CTG: Báo cáo cập nhật từ ĐHCĐ bất thường, hạ mạnh chỉ tiêu kế hoạch lợi nhuận và tăng trưởng tín dụng 2018 [Kém khả quan]

SSI Research – Với mức giá 23.150 đồng/ cổ phiếu, CTG đang giao dịch ở mức PB 2018 và 2019 là 1,3x và 1,2x, thấp hơn mức PB trung bình hệ thống là 1,5x. Định giá thấp hơn mức trung bình dựa trên khả năng ngân hang chịu lỗ trong năm 2018. Chúng tôi ước tính Vietinbank sẽ xử lý thêm các khoản nợ xấu vào năm 2019, trong khi tăng trưởng tín dụng sẽ hạn chế do khó khăn trong việc tăng vốn cấp 1. Dựa trên các yếu tố kể trên, chúng tôi đánh giá KÉM KHẢ QUAN đối với cổ phiếu, với giá mục tiêu 1 năm là 23.000 đồng/ cổ phiếu, tương đương với PB 2019 là 1,2x.

>> Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam Vietinbank (CTG: HOSE): Báo cáo cập nhật – [Mục tiêu 31.900 đ/cp]

>> ĐHĐCĐ VietinBank: Lãi trên 3.000 tỷ quý I, có thể tìm hiểu ngân hàng khác để M&A thay thế PG Bank

Kế hoạch của Vietinbank năm 2018 từ ĐHCĐ bất thường

Chúng tôi gần đây đã tham dự ĐHCĐ bất thường với các mục chính bao gồm phê duyệt một thành viên HĐQT mới cũng như thành viên Ban giám đốc mới và giải pháp đối với Vietinbank Tower. Ban lãnh đạo cũng đã thông báo rằng Ngân hàng Nhà nước đã phê duyệt kế hoạch tái cấu trúc của Ngân hàng giai đoạn 2016-2020, cũng như thông qua kế hoạch kinh doanh năm 2018 của ngân hàng.

Kế hoạch của Vietinbank năm 2018 thấp hơn ước tính. Cụ thể, tăng trưởng tín dụng năm 2018 là 8-9% YoY, thấp hơn nhiều so với tăng trưởng cho vay 9T2018 là 12,8% YTD, chưa kể ước tính tăng trưởng tín dụng của chúng tôi là 10,2% YTD. Hơn nữa, ban lãnh đạo cho biết LNTT hợp nhất có thể đạt tối thiểu 6,7 nghìn tỷ đồng, trong khi LNTT hợp nhất 9T2018 đã đạt 7.595 tỷ đồng (+ 5,03% YoY). Với kế hoạch này, chúng tôi cho rằng ngân hàng có thể sẽ không thể ghi nhận lợi nhuận lớn trong quý IV.

Ban lãnh đạo chia sẻ rằng tổng tín dụng của ngân hàng là 909 nghìn tỷ đồng (+ 10,3% YTD) lũy kế 11T2018. Ngân hàng đang cơ cấu lại dư nợ cho vay để tăng cường hiệu quả cũng như đảm bảo hệ số CAR.

Vấn đề tăng vốn

Vietinbank đang rất cần nâng vốn để tăng tín dụng. Hệ số CAR đạt khoảng 10% vào năm 2017 theo Basel 1. Chúng tôi cho rằng một trong những lý do khiến ngân hàng đặt kế hoạch tăng trưởng tín dụng 2018 giảm là do thiếu vốn. Hiện tại, Vietinbank cũng cho biết ngân hàng không có nhiều lựa chọn để tăng vốn, vì những lý do sau:

Vốn cấp 1 hiện khó có thể tăng vì ngân hàng đã đạt tối đa giới hạn sở hữu nước ngoài và Chính phủ không có kế hoạch giảm tỷ lệ sở hữu xuống dưới 65% cho tất cả các ngân hàng cho đến năm 2020;
Vốn cấp 2 thông qua trái phiếu chuyển đổi cũng đang được xem xét, nhưng ngân hang chưa thể thực hiện trong giai đoạn này. Điều này chủ yếu là do trái phiếu chuyển đổi sẽ pha loãng tỷ lệ sở hữu Nhà nước khi thực hiện, trong khi Chính phủ không muốn giảm tỷ lệ sở hữu Vietinbank xuống dưới mức 64,45% hiện tại.
Vietinbank còn khoảng 600-700 tỷ đồng để huy động cấp 2 mới – trái phiếu thứ cấp.
Vietinbank đang trình Chính phủ xem xét việc giữ lại cổ tức để hỗ trợ hệ số CAR. Hoặc là ngân hàng có thể trả một phần cổ tức bằng tiền mặt, phần còn lại là cổ tức bằng cổ phiếu.
Ngân hàng tiếp tục đề xuất với Chính phủ việc trở thành một ngân hàng thí điểm, đây là một ngân hàng có thể huy động nhiều nguồn lực bên ngoài để cải thiện vốn.
Cuối cùng, ngân hàng cần tối ưu hóa danh mục cho vay trong khi cắt giảm chi phí để nâng cao hiệu quả và lợi nhuận.

Ngân hàng Nhà nước đã thông qua Chủ tịch HĐQT mới của Vietinbank, ông Lê Đức Thọ, trước đây giữ vai trò Tổng giám đốc (CEO), có hiệu lực từ ngày 31/10/2018. Ông Lê Đức Thọ đã làm việc tại Vietinbank từ năm 1991, và trải qua nhiều vị trí nội bộ khác nhau trước khi giữ vai trò CEO.

Trong EGM, ông Lê Đức Thọ đã trình ĐHCĐ thông qua việc bổ nhiệm ông Trần Minh Bình, hiện đang giữ chức Quyền Giám đốc điều hành, làm thành viên HĐQT cho phần còn lại của nhiệm kỳ 2014-2019. Ông cũng trình việc bổ nhiệm bà Nguyễn Hồng Vân làm Phó Tổng Giám đốc, và miễn nhiệm chức vụ thành viên HĐQT của bà. Ông Trần Bình Minh và Bà Nguyễn Hồng Vân đều là những lãnh đạo giàu kinh nghiệm, gắn bó với Vietinbank trong nhiều năm.

Ông Lê Đức Thọ cũng đã công bố kế hoạch giải quyết vấn đề liên quan đến dự án Vietinbank Tower. Đây là một dự án lớn tại Ciputra Tây Hồ, nơi được cho là trụ sở chính của Vietinbank. Bắt đầu vào năm 2013, dự án bao gồm 2 tòa tháp 68 tầng và 48 tầng. Tổng vốn đầu tư ban đầu vào khoảng 10 nghìn tỷ đồng, và chúng tôi ước tính rằng ngân hàng đã đầu tư khoảng 200 triệu USD (theo báo cáo tài chính). Dự án bị ngưng trệ và hoạt động kém hiệu quả, ngân hang hiện có 3 phương án để giải quyết vấn đề này.

Phương án 1: Chuyển nhượng toàn bộ dự án. Trong trường hợp này, ngân hàng sẽ thuê lại tòa tháp 68 tầng để làm trụ sở chính.

Phương án 2: Bán một phần của dự án (tòa tháp 48 tầng). Sau đó, ngân hàng sở hữu tòa tháp 68 tầng và tiếp tục chuyển làm trụ sở chính.

Phương án 3: Trong trường hợp Vietinbank không bán toàn bộ hoặc một phần dự án, Vietinbank sẽ xem xét coi các nỗ lực trước đó là chi phí chìm và sẽ tiếp tục phát triển dự án.

Vietinbank chọn Phương án 1, thoái vốn toàn bộ dự án.

Kết quả kinh doanh 9T2018

Vietinbank (CTG: HOSE) đã ghi nhận 7.596 tỷ đồng (+ 5,03% YoY) LNTT tính đến 9T2018, chủ yếu nhờ thu nhập từ HĐKD (TOI) tang 11,23% YoY, nhưng chi phí dự phòng tăng 25% YoY.

Cho vay khách hàng là 891.617 tỷ đồng (+12,8% YTD, 16,83% YoY). Tổng tăng trưởng tín dụng theo tính toán của chúng tôi (cho vay và trái phiếu doanh nghiệp) là 10,2% YTD, cao hơn mức trung bình hệ thống là 9,52% YTD tính đến 20/09/2018. Tiền gửi của khách hàng đạt 825.749 tỷ đồng (+9,67% YTD, 13,9% YoY), cao hơn mức trung bình hệ thống là 9,15% YTD tính đến 20/09/2018. Mức tăng trưởng tín dụng và tiền gửi này sát với kỳ vọng của chúng tôi trước khi Ngân hàng Nhà nước đặt mức trần tăng trưởng tín dụng cho mỗi ngân hàng. Hệ số LDR thuần (cho vay khách hàng, chia cho tiền gửi và chứng chỉ tiền gửi) vẫn ở mức cao 102,86%, tương đương mức 102,67% trong 9T2017.

Hệ số NIM tính đến 9T2018 hầu như không đổi ở mức 2,69%, từ mức 2,76% trong 9T2017. Chúng tôi nhận thấy lãi suất cho vay tăng gần như bù đắp cho phần tăng lãi suất huy động. Khoảng cách giữa lãi suất cho vay – huy động không đổi ở mức 2,2%. Vietinbank đã điều chỉnh cơ cấu tài sản theo hướng tăng cho vay khách hàng và có thể phân bổ nhiều hơn vào cho vay khách hang cá nhân theo xu hướng hiện tại. Mặt khác, tỷ lệ CASA ước tính của chúng tôi tính đến 9T2018 giảm nhẹ đạt 14,5% so với 15,1% trong 9T2017 và 16,1% trong năm 2017. Cần lưu ý rằng, hệ số NIM của Vietinbank thấp hơn so với các ngân hang TMCP quốc doanh (SOCB) (ví dụ 2,78% đối với Vietcombank và 2,83% đối với BIDV) do chúng tôi ước tính lợi suất cho vay của Vietinbank ở mức 7,34% thấp hơn so với 7,42% của VCB và 8,5% của BIDV. Điều này là do thực tế Vietinbank có tỷ lệ cho vay cá nhân trên tổng dư nợ thấp hơn, ở mức 24,8% so với 32,7% của VCB và 31,1% của BIDV.

Chi phí hoạt động giảm tương đối so với tăng trưởng thu nhập (tỷ lệ CIR 9T2018 đạt 40,2% so với 42% trong 9T2017 và 43,2% trong 9T2016), do Vietinbank không còn dự án cơ sở hạ tầng lớn như core Sunshine (hoàn thành đầu năm 2017), cũng xuất phát từ nỗ lực của ban lãnh đạo trong việc cắt giảm chi phí hoạt động.

Mặt khác, chi phí dự phòng tính đến 9T2018 tăng mạnh 25% YoY, chủ yếu là do ngân hàng ghi nhận 3 nghìn tỷ đồng nợ xấu (nhóm 5) vào cuối quý 2, khiến chi phí dự phòng quý 3 tăng 85% YoY. Chúng tôi cho rằng tốc độ hình thành nợ xấu nhanh chỉ trong một quý có thể do rủi ro nợ xấu khối khách hàng doanh nghiệp. Ban lãnh đạo giải thích rằng ngân hàng đang chuẩn bị cho Basel 2 vào năm 2019. Do đó, tỷ lệ nợ xấu ước tính tăng. Tỷ lệ nợ xấu quý 3 tăng dần lên 1,36% từ 1,21% trong 9T2017. Hệ số dự phòng nợ xấu tăng lên 130,4% so với 100,7% trong 9T2017, chủ yếu do không có khoản xóa nợ lớn nào trong Q1-Q3.

Triển vọng

Chúng tôi đưa ra một số triển vọng mới có thể được thực hiện trong 12 tháng tới.

Vietinbank cần tái cơ cấu thêm dư nợ cho vay và các hoạt động cho vay để tăng thu nhập lãi ròng (NII), mà không làm tăng rủi ro tín dụng.
Tăng trưởng tín dụng phụ thuộc vào khả năng tăng vốn trong năm 2019. Trong trường hợp ngân hàng không thể tăng vốn cấp 1 vào năm 2019, chúng tôi ước tính tăng trưởng tín dụng sẽ thấp hơn mức trung bình hệ thống. Trong thời gian này, chúng tôi kỳ vọng ngân hàng sẽ phát hành phần trái phiếu còn lại để tăng vốn cấp 2 và sử dụng lợi nhuận giữ lại để hỗ trợ tăng trưởng tín dụng.
Mặc dù tỷ lệ nợ xấu dự kiến tăng mạnh, nhưng vẫn dưới 3%. Đây là nhờ nỗ lực của ngân hàng trong việc thắt chặt chính sách cho vay, đồng thời tuân thủ tiêu chuẩn Basel II. Như vậy, chi phí dự phòng dự kiến sẽ tăng theo.
Chúng tôi hy vọng lợi nhuận trước thuế sẽ đạt tăng trưởng hai chữ số nhờ mức cơ sở thấp trong năm 2018.

Ước tính 2018 & 2019

Năm 2018, kế hoạch lợi nhuận trước thuế chưa rõ rang do ban lãnh đạo đặt mức tối thiểu. Dựa trên giả định tăng trưởng tín dụng là 9%, tỷ lệ nợ xấu là 2% và hệ số NIM là 2,66%, chúng tôi đặt kế hoạch LNTT là 6,87 nghìn tỷ đồng (-25,3% YoY). Tỷ lệ nợ xấu ước tính tăng do tăng trưởng tín dụng giảm và các khoản nợ xấu tăng trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Ngân hàng đang trong giai đoạn chuẩn bị cho Basel II vào năm 2019. Vì Basel II thắt chặt quy định hơn về phân loại rủi ro, nên sẽ có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng và các khoản phải thu.

Năm 2019, kịch bản cơ sở của chúng tôi là Vietinbank sẽ chưa tăng vốn cấp 1. Do đó, tăng trưởng tín dụng ước tính tương tự như năm 2018, ở mức 9% YoY. Chúng tôi hy vọng Vietinbank sẽ điều chỉnh danh mục cho vay và tăng hệ số NIM lên 2,69%. Do đó, chúng tôi ước tính LNTT đạt 8,9 nghìn tỷ đồng (+ 29,5% YoY).

Định giá và Quan điểm đầu tư

Với mức giá 23.150 đồng/ cổ phiếu, CTG đang giao dịch ở mức PB 2018 và 2019 là 1,3x và 1,2x, thấp hơn mức PB trung bình hệ thống là 1,5x. Định giá thấp hơn mức trung bình dựa trên khả năng ngân hang chịu lỗ trong năm 2018. Chúng tôi ước tính Vietinbank sẽ xử lý thêm các khoản nợ xấu vào năm 2019, trong khi tăng trưởng tín dụng sẽ hạn chế do khó khăn trong việc tăng vốn cấp 1. Dựa trên các yếu tố kể trên, chúng tôi đánh giá KÉM KHẢ QUAN đối với cổ phiếu, với giá mục tiêu 1 năm là 23.000 đồng/ cổ phiếu, tương đương với PB 2019 là 1,2x.

Rủi ro: Nợ xấu hình thành nhanh hơn ước tính

Yếu tố khiến cổ phiếu tăng giá:

Khả năng tăng vốn cấp 1 thông qua bất kỳ phương thức nào (ví dụ: nới lỏng tỷ lệ FOL, tạm dừng cổ tức bằng tiền mặt)
Lợi nhuận tốt hơn dự kiến do bán tài sản hoặc tăng cường thu hồi nợ xấu.

SSI Research

Các nguồn định giá tham khảo khác