Ngành tôn mạ: Tập đoàn Hoa Sen (HSG: HOSE) và Thép Nam Kim (NKG: HOSE) – Tăng trưởng doanh thu đáng khích lệ mặc dù TSLN giảm

Ở mức giá hiện tại, HSG và NKG đang giao dịch ở mức PE 2018 lần lượt là 5,7x và 6,1x, thấp hơn giá trị của các cổ phiếu vật liệu xây dựng khác với chỉ số PE dao động từ 8-10x. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận biến động, tỷ lệ đòn bẩy cao và áp lực ngày càng cạnh tranh trên thị trường thép dẹt cùng với sự suy giảm lợi nhuận trong năm 2018 có thể là mối quan ngại trong thời gian tới. Chúng tôi duy trì khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cả hai cổ phiếu, với mức giá mục tiêu 1 năm là 10.800 đồng/ cp đối với HSG và 15.700 đồng/ cp đối với NKG dựa trên PE và EV/EBITDA lần lượt là 7x và 6x

Kết quả kinh doanh với lợi nhuận giảm đáng kể so với cùng kỳ

HSG và NKG đều ghi nhận lợi nhuận từ HĐKD giảm đáng kể trong quý 2/2018 (tương ứng quý 3/2018 của HSG theo năm tài chính), với mức giảm 72% YoY đối với HSG và 36% YoY đối với NKG. Mặc dù vậy, doanh thu của HSG và NKG trong quý vẫn duy trì mức tăng trưởng mạnh lần lượt là 43% YoY và 39% YoY. Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu không thể bù đắp được mức giảm 4-5 ppts trong tỷ suất lợi nhuận gộp do áp lực cạnh tranh mạnh mẽ ở cả thị trường trong nước và xuất khẩu.

Sản lượng tiêu thụ tăng toàn ngành

Sản lượng thép thành phẩm của HSG và NKG đạt lần lượt là 504 nghìn tấn và 206 nghìn tấn, tăng 20,5% YoY và 19,6% YoY trong quý 2/2018. Tốc độ tăng trưởng chung của toàn ngành vẫn ổn định là 16,7% YoY. Tôn mạ tiếp tục chiếm 75-80% tổng doanh thu của 2 công ty.

Sản lượng tiêu thụ HSG và NKG (đơn vị: nghìn tấn)

So với thị trường, HSG và NKG vẫn giữ vị thế là 2 nhà sản xuất tôn mạ lớn nhất, với thị phần tiếp tục cải thiện từ 33,9% và 16,2% tương ứng trong năm 2017 lên 35,1% và 16,4% trong 7T2018.

Cạnh tranh tăng mạnh hơn đặt áp lực lên tỷ suất lợi nhuận

Mặc dù giá bán trung bình của HSG và NKG tăng 16-19% YoY nhưng mức tăng giá bán của cả hai công ty chưa thể bù đắp cho mức tăng 32% YoY giá thép cán nóng trung bình (HRC). Tỷ suất lợi nhuận gộp của HSG giảm 5,1 ppt so với mức thấp nhất trong lịch sử là 10% trong quý 2/2018, và tỷ suất lợi nhuận gộp của NKG cũng giảm 3,7 ppt YoY xuống mức thấp nhất 3 năm là 7,2% trong cùng kỳ.

Cần lưu ý rằng mối tương quan giữa giá HRC và các nhà sản xuất thép dẹt đã đảo chiều từ cuối năm 2017. Từ đầu năm 2016 khi giá HRC chạm đáy và phục hồi, tỷ suất lợi nhuận gộp của thép dẹt thường sát với giá thép các công ty, bao gồm HSG và NKG. Các công ty này đã có thể tăng giá thép nhanh chóng và tận dụng lợi thế của hàng tồn kho giá rẻ của mình. Điều này là nhờ tăng trưởng nhu cầu mạnh mẽ tác động đến tăng trưởng doanh thu toàn ngành là 32% YoY trong năm 2016 và 22% trong năm 2017, và áp lực cạnh tranh tương đối thấp trên thị trường.

Tuy nhiên, từ cuối năm 2017, mối tương quan dường như đã đảo ngược, do tỷ suất lợi nhuận của cả HSG và NKG đều giảm do giảm hàng tồn kho giá thấp, cũng như áp lực cạnh tranh tăng trên thị trường nội địa và thị trường xuất khẩu khiến các nhà sản xuất thép dẹt khó có thể chuyển phần chi phí đầu vào tăng cho người tiêu dùng.

Tại thị trường trong nước, nhờ 3 công ty dẫn đầu thị trường đều tăng công suất (bao gồm HPG), tổng công suất trong nước tăng lên khoảng 70% trong giai đoạn 2017-2018, cao hơn khoảng 40 % tăng trưởng của tổng sản lượng tiêu thụ toàn ngành trong cùng thời kỳ.

Công suất Tôn mạ (đơn vị: nghìn tấn)

Nguồn: Công ty, SSI Research

Về xuất khẩu, chiến tranh thương mại leo thang ở nước ngoài cũng có thể tạo thêm áp lực lên triển vọng xuất khẩu tôn mạ. Sau khi Mỹ áp thuế cao 25% đối với thép nhập khẩu từ nhiều nước, EU cũng thực hiện sau đó. Khối kinh tế, thị trường xuất khẩu thép lớn thứ ba chiếm 10% tổng sản lượng thép xuất khẩu, cũng đã quyết định áp đặt hạn ngạch nhập khẩu thép từ các nước khác. Do sản lượng xuất khẩu chiếm 38% tổng sản lượng tiêu thụ của HSG và 50% tổng sản lượng tiêu thụ của NKG, sự lan truyền của chủ nghĩa bảo hộ trên phạm vi toàn cầu có thể tác động đến doanh thu cũng như tỷ suất lợi nhuận của các nhà sản xuất thép dẹt trong dài hạn.

Trên thực tế, tăng trưởng sản lượng tiêu thụ ở cả thị trường trong nước và xuất khẩu đã suy giảm đáng kể trong năm 2018.

Nợ vay vẫn ở mức cao do hàng tồn kho tăng: Tỷ lệ nợ / vốn CSH của HSG tăng đáng kể từ 2,3x vào cuối năm tài chính trước lên 3x vào cuối tháng 6/2018. Điều này là do tăng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt từ 107 ngày lên đến 117 ngày trong cùng kỳ, có thể do áp lực cạnh tranh lớn hơn trên thị trường chung.

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của NKG thường có cùng xu hướng với HSG, nhưng ổn định hơn. Nợ vay của NKG cao hơn nhiều so với HSG vào đầu năm 2016, nhưng giảm dần xuống mức 2x vào cuối Q2/2018. Tỷ lệ D/E của NKG thấp hơn so với HSG là nhờ ROE của NKG tăng, chưa kể đợt phát hành riêng lẻ, với tổng giá trị 1,2 nghìn tỷ đồng trong năm 2016-2017.

Ước tính lợi nhuận

Do tăng trưởng sản lượng HSG và NKG sát với kỳ vọng của chúng tôi, chúng tôi duy trì dự báo sản lượng tiêu thụ của HSG ở mức 1,816 triệu tấn (+ 16% YoY) và điều chỉnh dự báo NKG ở mức 830 nghìn tấn (+ 18% YoY). Doanh thu năm 2018 sẽ đạt 35.904 tỷ đồng (+ 37% YoY) đối với HSG và 17.439 tỷ đồng (+ 38% YoY) đối với NKG.

Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh giảm 2 ppt giả định lợi nhuận gộp năm 2018 đối với HSG và NKG còn 12,3% và 7,3% do áp lực cạnh tranh trên thị trường tôn mạ. Theo đó, lợi nhuận ròng của HSG và NKG ước tính giảm còn 697 tỷ đồng (-47,6% YoY) và 443 tỷ đồng (-37% YoY). Dự báo lợi nhuận ròng của HSG đã bao gồm khoản 100 tỷ đồng thu nhập bất thường từ việc thoái vốn khỏi cảng Hoasen-Gemadept sẽ ghi nhận trong quý 4/2018.

Định giá và quan điểm đầu tư

Ở mức giá hiện tại, HSG và NKG đang giao dịch ở mức PE 2018 lần lượt là 5,7x và 6,1x, thấp hơn giá trị của các cổ phiếu vật liệu xây dựng khác với chỉ số PE dao động từ 8-10x. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận biến động, tỷ lệ đòn bẩy cao và áp lực ngày càng cạnh tranh trên thị trường thép dẹt cùng với sự suy giảm lợi nhuận trong năm 2018 có thể là mối quan ngại trong thời gian tới. Chúng tôi duy trì khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cả hai cổ phiếu, với mức giá mục tiêu 1 năm là 10.800 đồng/ cp đối với HSG và 15.700 đồng/ cp đối với NKG dựa trên PE và EV/EBITDA lần lượt là 7x và 6x.

SSI Research