PVS: Ảnh hưởng bởi giá dầu ít hơn nhờ các hợp đồng dài hạn – Triển vọng đồng hành cùng giá dầu thô – [Nắm giữ, giá hợp lý 20.600]

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVS là 20.600đ, định giá công ty với P/E dự phóng là 12,0 lần. Giá cổ phiếu đã tăng 15% so với đầu năm. PVS bị ảnh hưởng bởi giá dầu thô ít hơn so với PVD nhờ các hợp đồng dài hạn với giá trị hợp đồng được xác định trước và nhờ PVS cung cấp dịch vụ cho cả khách hàng hoạt động thượng nguồn và hạ nguồn trong ngành dầu khí

Thông tin thêm của dautugiatri.vn: Cập nhật tin ngành Dầu khí có thể tích cực cho giá cổ phiếu PVD PVS trong ngắn hạn

GAS: Lần đầu tiên có cơ hội sở hữu cổ phần tại mỏ khí

* Thứ Sáu tuần trước, 17/02/2017, Tổng CTCP Khí Việt Nam (GAS) và Tổng Công ty Thăm dò Khai thác Dầu khí (PVEP) đã ký kết hợp đồng hợp tác nguyên tắc về việc phát triển dự án mỏ khí Sư Tử Trắng – giai đoạn 2 (Lô 15-1), bể Cửu Long. Cổ đông hiện tại của mỏ Sư Tử Trắng bao gồm: Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) và PVEP – 50% cổ phần, CoocoPhillips – 23,25%, KNOC – 14,25%, SK Corporation – 9% và Geopetrol Vietnam – 3,5%.
* Tương ứng với thỏa thuận với PVEP, GAS sẽ thanh toán 500 triệu USD để sở hữu 25% của mỏ khí đốt này. Hiện tại, GAS chỉ vận chuyển và phân phối khí tự nhiên, do đó, đây là đầu tiên GAS sở hữu cổ phần tại một dự án thượng nguồn (có biên LN cao hơn). Dự án Sư Tử Trắng giai đoạn 2 ước tính của tổng công suất 24 tỷ m3 và có kế hoạch đi vào hoạt động trong quý 4/2019.
* Ước tính sơ bộ dựa theo sản lượng ở trên theo giá khí hiện tại cho thấy doanh thu tiềm năng 5 tỷ USD cho mỏ khí đốt này với vòng đời 20 năm.
* Những tiến triển tại dự án Sư Tử Trắng sẽ giúp các công ty hoạt động trong phân khúc trung nguồn như PVS và PVD hưởng lợi trước tiên.

PVS công bố KQKD năm 2016 kém khả quan như dự báo – Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS; Nắm giữ) công bố doanh thu thuần 2016 là 18,72 nghìn tỷ đồng (giảm 19,9% so với năm 2015) và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm còn 987,3 tỷ đồng (giảm 34,9%). Kết quả này nhìn chung sát với dự báo của HSC với doanh thu dự báo là 19,0 nghìn tỷ đồng (giảm 18,7% so với năm 2015) và LNST của cổ đông công ty mẹ là 961 tỷ đồng (giảm 36,7%). KQKD của các mảng dịch vụ tàu chuyên dụng, cung cấp tàu FSO/FPSO, dịch vụ cơ khí & xây lắp, dịch vụ căn cứ cảng, dịch vụ vận hành và bảo dưỡng, và đóng góp từ các liên doanh nhìn chung sát với dự báo của HSC. Tuy nhiên, đóng góp của mảng dịch vụ ROV kém hơn dự báo của HSC.

Doanh thu dịch vụ tàu chuyên dụng đạt 2,1 nghìn tỷ đồng (giảm 53,4% so với năm 2015) và lợi nhuận gộp từ mảng này là 258,6 tỷ đồng (giảm 53,8%). Tỷ suất lợi nhuận là 12,3%, thấp hơn một chút so với mức 12,4% trong năm 2015. Ở mảng này, PVS cho thuê tàu dùng để vận chuyển hàng hóa và thiết bị, lai dắt, cứu hộ cứu nạn ngoài khơi cũng như cung cấp dịch vụ an ninh mỏ cho các nhà thầu dầu khí. Theo đó trong thời kỳ hoạt động thăm dò khai thác kém đi, thì doanh thu của mảng này cũng giảm theo do nhu cầu sụt giảm.

Lợi nhuận mảng cung cấp tàu FSO/FPSO ổn định do PVS không phải giảm giá cho thuê – Trong năm 2016, mảng cung cấp tàu FSO/FPSO ghi nhận doanh thu là 3,27 nghìn tỷ đồng (giảm 0,2% so với năm 2015) và lợi nhuận gộp đạt 138,8 tỷ đồng (giảm 12,8%). Doanh thu ổn định nhờ đội tàu FSO và FPSO của PVS có việc toàn thời gian với giá cho thuê không đổi. Trong khi đó, HSC nhận thấy tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này giảm nhẹ từ 4,9% trong năm 2015 còn 4,2% trong năm 2016 do gián đoạn hoạt động trong quá trình bảo dưỡng định kỳ đội tàu. Vì hợp đồng thuê tàu FSO và FPSO là hợp đồng dài hạn, thường là 10 năm hoặc hơn với giá trị hợp đồng xác định trước cho toàn bộ thời hạn hợp đồng, nên PVS có lợi thế và đã không phải giảm giá cho thuê.

Doanh thu dịch vụ ROV thấp hơn dự báo của HSC là 1.296 tỷ đồng (giảm 40,4% so với năm 2015) và công ty ghi nhận lỗ 252,6 tỷ đồng tăng so với mức lỗ 58,1 tỷ đồng trong năm 2015. Hoạt động khảo sát địa chấn (là bước đầu tiên trong trước khi quyết định thực hiện một chương trình thăm dò & khai thác) thường là dịch vụ bị cắt giảm đầu tiên khi giá dầu thô đi vào xu hướng giảm giá. Như vậy, do ít việc làm hơn trong khi chi phí cố định cao nên mảng này lỗ là điều dễ hiểu. Trong mô hình của mình, HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này là -14% trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp thực tế là -19,5%.

Dịch vụ cơ khí & xây lắp đạt doanh thu là 9,26 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%) và lợi nhuận gộp đạt 211,3 tỷ đồng (giảm 71,4% so với năm 2015). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh từ 8,7% trong năm 2015 còn 2,3% trong năm 2016. Hầu hết các hợp đồng EPC của PVS là của 2015 và tiếp tục thực hiện trong 2016, do vậy doanh thu của mảng này không bị ảnh hưởng nhiều. Tuy nhiên, áp lực cắt giảm chi phí từ khách hàng đã tác động giảm đáng kể tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này.

Doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 1.464 tỷ đồng (giảm 33,1% so với năm 2015) và lợi nhuận gộp đạt 275,0 tỷ đồng (giảm 44,2% so với năm 2015). Lợi nhuận của mảng này giảm do các hoạt động ở thượng nguồn kém đi cũng như do ảnh hưởng từ các mảng khác.

Doanh thu từ mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng là 850 tỷ đồng (giảm 44,3%) và lợi nhuận gộp là 136,8 tỷ đồng (giảm 47,3%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 17,0% trong năm 2015 còn 16,1% trong năm 2016. Các dịch vụ vận hành và bảo dưỡng chủ yếu được cung cấp cho các công trình khai thác dầu khí ngoài khơi, do đó nhu cầu đối với các dịch này cũng giảm trong thời gian giá dầu giảm.

Lợi nhuận tài chính thuần đạt 151,8 tỷ đồng – Trong năm 2016, PVS ghi nhận lợi nhuận tài chính thuần là 151,8 tỷ đồng so với mức lỗ 137,4 triệu đồng trong năm 2015; chủ yếu nhờ (1) lãi tiền gửi tăng với tiền gửi ngân hàng tăng 38,2% nhờ tiền gửi kỳ hạn tại ngân hàng của PVS tăng 20%, (2) lãi suất huy động bình quân tăng 1% so với 2015; và (3) nợ của PVS giảm khoảng 30% so với năm 2015.

Đóng góp từ các công ty liên doanh giảm 10% – PVS ghi nhận 678,1 tỷ đồng lợi nhuận từ công ty liên doanh (giảm 10% so với năm 2015). PVS có 6 liên doanh là Rồng Đôi MV12, MVOT, VOFT, PTSC SEA, PTSC AP, và PV Shipyard. Trong đó, 5 liên doanh (trừ PV Shipyard) sở hữu và cho thuê tàu FSO/FPSO. Và như HSC lý giải trên đây, hợp đồng cung cấp tàu FSO/FPSO có thời hạn từ 10 năm trở lên với giá trị xác định trước cho toàn bộ thời hạn hợp đồng nên lợi nhuận của các liên doanh này ít bị ảnh hưởng của giá dầu.

PVS ghi nhận 310 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên (tăng 277,4% so với năm 2015) – Trong năm 2016, PVS đã hoàn nhập 275 tỷ đồng dự phòng trích lập cho các hợp đồng EPC đã hoàn tất trong khi đó trong năm 2015 không có khoản hoàn nhập này. Với mỗi hợp đồng EPC, PVS trích lập khoảng 2% tổng giá trị hợp đồng dành cho chi phí sửa chữa, thay đổi thiết bị diễn ra trong thời gian bảo hành của dự án. Khoản dự phòng này được ghi nhận vào giá vốn hàng bán của dự án. Sau khi hết thời gian bảo hành, khoản dự phòng không sử dụng đến sẽ được hoàn nhập vào thu nhập không thường xuyên. Doanh thu từ dịch vụ cơ khí và xây lắp vào khoảng 7-14 nghìn tỷ đồng, theo đó PVS có thể hoàn nhập tới 280 tỷ đồng mỗi năm. Trên thực tế sẽ khó có thể dự báo chính xác con số hoàn nhập dự phòng.

Triển vọng phục hồi tăng trưởng trong năm 2017 không quá khả quan ở thời điểm hiện tại – Sau hai năm giá dầu thô duy trì ở mức dưới 50 USD/thùng, lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp dầu khí trong nước đã giảm đáng kể trong khi đó số lợi nhuận này thường được phân bổ cho các hoạt động E&P. Các công ty dầu khí chỉ hoạt động ổn định với giá dầu ở mức tương đương hoặc trên 60 USD/thùng do mức giá hoàn vốn bền vững, tức là mức giá đủ chi trả cho chi phí sản xuất và tất cả những chi phí khác trước và sau sản xuất, ước tính là khoảng 55 USD/thùng. Do đó, ở giá dầu hiện tại, các doanh nghiệp dầu khí trong nước sẽ không đầu tư để khởi động lại bất kỳ chương trình E&P quan trọng nào đồng thời mong muốn giảm chi phí cho các dự án E&P quy mô nhỏ hiện tại. Vì vậy, HSC tin rằng PVS sẽ tiếp tục tăng trưởng âm trong năm 2017 với KQKD 6 tháng đầu năm giảm mạnh và 6 tháng cuối năm phục hồi nhẹ.

HSC dự báo LNST năm 2017 sẽ giảm 11,8% so với năm 2016 – Trong mô hình dự báo của mình, HSC dự báo, cho năm 2017, PVS sẽ đạt doanh thu 17,4 nghìn tỷ đồng (giảm 6,9%) và LNST là 757,7 tỷ đồng (giảm 11,8% so với năm 20160). Dự báo của HSC dựa trên những giả định sau:

HSC giả định doanh thu của mảng dịch vụ tàu chuyên dụng sẽ giảm 10% so với năm 2016 – Cho năm 2017, theo mô hình dự báo lợi nhuận của HSC, dự báo mảng dịch vụ tàu chuyên dụng sẽ ghi nhận doanh thu giảm 10% so với năm 2016 là 1,9 nghìn tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 12,3% trong năm 2016 còn 12,0% trong năm 2017.

Mảng cung cấp tàu FSO/FPSO đạt doanh thu và lợi nhuận tương đương năm 2016 – HSC dự báo mảng cung cấp tàu FSO/FPSO sẽ đạt doanh thu và lợi nhuận gộp tương đương năm 2016 do hợp đồng dịch vụ của PVS trong mảng này thường là 10 năm hoặc hơn với giá trị hợp đồng xác định trước cho toàn bộ thời hạn hợp đồng.

Doanh thu dịch vụ ROV sẽ không tiếp tục giảm nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn âm – Theo mô hình dự báo lợi nhuận của mình, HSC dự báo doanh thu của mảng này là 1,3 nghìn tỷ đồng, tức là không tiếp tục giảm sau 3 năm giảm liên tiếp do HSC dự báo nhu cầu đối với dịch vụ ROV sẽ phục hồi, ít nhất là trong 6 tháng cuối năm khi giá dầu thô đạt 60USD/thùng. HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn âm 19,5%, tương đương năm 2016.

Doanh thu của mảng dịch vụ cơ khí và xây lắp giảm 10% so với năm 2016 – Do phần lớn các dự án quan trọng như dự án NH3-NPK của DPM, dự án Nhà máy chế biến khí Cà Mau của GAS, dự án Sư tử trắng của Cửu Long JOC, và dự án Ghana FPSO của ENI SPA sẽ giải ngân phần lớn trong năm 2017, doanh thu của mảng này sẽ chỉ giảm 10%, đạt 8,3 nghìn tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp không đổi ở mức 2,3%.

Doanh thu từ dịch vụ căn cứ cảng dự báo giảm 10% với tỷ suất lợi nhuận gộp không đổi – Do ảnh hưởng từ mảng dịch vụ cơ khí và xây lắp, HSC dự báo mảng dịch vụ căn cứ cảng sẽ đạt doanh thu 1.318 tỷ đồng (giảm 10% so với năm 2016) với tỷ suất lợi nhuận gộp là 18,8%, tương đương năm 2016.

Mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng dự báo đạt doanh thu và lợi nhuận tương đương năm 2016 – HSC thận trọng dự báo doanh thu từ dịch vụ vận hành và bảo dưỡng sẽ đạt mức tương đương năm 2016 đồng thời nhận thấy nhu cầu đối với các dịch vụ này có thể tăng mạnh vào cuối năm 2017 khi nhiều cơ sở khai thác dầu khí ngoài khơi hoạt động trở lại nhờ giá dầu thô tăng lên khoảng 60 USD/thùng.

Các công ty liên doanh đóng góp 632 tỷ đồng lợi nhuận (giảm 6,7%) – HSC dự báo doanh thu từ 5 trong số 6 công ty liên doanh của PVS hiện sở hữu và cho thuê tàu FSO/FPSO với hợp động cố định kỳ hạn 10 năm sẽ ở mức tương đương năm 2016, tuy nhiên lợi nhuận từ PV Shipyard, liên doanh cung cấp dịch vụ đóng mới, hoán cải, nâng cấp và sửa chữa các tàu/phương tiện nổi sẽ ghi nhận lỗ 50 tỷ đồng, tác động giảm 6,7% lợi nhuận từ các công ty liên doanh của PVS.

Hoàn nhập dự phòng dự báo là 140 tỷ đồng – Trong mô hình dự báo lợi nhuận của mình, HSC dự báo trong năm 2017, PVS sẽ ghi nhận 140 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên từ hoàn nhập dự phòng đối với các hợp đồng EPC đã hoàn thành.

Theo đó, HSC dự báo EPS 2017 là 1.717đ, P/E dự phóng 2017 là 11,3 lần trên giá cổ phiếu hôm nay và đây là mức định giá hợp lý theo quan điểm của HSC.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Nắm giữ. HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVS là 20.600đ, định giá công ty với P/E dự phóng là 12,0 lần. Giá cổ phiếu đã tăng 15% so với đầu năm. PVS bị ảnh hưởng bởi giá dầu thô ít hơn so với PVD nhờ các hợp đồng dài hạn với giá trị hợp đồng được xác định trước và nhờ PVS cung cấp dịch vụ cho cả khách hàng hoạt động thượng nguồn và hạ nguồn trong ngành dầu khí. Tuy nhiên, với giá dầu dưới 55 USD/thùng, các mảng dịch vụ thượng nguồn cho tỷ suất lợi nhuận cao bao gồm dịch vụ tàu chức năng và dịch vụ ROV sẽ không phục hồi trong năm 6 tháng đầu năm 2017. Các mảng khác có liên quan đến cả hoạt động thượng nguồn và hạ nguồn gồm cơ khí & xây lắp và căn cứ cảng sẽ được hỗ trợ từ những dự án quan trọng tại hạ nguồn gồm dự án NH3 – NPK, Nhà máy chế biến khí Cà Mau, Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn, Nhà máy Nhiệt điện Long Phú (PVS là nhà thầu EPC) cũng không đủ để tạo ra tăng trưởng cho PVS. Trong khi đó, mảng cung cấp tàu FSO/FPSO và lợi nhuận từ liên doanh sẽ ổn định nhờ hợp đồng cung cấp tàu FSO/FPSO có thời hạn từ 10 năm trở với giá trị xác định trước.

Tổng hợp HSC