PAC – KQKD khả quan hơn dự kiến. Triển vọng ở mức vừa phải – [Nắm giữ, giá hợp lý 38.000]

PAC (Nắm giữ) công bố KQKD năm 2016 với doanh thu thuần đạt 2.290,91 tỷ đồng (tăng trưởng 8,23%) và LNTT đạt 160,37 tỷ đồng (tăng trưởng 32,59%) nhờ KQKD Q4 hết sức khả quan.

Thông tư 200 khiến cho tỷ suất lợi nhuận gộp và chi phí bán hàng & quản lý giảm. Tuy nhiên lợi nhuận tài chính thuần đã có sự khởi sắc mạnh mẽ nhờ lỗ tỷ giá giảm. HSC dự báo LNST năm 2017 tăng trưởng 9,2% do tỷ suất lợi nhuận giảm vì chi phí nguyên liệu tăng nhưng lợi nhuận khác chẳng hạn như tiền đền bù hỗ trợ di dời nhà máy sẽ được ghi nhận.

Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. HSC đánh giá giá trị hợp lý của cổ phiếu PAC là 38.000đ; tương đương P/E 15 lần. Hiện cổ phiếu PAC có P/E là 12,86 lần; tương đương thấp hơn giá mục tiêu của HSC là 15%. Hiện không có nhiều động lực về mặt căn bản cho giá cổ phiếu trong năm nay do giá nguyên liệu đầu vào hiện đang tăng. Tuy nhiên vẫn còn câu chuyện M&A với sự quan tâm của Furukawa Battery và khả năng thoái vốn của Vinachem. Lợi nhuận không thường xuyên cũng là một động lực cho giá cổ phiếu.

PAC (Nắm giữ) đã công bố KQKD năm 2016 khả quan với doanh thu thuần đạt 2.290,91 tỷ đồng (tăng trưởng 8,23%) và LNTT đạt 160,37 tỷ đồng (tăng trưởng 32,59%). KQKD khả quan nhờ doanh thu thuần Q4 tăng mạnh, đạt 603,33 tỷ đồng (tăng trưởng 11,7%) và LNTT đạt 54,96 tỷ đồng (tăng trưởng 59,85%). Theo đó công ty đã hoàn thành 104% kế hoạch doanh thu và 123,6% kế hoạch lợi nhuận cả năm. Đồng thời kết quả trên bằng 99,95% dự báo của HSC về doanh thu và bằng 107,97% dự báo của HSC về LNTT. Doanh thu Q4 tăng mạnh là do hoàn nhập giảm trừ doanh thu nên các khoản giảm trừ doanh thu chuyển thành âm trong Q4 giúp doanh thu và lợi nhuận gộp tăng.

Doanh thu tăng nhờ sản lượng tăng trưởng – Tổng doanh thu năm 2016 đạt 2.537 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) gồm 2.264,4 tỷ đồng doanh thu từ ắc quy (tăng 13%) và 280 tỷ đồng từ pin (tăng 3%). Giá bán bình quân giữ nguyên chủ yếu do sự cạnh tranh gay gắt của các đối thủ như GS Battery. Theo PAC, công ty và GS Battery mỗi bên nắm 47% thị phần cả nước. Được biết sản lượng ắc quy tiêu thụ năm 2016 đạt 1.644.198 kWh (tăng 13%) trong khi sản lượng pin tiêu thụ đạt 237.236.000 viên (tăng 3%). Chênh lệch giữa tăng trưởng của tổng doanh thu và doanh thu thuần là do công ty duy trì ổn định giá bán bình quân nhưng điều chỉnh chiết khấu dành cho đại lý trước những thay đổi của giá nguyên liệu đầu vào và ảnh hưởng của Thông tư 200 (PAC áp dụng Thông tư 200 kể từ Q2/2015). Chẳng hạn vào cuối Q2 và Q3 năm 2016, khi giá nguyên liệu thấp hơn 20% so với giá hiện tại, PAC đã nâng chiết khấu dành cho nhà phân phối trong kỳ.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ – Lợi nhuận gộp năm 2016 tăng trưởng 5,97% và đạt 394,68 tỷ đồng trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống còn 17,2% từ mức 17,7% của năm 2015. Điều này là do:

• Thay đổi cách hạch toán khuyến mãi bán hàng theo Thông tư 200. Theo Thông tư 200, chỉ hàng khuyến mãi có điều kiện mới được đưa vào giá vốn hàng bán. Trái lại chi phí khuyến mãi bằng tiền sẽ được trừ ra khỏi doanh thu thuần. Điều này tác động đến cơ cấu khuyến mại của công ty trong đó tỷ trọng khuyến mại bằng hàng hóa tăng làm tăng giá vốn hàng bán và làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp.
• Chi phí nhân công cao hơn kỳ vọng với mức tăng 30,3% trong năm 2016.

Công ty ghi nhận lợi nhuận tài chính thuần năm 2016 – là 2,73 tỷ đồng thay vì khoản lỗ tài chính thuần là 19,32 tỷ đồng trong năm 2015 (do lỗ tỷ giá). Nhờ tỷ giá ổn định, PAC chỉ phải ghi nhận khoản lỗ tỷ giá là 10,44 tỷ đồng trong khi năm 2015 công ty phải ghi nhận khoản lỗ tỷ giá lớn hơn, là 28,8 tỷ đồng.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng nhẹ lên 238,46 tỷ đồng (tăng 2,89%). Điều này cũng là do sự thay đổi cách hạch toán theo Thông tư 200.

Theo đó, LNST năm 2016 đạt 121,34 tỷ đồng (tăng trưởng 34,11%).

Cho năm 2017, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 9,2% – Dự báo hiện tại của HSC cho năm 2017 bao gồm dự báo doanh thu thuần đạt 2.550,3 tỷ đồng (tăng trưởng 11,3%) và LNTT là 165,56 tỷ đồng (tăng trưởng 3,2%).

• Giả định doanh thu thuần đạt 2.573,2 tỷ đồng (tăng trưởng 12,3%) với doanh thu thuần từ ắc quy tăng trưởng 12% và sản lượng  tiêu thụ tăng trưởng 9%. Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ pin chỉ tăng nhẹ 1%. Chúng tôi cũng giả định giá bán bình quân của ắc quy sẽ không đổi mặc dù dự báo chiết khấu cho đại lý sẽ giảm 4% do chi phí nguyên liệu tăng. Giá bán bình quân của pin dự báo tăng 3%.
• Dự báo lợi nhuận gộp điều chỉnh là 348 tỷ đồng (giảm 11,8% so với năm 2016) do chi phí sản xuất mỗi đơn vị tăng. Dự báo giá chì bình quân tăng 12% lên 2.300USD/tấn, theo đó chi phí nguyên liệu tăng 22% do chì hiện chiếm 90% chi phí nguyên liệu và 67,5% giá vốn hàng bán. Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp 2017 sẽ giảm xuống 13,6% từ mức 17,2% trong năm 2016.
• HSC dự báo thu nhập tài chính thuần là 3,1 tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%).
• Dự báo chi phí quản lý và bán hàng điều chỉnh là 242,3 tỷ đồng (tăng 1,4%). Dự báo tỷ lệ chi phí quản lý và bán hàng/doanh thu thuần năm nay là 9,4%.
• Giả định ghi nhận thu nhập khác lớn, là 57 tỷ đồng (tăng trưởng 3133%) từ tiền đền bù di dời nhà máy tổng cộng là 55 tỷ đồng, bao gồm 25 tỷ đồng cho nhà máy Gia Phú và 30 tỷ đồng cho nhà máy Hậu Giang.

Cuối cùng, HSC dự báo LNTT là 165,7 tỷ đồng (tăng trưởng 3,3%) và LNTT là 132,6 tỷ đồng (tăng trưởng 9,2%). EPS 2017 là 2.570đ/cp và P/E dự phóng là 12,86 lần.

Tỷ suất lợi nhuận của PAC phụ thuộc vào giá chì. Giá chì đã tăng từ mức thấp 1.718USD/tấn trong tháng 6/2016 lên 2.384 USD/tấn hiện tại (tăng 38,77%). Giá chì tăng một phần là do nhu cầu tăng và cũng do những quy định quản lý môi trường nghiêm ngặt hơn tại Trung Quốc. Mặc dù, PAC hiện dự trữ nguyên liệu chi phí thấp đủ cho sản xuất đến cuối Q1, sau thời gian này, hoạt động của công ty vẫn sẽ bị ảnh hưởng bởi giá chì tăng. Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo giá nguyên liệu sẽ duy trì ở mức bình quân 2.300USD/tấn trong cả năm 2017. PAC có thể chuyển phần chi phí gia tăng sang hình thức chiết khấu bán hàng ít hơn. Tuy nhiên, so với HSG hay HPG, khả năng định giá bán của PAC hạn chế hơn. Do đó, dự báo chi phí nguyên liệu tăng vẫn sẽ tác động giảm tỷ suất lợi nhuận của PAC.

Kế hoạch di dời nhà máy sẽ tạo khoản lợi nhuận không thường xuyên trong năm 2017 – PAC có hai nhà máy tại Quận 6, TPHCM; một nhà máy đặt tại số 445-449 Gia Phú, Quận 6 với diện tích 7.800 m2 và nhà máy còn lại ở 752 Hậu Giang, Quận 6 với diện tích 16.200m2. Công ty sẽ chuyển nhượng quyền cho thuê đất cho đối tác của công ty và ghi nhận khoản lợi nhuận bất thường này dưới hình thức là phí bồi thường di dời nhà máy. Công ty cho biết, ước tính khoản lãi thực tế sẽ vào khoảng 55 tỷ đồng, bao gồm 25 tỷ đồng từ nhà máy Gia Phú và 30 tỷ đồng từ nhà máy Hậu Giang. PAC dự kiến sẽ ghi nhận 55 tỷ đồng này trong năm 2017. Tuy nhiên, thương vụ này đã kéo dài trong hơn 5 năm qua, do đó chúng tôi giữ quan điểm thận trọng ở đây.

Chuyển giao công nghệ với Furukawa Battery của Nhật Bản, hiện nắm 10,5% cổ phần – Trong báo cáo cập nhật gần đây của HSC, HSC đã đề cập đến việc PAC công bố công nghệ mới để sản xuất pin và ắc quy được chuyển giao từ Furukawa Battery, cổ đông lớn thứ hai của PAC. Vào ngày 28/9/2016, Furukawa Battery đã hoàn tất mua vào 4,9 triệu cổ phiếu PAC (tương đương 10,5% tổng sổ cổ phiếu đang lưu hành) với giá mua bình quân ước tính là 40.000đ/cp. Furukawa Battery hiện là một trong những nhà sản xuất pin và ắc quy lớn nhất tại Nhật Bản với doanh thu dự báo cho năm nay là 533,6 triệu USD và LNST là 23,34 triệu USD. Công ty này có trụ sở tại Yokohama và các nhà máy tại Nhật Bản và các nước châu Á khác như Indonesia, Thái Lan và Việt Nam. Tuy nhiên, Vinachem, hiện là cổ đông kiểm soát với 51,4% cổ phần tại PAC đến hiện tại vẫn không có bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy mong muốn giảm sở hữu tại PAC. Mặc dù trên thị trường vẫn liên tục xuất hiện tin đồn rằng;

• Room cho NĐTNN của PAC có thể sẽ tăng
• Vinachem cuối cùng có thể sẽ công bố thời gian cụ thể cho việc giảm tỷ lệ sở hữu tại PAC cũng như các công ty con khác.

Room còn trống tính đến hết phiên giao dịch hôm nay là 23,54% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Do đó, vẫn còn room trống cho để NĐT mua vào.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá NẮM GIỮ. HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 38.000đ/cp định giá công ty với PE dự phóng là 15 lần. Giá cổ phiếu PAC đã tăng 1,53% so với đầu năm sau khi tăng 59,62% trong năm 2016 do nhiều yếu tố – KQKD tốt, mức trả cổ tức bằng cổ phiếu cao, câu chuyện nới room và khả năng M&A. Định giá tương lai ở mức giá hiện tại với P/E, là 12,86 lần (thấp hơn 15% so với mức giá mục tiêu của HSC) là không còn rẻ xét về các yếu tố căn bản đặc biệt khi tỷ suất lợi nhuận của PAC sẽ chịu áp lực trong năm nay. Tuy nhiên, về chúng tôi nhận thấy chủ đề M&A và việc ghi nhận lợi nhuận không thường xuyên từ mảng kinh doanh không chủ chốt sẽ là những yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn.

Tổng hợp HSC