Khuyến nghị: OUTPERFORM
Giá kỳ vọng: VND 17.700
Giá thị trường (20/02/2020): VND 12.400
Lợi nhuận kỳ vọng: 43%
Lợi nhuận sau thuế dự báo giảm nhẹ 6% yoy cho kịch bản trung lập. Với bối cảnh hiện tại, chúng tôi cho rằng 1 dự báo thận trọng đối với DXG là cần thiết. Từ những đánh giá cho mảng dịch vụ và phát triển dự án, BVSC dự phóng doanh thu 2020 là 6,855 tỷ, tăng 18% yoy. Biên lợi nhuận gộp chung sẽ giảm từ 53% về 48%. Lợi nhuận gộp đạt 3,285 tỷ, chỉ còn tăng 7% yoy. Trừ chi phí và đặc biệt lợi ích cổ đông thiểu số cao hơn, NPAT-IM là 1,142 tỷ, ghi nhận sự giảm nhẹ 6% so với mức cao của 2019. EPS 2020 là 2,199 đồng/cp. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng cơ hội về kết quả tăng trưởng cao hơn cho DXG vẫn hiện hữu. Điều này phụ thuộc vào tiến độ xây dựng và bàn giao của Opal Bourlevard/tiến độ kinh doanh dự án Long Thành. Và BVSC sẽ cập nhật lại dự báo nếu tiến độ hai dự án này khả quan hơn so với dự định.
Dòng tiền có cơ hội cải thiện khi triển khai kinh doanh dự án mới
Đánh giá về tình hình tài chính trong 2020, chúng tôi cho rằng nợ vay có thể sẽ tiếp tục gia tăng nhưng mục đích chính sẽ giải ngân cho dự án. Cụ thể, công ty con của DXG là Bất động sản Hà An vừa phát hành thành công 2,448 tỷ trong tháng 2.2020. Mục đích nhằm thanh toán tiếp tiền đất cho dự án 92ha Long Thành và chi phí để phát triển dự án này. Chính vì vậy, có thể nói, dự án 92ha Long Thành là dự án trọng điểm trong kế hoạch kinh doanh 2020. Ngoài ra, dòng tiền từ Opal Bourlevard sẽ đóng góp tốt khi dự kiến đến cuối 2020 sẽ thu được 40-60% giá trị dự án. Nguồn tiền thu từ 2 dự án trên có thể sẽ giúp dòng tiền chung từ hoạt động khả quan hơn trong 2020. BVSC ước tính nguồn tiền thu được dao động khoảng 2,900 – 4,600 tỷ với giả định tỷ lệ bán hàng dự án Long Thành từ 30% – 50% và tỷ lệ thu từ Opal Bourlevard từ 40% – 60%.
Hoạt động bán vốn tại DXS có thể mang lại nguồn tiền lớn cho DXG nếu thực hiện thành công.
Công ty đang có những động thái cụ thể về việc tìm kiếm nhà đầu tư vào DXS (CTCP Dịch vụ Bất động sản Đất Xanh) cuối 2019 và đầu năm 2020. Theo kế hoạch ban đầu, DXG tìm kiếm nhà đầu tư để giảm tỷ lệ tại DXS từ 90.5% về mức 51%. Tính đến 31.12.2019, vốn điều lệ của DXS là 3,000 tỷ đồng. Chúng tôi vẫn chưa có số liệu về định giá đối với DXS. Tuy nhiên, lợi nhuận của DXS theo ước tính khoảng 1,000 – 1,100 tỷ (lợi ích cổ đông thiểu số phần lớn từ các công ty dịch vụ với tỷ lệ 49%). Như vậy, EPS cho năm 2019 khoảng 3,300 – 3,700 đồng/cp. Ở cách tiếp cận đơn giản theo phương pháp PE, giá trị vốn hóa cho DXS có thể dao động ở mức 4,900 – 5,500 tỷ, tương đương mức PE hiện tại của DXG ~ 5x. Nếu thương vụ có thể thành công, DXG có thể thu về trung bình khoảng 2,000 tỷ khi giảm tỷ lệ từ 90.5% về 51%. Đây là điểm nhấn khác có thể tạo ra sự khác biệt tích cực cho DXG trong 2020.
Định giá (NAV, PE, PB) có mức premium 39% so với giá thị trường.
BVSC sử dụng phương pháp NAV và so sánh (PE, PB) để xác định giá trị hợp lý trên mỗi cổ phần DXG cho mục tiêu khuyến nghị trong 6-12 tháng. Kết quả, giá trị hợp lý xác định là 17,700 đồng/cp, tương ứng với mức premium 43% so với giá thị trường ngày 20.02.2020.
Khuyến nghị.
Đánh giá khách quan, chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh DXG gặp nhiều khó khăn kể từ nửa sau năm 2018. Sự trì hoãn nhiều dự án lớn làm triển vọng tăng trưởng bị thay đổi, cũng như, gia tăng áp lực tài chính cho Công ty. Những khó khăn này phản ánh rất rõ nét trong giá cổ phiếu DXG trong 1 năm qua khi giảm 35-40%. Mặc dù, hoạt động DXG có những tín hiệu khả quan trong H2.2019 khi huy động được trái phiếu dài hạn quy mô lớn để giảm áp lực tài chính ngắn hạn, mua thêm dự án mới và khởi động lại việc tìm kiếm đối tác cho DXS. Một sự lạc quan về thay đổi rõ nét trong hoạt động kinh doanh, tài chính của DXG bối cảnh hiện tại vẫn phải cân nhắc thận trọng khi thị trường bất động sản diễn biến khó dự báo trước tình hình dịch bệnh. Tuy nhiên, cơ hội cho DXG vẫn hiện hữu nếu triển khai và kinh doanh hiệu quả dự án 92ha Long Thành vào Q2.2020; thương vụ bán vốn tại DXS thuận lợi và một số dự án nhỏ hoàn thành pháp lý kinh doanh. Do đó, cân nhắc giữa rủi ro và cơ hội, BVSC khuyến nghị OUTPERFORM cho cổ phiếu DXG trong thời gian 6 – 12 tháng. Chúng tôi cho rằng đây là thời điểm nhà đầu tư xem xét tích lũy với cổ phiếu DXG với lợi nhuận kỳ vọng là 39%.
Rủi ro cần lưu ý: tiến độ Long Thành chậm hơn kế hoạch/hoặc có thông tin bất lợi về pháp lý với dự án này. Khi đó nhà đầu tư tạm dừng giải ngân/hạ tỷ trọng.
BVSC