POW: Cập nhật công ty – Triển vọng năm 2019 tươi sáng hơn từ Điều kiện thời tiết đến các yếu tố hoạt động, tài chính thuận lợi – Chuẩn bị niêm yết HOSE [MUA – 17.900]

SSI Research – POW đang giao dịch ở mức PE và EV/EBITDA năm 2019 lần lượt là 12x và 5x. EV/EBITDA của các công ty cùng ngành là 8x và chúng tôi áp dụng chiết khấu 25% cho POW, theo đó EV/EBITDA mục tiêu là 6x trong năm 2019 và giá mục tiêu 1 năm của POW là 17.900 đồng/cổ phiếu (tăng 19,3% so với giá hiện tại) và chúng tôi nhắc lại khuyến nghị MUA cổ phiếu. Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận ròng mạnh mẽ trong năm 2019 và điều kiện thời tiết thuận lợi cho các nhà máy nhiệt điện sẽ là yếu tố tăng trưởng cho cổ phiếu.

>> POW: Cập nhật công ty – Sẽ sớm niêm yết trên HOSE tháng 10 hoặc 11/2018

Kết quả kinh doanh 9T2018

Trong 9T2018, PV Power (POW) đã hoàn thành 78% kế hoạch doanh thu năm 2018, đạt 24,8 nghìn tỷ đồng, tăng 10,6% YoY. Tổng sản lượng điện cho tất cả các nhà máy đạt 16,1 tỷ kWh trong giai đoạn này. Giá khí và than tăng cũng hỗ trợ tăng trưởng doanh thu, vì các chi phí này thường được chuyển sang giá hợp đồng PPA.

Mặc dù doanh thu thuần đạt tăng trưởng, lợi nhuận gộp giảm 8% YoY xuống còn 3,4 nghìn tỷ đồng, chủ yếu do giá đầu vào tăng (giá khí: +17% YoY và giá than: +9% YoY) trong khi Qc (sản lượng cam kết mua bán theo PPA) đã giảm trên nhiều nhà máy, và giá điện giao ngay trên thị trường không đủ để bù đắp cho phần tăng giá đầu vào. Biên lợi nhuận gộp do đó cũng giảm 2,8% chỉ còn 14%.

Lỗ tỷ giá ròng trong 9T2018 là 330 tỷ đồng, cao hơn đáng kể so với năm trước là 134 tỷ đồng. Điều này là do đồng VND mất giá đáng kể ở mức 3% so với đồng USD trong 9T2018, trong khi lỗ cùng kỳ năm trước là do đồng EUR tăng giá. Hiện tại, nợ dài hạn bằng đồng USD của POW là 15,5 nghìn tỷ đồng (chủ yếu tại nhà máy Vũng Áng 1 và Cà Mau 1), và nợ bằng đồng EUR là 1,6 nghìn tỷ đồng (tại Nhơn Trạch 2).

Do lỗ tỷ giá lớn, lợi nhuận trước thuế trong 9T2018 giảm mạnh 25% YoY, đạt 1,6 nghìn tỷ đồng. Nếu không bao gồm khoản lỗ từ hoạt động ngoại hối trong cả 2 năm, lợi nhuận trước thuế chỉ giảm 14%YoY.

Quy trình niêm yết trên sàn HOSE

Trong cuộc thảo luận gần nhất của chúng tôi với công ty, ban lãnh đạo cho biết công ty đã nộp hồ sơ xin niêm yết lên HOSE và ước tính sẽ niêm yết vào cuối tháng 10/ đầu tháng 11 năm nay. Chúng tôi nhận thấy thông tin này là một yếu tố tiềm năng tích cực cho cổ phiếu, do nhiều nhà đầu tư tổ chức không thể đầu tư vào các cổ phiếu trên sàn UPCOM.

Khi niêm yết, giá trị vốn hóa thị trường của POW là 1,42 tỷ USD, đứng thứ 20 trên sàn HOSE, với tỷ lệ free float là 20%, và có thể đủ điều kiện vào VN30 sau 6 tháng niêm yết theo ban lãnh đạo. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài hiện nay là 14,3% và giới hạn sở hữu nước ngoài của công ty là 49%.

Ước tính năm 2018

Do KQKD tính đến quý 3 thấp hơn ước tính do những yếu tố kể trên, chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính đối với POW, đồng thời điều chỉnh tăng ước tính giá khí đầu vào cũng như giả định rằng giá đầu ra giảm đối với nhà máy Vũng Áng 1 và Nhơn Trạch 1 và 2.

Chúng tôi ước tính tổng sản lượng điện trong năm 2018 có thể chỉ tăng 2% YoY, đạt 21 tỷ kWh. Trong đó, NT1 và NT2 và VA1 có thể chiếm phần lớn tăng trưởng về sản lượng, do NT2 vừa hoạt động trở lại sau đợt bảo trì chính năm 2017 và VA1 phát sinh sự cố trong quý 1/2017. CM1 và CM2 giảm nhẹ sản lượng, do CM1 sẽ có đợt bảo trì ở mức trung bình trong quý 4 và sản lượng có thể giảm do vấn đề nhỏ trong nguồn cung khí xảy ra giữa quý 1 – quý 3 năm nay.

Doanh thu hợp nhất có thể đạt là 34 nghìn tỷ đồng, tăng 11% YoY. Tăng trưởng doanh thu kỳ vọng cao hơn tăng trưởng sản lượng, do phần tang giá đầu vào được chuyển một phần vào giá bán thông qua cơ chế PPA.

Trong giai đoạn này, chúng tôi cho rằng POW có thể trả hết 6,1 nghìn tỷ đồng nợ vay dài hạn. Cuối năm 2018, nợ vay dài hạn ước tính ở mức 18 nghìn tỷ đồng, trong đó 15 nghìn tỷ đồng là nợ vay bằng đồng USD và 1,3 nghìn tỷ đồng là nợ vay bằng đồng EUR.

Lợi nhuận trước thuế năm 2018 giảm còn 2,25 nghìn tỷ đồng, giảm 17,6% YoY. Trong đó, lợi nhuận trước thuế mảng kinh doanh cốt lõi (không bao gồm 370 tỷ đồng lỗ tỷ giá) có thể đạt 2,6 nghìn tỷ đồng, giảm 13% YoY. Lợi nhuận ròng sau thuế năm 2018 ước tính giảm xuống còn 2,1 nghìn tỷ đồng, giảm 18% YoY, tương ứng EPS là 827 đồng, giảm 19% YoY.

Ước tính và triển vọng năm 2019

Trong năm 2019, chúng tôi nhận thấy có những yếu tố tích cực có thể giúp POW tăng trưởng mạnh mẽ:

Điều kiện El Nino: hiện tượng ENSO (El Nino Southern Oscillation) đang chuyển sang giai đoạn cao hơn El Nino, theo NOAA. Hiện tượng này khiến cho lượng mưa giảm và khí hậu nóng lên, sẽ khiến cho nhu cầu tiêu thụ điện cho điều hòa tăng. Lượng mưa giảm xuống còn dẫn đến giá điện tăng khi giá thủy điện bán ra thị trường tăng– đây là yếu tố tích cực cho các nhà máy nhiệt điện. Chúng tôi kỳ vọng giá bán trung bình của POW trong năm 2019 sẽ tăng 3% YoY lên 1.674 đồng/kWh.
Giảm đòn bẩy: POW có thể giảm 277 tỷ đồng chi phí lãi vay trong năm 2019 do nợ dài hạn giảm.
Không có lịch bảo trì lớn trong năm 2019.
Nguồn khí mới: Trong báo cáo NT2 gần đây của chúng tôi, chúng tôi đã đề cập rằng trong năm 2019, mỏ khí Phong Lan Đại có thể sẽ đi vào hoạt động, tăng nguồn cung cho các nhà máy khí đốt tại miền Nam (bao gồm NT1 và NT2, khu phức hợp Phú Mỹ và nhiều nhà máy khác). Điều này rất quan trọng đối với POW để tăng sản lượng. Mỏ khí ước tính khai thác
trong 2-3 năm.
Nhà máy CM1 và CM2 đã khấu hao hết: Điều này giúp chi phí khấu hao trong năm 2019 giảm 700 tỷ đồng. Mặc dù điều này có thể không ảnh hưởng đến định giá EV/EBITDA của chúng tôi, chúng tôi cho rằng tăng trưởng lợi nhuận ròng sẽ là yếu tố tác động tốt cho cổ phiếu.

Doanh thu hợp nhất ước tính tăng 6% YoY, nhờ tăng trưởng 3% về sản lượng và 3% về giá bán trung bình. Phần lớn tăng trưởng sản lượng có thể từ nhà máy NT1&2 và CM1&2.

Giá than ước tính tăng 10% YoY lên 1,94 triệu đồng/tấn, do Tập đoàn Công nghiệp Than – Khoáng sản Việt Nam (TKV) cần nhập khẩu than ở mức giá cao hơn. Nguyên nhân là do nguồn cung nội địa không thể đáp ứng nhu cầu kể từ năm 2017 do đó TKV đã tăng nguồn cung bằng cách nhập khẩu. Giá khí ước tính không đổi so với năm 2018. Lợi nhuận gộp ước tính đạt 5,1 nghìn tỷ đồng, tăng 14% YoY, giúp biên lợi nhuận gộp tăng lên 14% từ 13% trong năm 2018.

Lỗ tỷ giá năm 2019 ước tính đạt 450 tỷ đồng theo giả định đồng VND mất giá 3% so với đồng USD và 1% so với đồng EUR. Ước tính lợi nhuận trước thuế tăng 37% YoY lên 3,1 nghìn tỷ đồng và lợi nhuận ròng sau thuế tăng 35% YoY. EPS 2019 ước tính đạt 1.118 đồng, tăng 35% YoY.

Định giá và khuyến nghị

Ở mức giá hiện tại, POW đang giao dịch ở mức PE và EV/EBITDA năm 2019 lần lượt là 12x và 5x. EV/EBITDA của các công ty cùng ngành là 8x và chúng tôi áp dụng chiết khấu 25% do tác động từ nhiều rủi ro (rủi ro hoạt động tại VA1, rủi ro ngoại hối, rủi ro nguồn cung khí), do đó EV/EBITDA mục tiêu là 6x trong năm 2019. Với mức định giá này, chúng tôi đặt giá mục tiêu 1 năm của POW là 17.900 đồng/cổ phiếu (tăng 19,3% so với giá hiện tại) và chúng tôi nhắc lại khuyến nghị MUA cổ phiếu này.

Theo quan điểm của chúng tôi, cổ phiếu đang giao dịch ở mức định giá thấp kể từ khi IPO, có thể do điều kiện thị trường kém thuận lợi, cũng như tăng trưởng kém tích cực trong năm 2018. Thứ hai là do điều kiện kinh doanh kém thuận lợi và tác động tiêu cực từ các quy trình cổ phần hóa. Do đó, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận ròng mạnh mẽ trong năm 2019 và điều kiện thời tiết thuận lợi cho các nhà máy nhiệt điện sẽ là yếu tố tăng trưởng cho cổ phiếu.

Rủi ro giảm giá: 1) nguồn cung khí có thể giảm trong 3-4 năm tới, 2) đồng VND giảm vượt ước tính.

SSI Research

Các nguồn định giá tham khảo khác