HSG: Kết quả kinh doanh 2016 vượt kỳ vọng nhưng triển vọng dài hạn còn nhiều quan ngại

Cập nhật kết quả kinh doanh 2016 vượt kỳ vọng

• KQKD quý 3 năm 2016 tiếp tục tăng trưởng mạnh nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cao. Lũy kế lợi nhuận ròng của HSG trong 9T2016 tăng vọt 117% lên 1.053 tỷ đồng vượt kế hoạch lợi nhuận cả năm 2016 là 59,6%.
• Chúng tôi duy trì ước tính sản lượng tiêu thụ và doanh thu đạt 1,22 triệu tấn (+19% so với năm trước) và 17.440 tỷ đồng (+0,3%) trong năm 2016. Năm 2017, chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ đạt 1,46 triệu tấn, +19,7% so với năm 2016, và doanh thu thuần đạt 22.435 tỷ đồng +28,2% so với năm 2016.
• Chúng tôi nâng giá mục tiêu đối với HSG lên 49.137 đồng/cp. Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, HSG là cổ phiếu có mức rủi ro cao.
• Rủi ro giảm giá: Giá thép giảm; tình trạng thừa cung hiện tại và kết quả kinh doanh dự án Khu liên hợp Thép Cà Ná thấp hơn ước tính trong những năm đầu.

KQKD quý 3 năm 2016 tiếp tục tăng trưởng mạnh nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cao. Doanh thu quý 3 năm tài chính 2015-2016 đạt 4.595 tỷ đồng, giảm nhẹ 4,9% so với cùng kỳ năm trước do giá bán trung bình giảm 10,2% YoY, trong khi đó tổng sản lượng chỉ tăng nhẹ 6% YoY. Tuy nhiên, lợi nhuận ròng vẫn tăng đáng kể 85,6% so với cùng kỳ năm trước và 7,1% so với quý trước nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện.

Tăng trưởng doanh thu giảm không quá lo ngại: Tổng sản lượng hàng bán của HSG trong quý 3 năm 2016 đạt 305.126 tấn, tăng 6% so với cùng kỳ năm trước. Theo như số liệu thống kê của VSA, thị phần của HSG đã giảm từ 37,4% năm 2015 xuống còn 31,4% trong 6 tháng đầu năm 2016 (lịch thông thường). Thị phần giảm chủ yếu do các nhà máy của HSG đã hoạt động với công suất tối đa trong thời gian vừa qua.

Tuy nhiên,kể từ 06/2016, một dây chuyền tôn mạ kẽm và một dây chuyền tôn mạ màu với công suất là 400.000 tấn/năm và 150.000 tấn/năm bắt đầu đi vào hoạt động ở Nhà máy Hoa Sen Nghệ An, Khu Công nghiệp Đông Hồi, Nghệ An giúp HSG tăng công suất tôn mạ kẽm và tôn mạ màu thêm 32,8% và 35,7% ở mức 1.620.000 tấn/năm và 570.000 tấn/năm. Trong năm 2017, HSG ước tính tăng công suất tôn mạ kẽm, tôn mạ màu và thép ống thêm 23%, 52% và 71% lên 2 triệu, 0,66 triệu và 0,8 triệu tấn/năm nhờ vào sự đóng góp của những dây chuyền sản xuất mới ở nhà máy Đông Hồi, Nhơn Hội và Hà Nam. Những dây chuyền sảm phẩm này có thể giúp HSG thâm nhập vào thị trường miền Bắc và miền Trung, đây là hai thị trường chỉ chiếm 15% tổng sản lượng tôn mạ trong nửa đầu năm 2016, từ đó có thể giúp tăng sản lượng đầu ra và tăng trưởng doanh thu cho những quý sắp tới.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giữ ở mức ổn định: tỷ suất lợi nhuận gộp của HSG đạt 24,3% trong quý 3 năm 2016, cải thiện đáng kể 8,6 ppt so với cùng kỳ năm trước và thấp hơn một chút khoảng 0,7% so với mức kỷ lục 25% trong quý 2 năm 2015. Mức tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định do (1) giá thép cán nóng tăng ổn định tương ứng +25,6% trong tháng 3 và +23,8% tháng 4 và (2) nhu cầu tăng trưởng cao trong ngành. Tổng sản lượng tiêu thụ theo VSA công bố trong quý 3 năm 2016 đạt 699.447 tấn (+8,9% so với quý trước và +25,8% so với cùng kỳ năm trước). Nhu cầu thị trường tăng giúp HSG tăng giá bán khi giá thép cán nóng tăng, trong khi đó hàng tồn kho có thể cung ứng đủ trong vòng 2-3 tháng giúp công ty giữ giá vốn hàng bán tăng ở mức thấp hơn, đây là một lợi thế thúc đẩy tỷ suất lợi nhuận.

Lũy kế lợi nhuận ròng của HSG trong 9T2016 tăng vọt 117% lên 1.053 tỷ đồng vượt kế hoạch lợi nhuận cả năm 2016 là 59,6%.

Triển vọng

Đối với quý 4/2016 và năm 2017, chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ của HSG có thể tăng trở lại nhờ (1) Nhà máy Đông Hồi tăng công suất, (2) mạng lưới chi nhánh tăng từ 190 chi nhánh năm 2015 đến 250 chi nhánh năm 2016 và 300 chi nhánh vào năm 2017, và (3) khả năng áp dụng thuế tự vệ đối với mặt hàng tôn mạ

Tuy nhiên, chúng tôi duy trì quan điểm cẩn trọng rằng tỷ suất lợi nhuận sẽ không còn hấp dẫn trong thời gian tới. Như đề cập trong báo cáo trước, HSG có thể đạt tỷ suất lợi nhuận cao sau khi giá thép cán nóng tăng như trong quý 2/2013, quý 2/2016 và quý 3/2016. Trên thực tế, sau khi đạt đỉnh cuối tháng 4/2016, giá thép cán nóng đã giảm 29% cho đến tháng 6 và sau đó tăng 18,8% trong tháng 7 và tháng 8. Do đó, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp của HSG có thể vẫn giữ vững trong quý 4/2016. Tuy nhiên, vào năm 2017, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp có thể trở về mức 19% nhờ:

• Mặc dù BMI Research cho rằng thị trường thế giới vẫn thặng dư nhưng giảm từ 13,9 triệu tấn năm 2015 còn 5,2 triệu tấn năm 2016 và 1 triệu tấn vào năm 2017 trước khi chuyển sang thâm hụt 0,8 triệu tấn vào năm 2018 do tăng trưởng sản lượng đầu ra tại Trung Quốc giảm và nhu cầu tăng nhẹ 0,4%/năm, chúng tôi cẩn trọng cho rằng trong năm 2017 giá thép cán nóng chưa thể hồi phục đáng kể như năm 2016 (giá thép cán nóng vào ngày 24/08 đã tăng 32,8% YoY và 45,8% YTD).
• Dây chuyền thép cán nguội mới tại nhà máy Đông Hồi với công suất 400.000 tấn/năm sẽ chưa đi vào hoạt động cho tới tháng 5/2017. Do đó, dây chuyền sản xuất tôn mạ và ống thép mới đi vào hoạt động gần đây trong tháng 6/2016 có thể sẽ gia công thêm thép cán nóng từ các nhà máy khác dẫn đến tỷ suất lợi nhuận giảm.

Dự báo lợi nhuận và quan điểm đầu tư

Chúng tôi duy trì ước tính sản lượng tiêu thụ và doanh thu đạt 1,22 triệu tấn (+19% so với năm trước) và 17.440 tỷ đồng (+0,3%) trong năm 2016. Tuy nhiên, do tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty cao vượt ước tính trong quý 3, chúng tôi điều chỉnh lợi nhuận ròng 2016 tăng 34,1% đạt 1.392 tỷ đồng tương ứng tăng ấn tượng 113,2% so với năm trước.

Năm 2017, chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ đạt 1,46 triệu tấn, +19,7% so với năm 2016, và doanh thu thuần đạt 22.435 tỷ đồng +28,2% so với năm 2016. Tuy nhiên, kể từ khi chúng tôi nhận thấy tỷ suất lợi nhuận gộp có thể giảm, lợi nhuận ròng năm 2017 có thể đạt 1.289 tỷ đồng giảm 7,3% so với năm 2016. Ước tính của chúng tôi dựa trên giả định tổng nhu cầu thép tấm có thể tăng 20% trong năm 2017 và thuế tự vệ có thể được thông qua vào cuối năm 2016.

Tại mức giá hiện tại, HSG đang giao dịch tại PE dự phòng 2016 và 2017 là 6,4x và 6,9x. Dựa trên điều chỉnh ước tính lợi nhuận và PE mục tiêu không đổi là 8x, chúng tôi nâng giá mục tiêu đối với HSG thêm 33% lên 49.137 đồng/cp. Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, HSG là cổ phiếu có mức rủi ro cao. Điều này có thể thấy qua tỷ suất lợi nhuận của công ty biến động khá mạnh trong những năm gần đây.

Chúng tôi tiến hành phân tích độ nhạy để đánh giá ảnh hưởng của tỷ suất lợi nhuận năm 2017 lên lợi nhuận ròng của công ty. Theo đó, với mỗi 1ppt thay đổi trên tỷ suất lợi nhuận gộp thì lợi nhuận ròng của công ty thay đổi 14%.

Chúng tôi cho rằng trong 2 năm tới HSG vẫn đạt kết quả kinh doanh tích cực nhờ kế hoạch mở rộng sản xuất và khả năng áp dụng thuế tự vệ đối với sản phẩm thép nhập khẩu. Tuy nhiên, chúng tôi quan ngại về triển vọng dài hạn của công ty do dự án mở rộng tại khu liên hợp Thép Cà Ná tương đối lớn. Mặc dù công ty có kế hoạch chia dự án thành các giai đoạn nhỏ, chúng tôi nhận thấy mỗi giai đoạn vẫn khá lớn so với nhu cầu thị trường cũng như quy mô hiện tại của HSG.

Rủi ro giảm giá: Giá thép giảm; tình trạng thừa cung hiện tại trong ngành có thể ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận nếu nhu cầu thép giảm, kết quả kinh doanh dự án Khu liên hợp Thép Cà Ná thấp hơn ước tính trong những năm đầu.

SSI Research

congvt@ssi.com.vn