghìn tỷ đồng, tháng 07/2017 – tháng 6/2018), nhà máy dệt Regina Miracle giai đoạn E (2 nghìn tỷ đồng, tháng 12/2017 đến tháng 9/2018). Tính đến cuối tháng 12 năm 2017, các hợp đồng cũ chuyển sang giai đoạn từ 2018-2020 ước tính đạt 29,5 nghìn tỷ đồng, tăng 19% YoY. Tỷ lệ book to bill (tỉ lệ đơn đặt hàng/ đơn hàng đã giao) là 1,2x giảm nhẹ so với năm 2016 là 1,3x và năm 2015 là 1,5x, mặc dù vẫn duy trì trên mức 1,0x. Tỷ lệ book to bill cao hơn 1,0x cho thấy tăng trưởng doanh thu trong năm tới, tuy nhiên xu hướng giảm của CTD thể hiện rằng tăng trưởng doanh thu có thể không còn.

Số vòng quay ngày phải thu (DOR) tăng nhẹ lên 64 ngày từ mức 52 ngày trong năm 2016, mặc dù vẫn thấp hơn trung bình 7 năm là 76 ngày. So sánh với các công ty xây dựng trong nước và trong khu vực, CTD có 62 ngày phải thu, đây là mức tốt hơn so với các công ty cùng ngành trong khu vực với mức DOR trung bình là 91 ngày. Thêm vào đó, công ty hoàn nhập dự phòng các khoản phải thu khó đòi trị giá 54 tỷ đồng trong năm 2017, sau lần hoàn nhập đầu tiên trị giá 50 tỷ đồng trong năm 2016. Đáng chú ý, nhờ hoàn nhập dự phòng, tỷ lệ các khoản phải thu khó đòi/ tổng các phải thu giảm xuống mức thấp nhất trong 6 năm qua là 2,9%.

Triển vọng kinh doanh năm 2018

Ngành xây dựng năm 2018 ước tính duy trì xu hướng tăng trưởng hiện tại, nhưng với tốc độ chậm hơn. Chính phủ lên kế hoạch đạt mức tăng trưởng 9,2% YoY cho ngành xây dựng năm 2018, cao hơn mức tăng trưởng thực tế là 8,7% trong năm 2017, nhưng vẫn thấp hơn năm 2016 là 10%. BMI Research ước tính ngành xây dựng Việt Nam tăng 9,7% YoY trong năm 2018.

Ban lãnh đạo của CTD lên kế hoạch tăng trưởng doanh thu trong năm 2018 đạt khoảng 15-20% YoY, tương ứng 32 nghìn tỷ đồng. Tính đến cuối tháng 12/2017, đơn hàng cũ chuyển sang giai đoạn 2018-2020 theo tính toán của chúng tôi ước tính đạt 29,5 nghìn tỷ đồng, có thể ghi nhận 23,5 nghìn tỷ đồng vào doanh thu năm 2018. Thêm vào các hợp đồng mới đã ký trong tháng 1 năm 2018 trị giá 4,5 nghìn tỷ đồng (nhà máy sản xuất ô tô Vinfast giai đoạn 2, nhà máy dệt S-power, OneHub, và các tòa nhà văn phòng Nguyễn Kim), doanh thu năm 2018 từ đơn hàng cũ ước tính đạt 27 nghìn tỷ đồng, hoặc tương đương với 85% kế hoạch của công ty.

Dòng doanh thu từ các hợp đồng thiết kế và xây dựng ước tính tiếp tục tăng trong năm 2018 đạt 45% từ mức 42% trong năm 2017 và 40% trong năm 2016. Đáng chú ý trong tháng 12 năm 2017, công ty có các hợp đồng D&B mới đã ký như Regina Miracle E, nhà máy S-Power, và tòa nhà văn phòng Nguyễn Kim. Các hợp đồng D&B có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn các hợp đồng xây dựng thông thường khoảng 300 bps.

Thu nhập tài chính sẽ tiếp tục là nguồn đóng góp chính cho thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) của CTD. Trong năm 2017, thu nhập tài chính đạt 325 tỷ đồng, hay 16% EBIT là từ 5,23 nghìn tỷ đồng tiền mặt & khoản đầu tư ngắn hạn, tăng 48% YoY. Chúng tôi ước tính rằng thu nhập tài chính sẽ duy trì ở mức 350 tỷ đồng trong năm 2018, vì chúng tôi ước tính rằng công ty sẽ bơm vốn vào công ty con bất động sản Covestcons.

Các hoạt động đầu tư của CTD sẽ bắt đầu trong năm 2018 sử dụng 5.789 tỷ đồng nguồn tiền mặt và đầu tư ngắn hạn tính đến tháng 12/2017 hay 36% tổng tài sản. Công ty dự định đầu tư vào 4 dự án thương mại ở TP.HCM. Công ty con bất động sản mới thành lập Covestcons sẽ phụ trách các hoạt động đầu tư của CTD. CTD sẽ đầu tư vào các dự án BOT và BT đang nắm giữ, như dự án đã công bố trước đó là dự án mở rộng quốc lộ 9.

Điều chỉnh ước tính về lợi nhuận

Chúng tôi ước tính doanh thu năm 2018 tăng trưởng 18% YoY đạt 32.057 tỷ đồng dựa trên tỷ lệ book-to-bill bền vững là 1,2x. Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2018 ước tính đạt 7,8%, tăng 40 bps từ năm 2017, mặc dù chúng tôi đã điều chỉnh giảm 30 bps từ ước tính trước đó do lo ngại về xu hướng giá thép tăng. Lợi nhuận ròng sau thuế năm 2018 ước tính đạt 1.887 tỷ đồng, tăng 14% YoY.

Chúng tôi ước tính doanh thu năm 2019 tăng trưởng 10% YoY đạt mức 35.263 tỷ đồng dựa vào tỷ lệ book-to-bill 2018 là 1,1x. Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2019 ước tính đạt 7,8%, tương tự năm 2018, trong khi lợi nhuận ròng sau thuế năm 2019 ước tính đạt 2.067 tỷ đồng, tăng 9,6% YoY.

Nguồn: SSI ước tính

Định giá và Quan điểm đầu tư

Ở mức giá hiện tại 171.900 đồng, CTD giao dịch tại mức PE 2018 là 7,5x và PE 2019 là 7,0x. Chúng tôi giữ PE mục tiêu 1 năm là 10x, cao hơn trung bình 8 năm qua là 8,1x, dựa vào vị thế dẫn đầu thị trường hiện tại và ngành xây dựng đang phát triển tốt. Tỷ lệ này cũng thấp hơn 22% so với các công ty cùng ngành trong khu vực của CTD. Theo đó, giá mục tiêu trong 1 năm tới của chúng tôi đặt ra là 230.000 đồng/cp (giá mục tiêu trước đó là 234.000 đồng/cp), tăng 33,7% từ mức giá hiện tại. Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu.

Nguồn: Bloomberg, SSI Research ước tính

Các sự kiện sắp tới trong năm 2018

CTD sẽ tăng giới hạn sở hữu nước ngoài từ 49% lên 60% trong năm 2018. Room cho nhà đầu tư ngoại hiện tại còn dưới 5%. Việc nới room cho nhà đầu tư nước ngoài sẽ thu hút các nhà đầu tư chiến lược quan tâm tới tăng trưởng trong dài hạn của ngành xây dựng Việt Nam. ĐHCĐ năm 2017 đã thông qua việc tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Tuy nhiên, kế hoạch này bị trì hoãn do CTD chưa bỏ bớt được giấy phép kinh doanh bất động sản. CTD sẽ đề xuất loại bỏ các giấy phép này trong buổi họp HĐQT năm 2018.

Rủi ro

• Giá nguyên liệu lên tục tăng, đáng chú ý là thép, làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp.
• Việc ủy thác Ricons làm nhà thầu phụ cho các dự án quy mô lớn như Việt Capital Tower hay Kingdom 101 sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp. Ricons là công ty liên kết của CTD. CTD sở hữu 18,6% cổ phần trong Ricons.
• Các yếu tố bất lợi trên thị trường bất động sản có thể làm giảm hợp đồng ký mới trong năm 2018, tác động tiêu cực đến doanh thu năm 2019.
• Việc ngừng ký hợp đồng với Vingroup sẽ dẫn tới rủi ro các khoản phải thu đáng kể. Các dự án của Vingroup ước tính chiếm khoảng 20% đơn hàng chưa thực hiện của CTD.

SSI Research