Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB: HOSE): Ngôi sao đang lên – [Mục tiêu: 42.000đ/cp]

Tại mức giá 32.550 đồng/cp, MBB đang giao dịch tại mức PB là 1,9x năm 2018 và 1,7x năm 2019, thấp hơn trung bình ngành hiện tại là 2,2x. Do không còn phải trích lập dự phòng cho trái phiếu VAMC, lợi nhuận có tiềm năng tăng trưởng lớn vì ngân hàng tiếp tục thâm nhập phân khúc bán lẻ, đặc biệt là tài chính thế chấp và tiêu dùng. Cùng sự hỗ trợ mạnh mẽ từ MBB, MCredit có khả năng phát triển thị phần và gia tăng mạnh về lợi nhuận. So với các công ty tài chính tiêu dùng khác như FE Credit hay HD Saison, cả lợi nhuận lẫn định giá của các công ty sẽ tăng. Do đó, chúng tôi đặt mục tiêu PBR mục tiêu của MBB lên 42.000 đồng trên mỗi cổ phiếu, tương đương với PBR 2018 là 2,4x.

Kết quả kinh doanh. MBB công bố 4.616 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế hợp nhất năm 2017, tăng 26,4%YoY. Tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu nhờ tăng trưởng các khoản cho vay khách hàng mạnh mẽ (tăng 20,4% YoY), đặc biệt là cho vay khách hàng cá nhân (tăng 40,9% YoY) và hệ số NIM tăng (+62 bps).

Điểm nhấn. MBB đã hoàn thành việc trích lập dự phòng trái phiếu đặc biệt VAMC trong năm 2017, tạo cơ hội đạt tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận lớn trong năm 2018. Chúng tôi ước tính lợi nhuận trước thuế của MBB đạt 7.265 tỷ đồng (tăng 57,4% YoY) trong năm 2018 và 8.774 tỷ đồng (tăng 20,8% YoY) trong năm 2019.

Quan điêm đầu tư. Chúng tôi nâng giá mục tiêu từ 29.500 đồng/cp lên 42.000 đồng/cp, tương đương với PB năm 2017 là 2,4x.

Kết quả kinh doanh năm 2017 của MBB

Ngân hàng thương mại cổ phần quân đội (MBB: HOSE) đã công bố tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong năm 2017, với 4.616 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế hợp nhất (tăng 26,42% YoY). Tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu nhờ tăng trưởng các khoản cho vay khách hàng mạnh mẽ, đặc biệt là cho vay khách hàng cá nhân và hệ số NIM mở rộng. Mặc dù vậy, mức tăng trưởng này vẫn phải bù đắp cho phần tăng chi phí hoạt động (+43,7% YoY) và chi phí trích lập dự phòng rủi ro tín dụng (+60,2% YoY).

Kết quả kinh doanh chính của MBB năm 2017

*Kế hoạch tăng trưởng tiền gửi năm 2017: 8-10%

Nguồn: MBB, SSI Research

Mặc dù ngân hàng đã đăng ký tăng trưởng dư nợ cho vay khách hàng là 16% trong đại hội cổ đông năm 2017, MBB có khả năng tăng tổng dư nợ lên 184.188 tỷ đồng, tăng 20,36% YoY  trong năm 2017. MBB đã dần chuyển đổi từ một ngân hàng thương mại nhà nước truyền thống sang một ngân hàng thương mại năng động hơn thông qua chuyển hướng sang danh mục cho vay khách hàng cá nhân nhiều hơn, do đó cần quản lý năng động nhiều hơn.

Tiền gửi khách hàng luôn là một trong những lợi thế cạnh tranh của ngân hàng. Ngân hàng có khả năng thu hút được lượng vốn lớn từ các cá nhân và doanh nghiệp mà không phải tăng tỷ lệ lãi suất quá nhiều. Tiền gửi tiết kiệm không kỳ hạn năm 2017 của MBB đạt 39,7% cao hơn năm 2016 là 39,2%, và đây là một trong những ngân hàng có tỷ lệ tiền gửi tiết kiệm không kỳ hạn cao nhất ở Việt Nam.

Việc chuyển cơ cấu vốn từ thị trường liên ngân hàng sang cho vay khách hàng cá nhân và quỹ giúp cải thiện hệ số NIM. Thực tế, hệ số NIM của MBB năm 2017 là 4,2% và cao hơn 62 điểm phần trăm so với năm 2016 là 3,59%. Hệ số NIM 4% tương đương với các ngân hàng tư nhân hàng đầu bao gồm ngân hàng Techcombank (TCB: OTC, 3.8%), ngân hàng Á Châu (ACB: HNX, 3.45%), ngân hàng HDBank (HDB: HOSE, 4%); và cao hơn các ngân hàng thương mại nhà nước như Vietcombank (VCB: HOSE, 2.47%), BIDV (BID: HOSE, 2.93%) và Vietinbank (CTG: HOSE, 2.72%) trong năm 2017.

Vì MBB mở rộng sang mảng bán lẻ, hệ số chi phí trên thu nhập tăng và tiếp tục xu hướng tăng. Năm 2017, hệ số CIR tăng 43,3%, chủ yếu do tăng 41,6% lương cho nhân viên, số lượng nhân viên tăng 23% YoY và các chi phí khác tăng 52,6%.

MBB hoàn tất trích lập dự phòng cho trái phiếu đặc biệt của VAMC trong năm 2017

Trích lập dự phòng rủi ro tính dụng trong năm 2017 đạt 3.252 tỷ đồng, tăng mạnh 60,2% YoY, mức tăng của 5 năm trước là 2 nghìn tỷ mỗi năm.  Điều này ngoài kỳ vọng vì ngân hàng vừa hoàn tất trích lập dự phòng và mua lại toàn bộ trái phiếu đặc biệt của VAMC. Theo đó đã vượt ra kế hoạch ban đầu là sẽ hoàn thành trong 6 tháng đầu năm 2018. MBB hoàn tất trích lập dự phòng cho trái phiếu  VAMC vì (1) ngân hàng có mức thu nhập lãi ròng lớn trong năm nay (11 nghìn tỷ đồng) và (2) tỷ lệ nợ xấu thấp hơn ước tính (1,19% so với ước tính là 1,3%). Đây là một tín hiệu tốt, vì bảng cân đối kế toán mạnh và lợi nhuận lớn để ngân hàng có thể trích ra khoản chi phí dự phòng lớn hơn dự kiến trong một năm .

Triển vọng kinh doanh

Công ty con MCredit về mảng tài chính tiêu dùng tăng thị phần, lợi nhuận được cải thiện

So sánh qui mô thị trường với các công ty tài chính tiêu dùng hàng đầu, chúng tôi nhận thấy tiềm năng tăng trưởng của MCredit trong thị trường này. Theo ước tính của chúng tôi, tổng dư nợ của MCredit tăng lên 1,5 nghìn tỷ đồng trong năm đầu tiên hoạt động, và có thể đạt 5 nghìn tỷ đồng trong năm 2018.

Mặc dù tổng dư nợ tăng trưởng mạnh nhưng MCredit vẫn chưa mang lại bất kỳ khoản lợi nhuận đáng kể nào trong năm đầu tiên do thực tế công ty phải đầu tư vào cở hạ tầng, nguồn nhân lực, và thiết lập khoản trích lập dự phòng. Chúng tôi cũng cho rằng MCredit có khả năng sẽ tăng gấp đôi POS trong năm 2018 trong khi vẫn tiếp tục tận dụng mạng lưới của MBB, bao gồm 285 chi nhánh và phòng giao dịch, và Vietel, mạng lưới VN Post. Từ đó cho thấy thị phần được mở rộng nhanh hơn, cũng như gia tăng lợi nhuận trong giai đoạn này.

Ước tính năm 2018 và năm 2019

Chúng tôi ước tính MBB đạt 7.265 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế năm 2018 (tăng 57,4% YoY) và đạt 8.774 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế năm 2019 (tăng 20,8% YoY), dựa trên những giả định sau đây:

Năm 2018,chúng tôi ước tính tăng trưởng cho vay khách hàng đạt 18,3% YoY, tăng nhẹ so với mục tiêu tăng trưởng toàn ngành là 17%. Tăng trưởng tiền gửi khách hàng có thể đạt 14% YoY, với tổng tiền gửi ước tính tăng 15,6% YoY, dựa trên MBB tiếp tục huy động tiền gửi liên ngân hàng và chứng chỉ tiền gửi.

Năm 2019, tăng trưởng tiền gửi sẽ đáp ứng và bù đắp cho khoản sụt giảm của tăng trưởng tín dụng, cả hai đạt đều ở mức 15,2%. Các hệ số NIM, LDR, và CIR có khả năng tăng lên tương ứng đạt 4,51%, 83,4% và 46,5%. Chi phí dự phòng có thể sẽ không thay đổi vì tỷ lệ nợ xấu lên tới 1,3%.

Đánh giá và quan điểm đầu tư

Tại mức giá 32.550 đồng/cp, MBB đang giao dịch tại mức PB là 1,9x năm 2018 và 1,7x năm 2019, thấp hơn trung bình ngành hiện tại là 2,2x. Do không còn phải trích lập dự phòng cho trái phiếu VAMC, lợi nhuận có tiềm năng tăng trưởng lớn vì ngân hàng tiếp tục thâm nhập phân khúc bán lẻ, đặc biệt là tài chính thế chấp và tiêu dùng. Cùng sự hỗ trợ mạnh mẽ từ MBB, MCredit có khả năng phát triển thị phần và gia tăng mạnh về lợi nhuận. So với các công ty tài chính tiêu dùng khác như FE Credit hay HD Saison, cả lợi nhuận lẫn định giá của các công ty sẽ tăng. Do đó, chúng tôi đặt mục tiêu PBR mục tiêu của MBB lên 42.000 đồng trên mỗi cổ phiếu, tương đương với PBR 2018 là 2,4x.

SSI Research