SSI: Vị thế của công ty đầu ngành CKVN, tăng trưởng cùng sự gia tăng thanh khoản thị trường – [Giá hợp lý 24.500]

Mức giá hợp lí của SSI là 24.500đ/cổ phiếu ở mức P/B dự phóng là 1,6 lần, và tăng trưởng 15,6% từ mức giá này.

SSI công bố ước tính KQKD năm 2016 với LNTT tăng nhẹ.

Công ty cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI; Khả quan) gần đây đã công bố KQKD năm 2016 với doanh thu thuần là 1.989 tỷ đồng (tăng trưởng 45%) trong khi đó LNTT gần như không đổi, là 1.057 tỷ đồng (năm 2015 đạt 1.053 tỷ đồng). Theo đó, SSI đã hoàn thành kế hoạch lợi nhuận mặc dù kết quả này vẫn thấp hơn một chút so với dự báo của HSC, với LNTT dự báo đạt 1.060 tỷ đồng.

SSI đạt KQKD tốt trong năm ngoái nhờ;

Giao dịch thị trường hàng ngày tăng 17%;
Thị phần tăng;
Đóng góp tốt của mảng tự doanh và tổng doanh thu thuần đạt 1.989 tỷ đồng (tăng trưởng 45%).

Tuy nhiên, khoản chi phí dự phòng phải thu liên quan đến bán HNG, là 148 tỷ đồng đã tác động giảm phần lớn lợi nhuận. Do đó, LNST của cổ đông công ty mẹ là 877 tỷ đồng, chỉ tăng trưởng 4%. Trong năm thứ hai liên tiếp, khoản phải thu lớn liên quan đến HNG (đã được bán trong năm 2015) đã ảnh hưởng đến lợi nhuận. Sau khi tạo một khoản lợi nhuận không thường xuyên vào năm 2015, thương vụ này hiện trở thành gánh nặng về chi phí dự phòng.

Doanh thu sau khi điều chỉnh lãi/lỗ thuần từ giao dịch tự doanh là 1.989 tỷ đồng, tăng trưởng 45% – Theo từng mảng kinh doanh

Doanh thu môi giới đạt 381 tỷ đồng (tăng trưởng 32%) với thị phần tăng đạt mức cao mới, là 13,22%. Mảng môi giới tăng nhờ (1) GTGD thị trường bình quân hàng ngày tăng, đạt 2.917 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) từ mức 2.491 tỷ đồng trong năm 2015 và (2) thị phần chung của SSI tăng mạnh đạt 13,2% từ 12,3% trong năm trước nữa hoàn toàn là nhờ thị phần bán lẻ tăng trong khi đó (3) phí hoa hồng bình quân duy trì ổn định, là 0,2% mỗi giao dịch.

Sự mở rộng trên thị trường bán lẻ phản ánh qua (1) số lượng nhân viên tăng 16,8% lên 712 người từ 616 người vào cuối năm 2015; (2) mở thêm 2 phòng giao dịch mới, tăng tổng hệ thống giao dịch lên con số 11; (3) cho vay margin tăng đạt tổng cộng 3.778 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) so với mức 3.634 tỷ đồng.

Cho vay margin tăng đạt 3.779 tỷ đồng (tăng 4%) – tạo doanh thu 429 tỷ đồng (tăng trưởng 44%). Doanh thu từ margin tăng tốt là nhờ

Lãi suất bình quân tăng lên 11,6% (tăng 1,2%);
Mức độ margin biến động trong suốt cả năm và đạt đỉnh điểm là 4.338 tỷ đồng trong Q2/2016.

Mảng tự doanh cho kết quả tốt, với doanh thu tăng trưởng 21% – đạt 570 tỷ đồng và đóng góp 29% tổng doanh thu. Phần lớn là lãi từ các tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL), đạt 496 tỷ đồng (tăng trưởng 15%) chiếm 87% tổng doanh thu. Trong khi đó, đóng góp 13% doanh thu tự doanh còn lại là lãi từ tài sản tài chính sẵn sàng để bán (AFS), đạt 74 tỷ đồng (tăng trưởng 80%). Cụ thể, trong FVTPL, chúng tôi nhận thấy lãi bán các tài sản tài chính FVTPL chiếm 84%, tương đương 421 tỷ đồng (tăng ttrưởng 164%) trong khi đó chênh lệch tăng về đánh giá lại các tài sản tài chính FVTPL giảm còn 35 tỷ đồng (giảm 85% so với năm 2015), chiếm 7% tổng lãi từ các tài sản tài chính FVTPL. Phần còn lại 9% là từ cổ tức, tiền lãi phát sinh từ tài sản tài chính FVTPL.

Chúng tôi ước tính thu nhập lãi tiền gửi tăng trưởng 77% đạt 345 tỷ đồng – Tiền gửi có kỳ hạn tăng lên 5.232 tỷ đồng (tăng trưởng 18%). Chỉ riêng trong Q4, thu nhập lãi tiền gửi đã đạt 95 tỷ đồng (tăng 38% so với cùng kỳ) và tổng lãi tiền gửi cả năm là 345 tỷ đồng (tăng trưởng 78%). Lãi suất bình quân là 7,1% (tăng 1,4%) so với chỉ 5,7% trong năm 2015. Dòng thu nhập này bao gồm cả lãi tiền gửi ngân hàng và lợi suất trái phiều. Tuy nhiên, chúng tôi không có số liệu về cơ cấu thu nhập này và chúng tôi biết rằng mức đầu tư trái phiếu của SSI là không đáng kể. Do đó, chúng tôi giả định phần lớn thu nhập lãi là từ tiền gửi ngân hàng.

Doanh thu từ các mảng kinh doanh khác cũng tăng, đạt 264 tỷ đồng (tăng trưởng 113%), chiếm 13% tổng doanh thu – với đóng góp đáng ghi nhận từ mảng dịch vụ tư vấn, đạt 121 tỷ đồng (tăng trưởng 200%). Trong Q4, doanh thu khác là 81 tỷ đồng và chúng tôi cho rằng một phần là đóng góp từ phí tư vấn thoái vốn tại VNM của SCIC.

Chi phí hoạt động tăng lên 620 tỷ đồng (tăng mạnh 92% so với năm 2015) – Chi phí hoạt động gồm 148 tỷ đồng dự phòng đối với phải thu từ bán HND, trích lập vào Q4/2016 – Chi phí hoạt động tăng do chi phí môi giới tăng lên 316 tỷ đồng (tăng 34%). Chúng tôi chưa cho thông tin chi tiết hơn về từng chi phí riêng, tuy vậy chúng tôi cho rằng chi phí hoạt động tăng chủ yếu là do;

Phí môi giời bình quân mỗi giao dịch tăng;
Chi phí lương cho môi giới tăng và chi phí liên quan đến mở rộng chi nhánh.

Do đó, tỷ lệ chi phí môi giới/doanh thu môi giới là 83%, tăng so với mức 81,7% trong năm 2015 do việc mở rộng chi nhánh. Tỷ lệ này ở mức khá cao so với tiêu chuẩn ngành và do đó SSI dễ ảnh hưởng bởi sự sụt giảm của ngành.

Và khoản chi phí dự phòng phải thu từ bán HNG, là 148 tỷ đồng được trích lập trong Q4/2016 đã tác động giảm phần lớn lợi nhuận của quý này. Chúng tôi lưu ý rằng, 80 tỷ đồng là số tiền thu về từ thương vụ bán cổ phần tại HNG vẫn được hạch toán là “tài sản ngắn hạn khác”. và nếu không nhận được thanh toán, thương vụ này sẽ tiếp tục được trích lập dự phòng trong năm 2017. Và nhiều khả năng là tiếp tục ghi nhận vào Q4. Đề cập trong thuyết minh BCTC, công ty cho biết dự kiến thương vụ này sẽ nhận được thanh toán theo khung thời gian đã được xác định trên hợp đồng. Giá cổ phiếu HNG gần đây đã tăng 50% cho thấy khả năng thanh toán cao hơn mặc dù xét về quan điểm kế toán, không có sự khác biệt ở đây.

Chi phí lãi vay tăng mạnh lên 269 tỷ đồng (tăng 115%) – với tổng nợ là 5.395 tỷ đồng (tăng 17%). Trong đó, 4.819 tỷ đồng là nợ ngân hàng ngắn hạn, chiếm 89% tổng nợ. Phần còn lại là trái phiếu doanh thu với giá trị 576 tỷ đồng, tương đương 11% tổng nợ. 376 tỷ đồng trái phiếu này sẽ đáo hạn trong vòng 1 năm với lãi suất 8,2%. Chúng tôi cũng chưa có số liệu về từng chi phí lãi vay cụ thể. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính sơ bộ khoảng 50 tỷ đồng là từ trái phiếu và 219 tỷ đồng là nợ ngắn hạn. Lãi suất bình quân là khoảng 5,4%.

Gần đây, HĐQT của SSI đã phê duyệt kế hoạch phát hành trái phiếu doanh nghiệm tổng cộng 300 tỷ đồng với kỳ hạn 2 năm và lãi suất coupon là 8,5% trong 5 năm đầu tiên. Tiền thu về từ phát hành sẽ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động bao gồm bổ sung cho vay margin. Tuy nhiên, nhiều khả năng, số tiền này sẽ được dùng để trả lãi gốc các khoản nợ ngắn hạn đáo hạn.

Trong năm 2016, chúng tôi lưu ý rằng trong số các mã chứng khoán đã niêm yết, SSI đã phát hành 20 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp với kỳ hạn 2 năm và tỷ suất coupon là 7% trong năm đầu tiên và đây có thể là mức lợi suất trái phiếu thấp. Giá trị trái phiếu doanh nghiệp hiện tại của SSI là 576 tỷ đồng;

376 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp sẽ đáo hạn trong 6 tháng đầu năm 2017;
200 tỷ đồng trái phiếu dài hạn, đáo hạn trong năm 2018.

Do đó, tỷ lệ chi phí/doanh thu (CIR) tăng lên 44,7% trong năm 2016 từ mức 32,5% trong năm 2015, do (1) chi phí môi giới tăng (2) chi phí lãi vay tăng và (3) 148 tỷ đồng dự phòng đối với “phải thu từ bán HNG”.

Giá trị danh mục đầu tư tăng trưởng 20,3% – Tổng giá trị danh mục đầu tư của SSI là 7.629 tỷ đồng (tăng trưởng 20,3%). Nhìn chung, SSI có danh mục đầu tư rất phong phú. Cụ thể, tài sản kém thanh khoản bao gồm cổ phiếu chưa niêm yết chiếm tỷ trọng nhỏ, là 180 tỷ đồng (tăng trưởng 143%), chiếm 2,3% tổng danh mục. Tổng giá trị cổ phiếu đã niêm yết là 1.903 tỷ đồng (tăng trưởng 19%), chiếm 25% tổng danh mục. Tiền gửi ngân hàng chiếm 69% là 5.232 tỷ đồng và đây được xem là nguồn tài trợ cho hoạt động margin. Phần còn lại 4% là đầu tư trái phiếu, là 314 tỷ đồng (tăng trưởng 38%).

Cụ thể từng tài sản tài chính FVTPV quan trọng – Chúng tôi lưu ý những khoản đầu tư lớn sau;

Đầu tư vào HPG trị giá 63 tỷ đồng (4% FVTPL)
Đầu tư vào SSC, trị giá 116 tỷ đồng (8% FVTPL)
Đầu tư cổ phiếu FPT trị giá 183 tỷ đồng (12,8% FVTPL)
Đầu tư cổ phiếu PVS, trị giá 63 tỷ đồng (4,4% FVTPL)
Đầu tư cổ phiếu DBC, trị giá 251 tỷ đồng (17,6% FVTPL)
Đầu tư cổ phiếu ELC, trị giá 206 tỷ đồng (14,5% FVTPL)

Chênh lệch tăng về đánh giá lại các tài sản tài chính FVTPL giảm mạnh trong Q1 đã được dự báo trước do giá trị danh mục chuyển sang ghi nhận theo giá trị thị trường – Theo quy định kế toán mới cho năm 2017, giá trị các tài sản tài chính FVTPL sẽ được hạch toán theo giá trị thị trường thay vì chi phí lịch sử sau khi điều chỉnh với chênh lệch giảm chưa thực hiện như trong năm 2016. Có nghĩa là những chênh lệch tăng về đánh giá lại các tài sản sẽ được ghi nhận dù chứng khoán đó đã được bán hay chưa. Chúng tôi lưu ý rằng, giá trị thị trường các tài sản FVTPL vào cuối năm 2016 là 1.549 tỷ đồng trong khi đó con số báo cáo là 1.426 tỷ đồng. Và phần chênh lệch sẽ được ghi nhận là chênh lệch đánh giá lại tài sản trên Báo cáo KQKD. Và theo đó, chúng tôi dự báo lãi từ các tài sản tài chính FVTPL sẽ tăng mạnh trong Q1 năm nay.

Danh mục tài sản tài chính sẵn sàng để bán (AFS) cũng cho thấy tiềm năng tăng trưởng tốt. Chúng tôi ước tính giá trị thị trường của danh mục AFS là 1.615 tỷ đồng, cao hơn 68% so với giá trị trên báo cáo vào cuối năm. Việc phân loại giữa FVTPL và AFS thường khá chủ quan theo quan điểm của ban lãnh đạo, do đó, danh mục AFS có thể là nguồn lợi nhuận tiềm năng. Do chênh lệch tăng/giảm đánh giá lại tài sản AFS không được ghi nhận trên Báo cáo KQKD, lãnh đạo công ty có thể lựa chọn phân loại lại tài sản sang FVTPL nhằm đảm bảo kế hoạch lợi nhuận. Tương tụ, công ty có thể chuyển đổi các khoản đầu tư để giữ lợi nhuận trong điều kiện khó khăn.

Cho năm 2017, HSC dự báo LNST đạt 929 tỷ đồng (tăng trưởng 6%) – Chúng tôi dự báo SSI sẽ đạt doanh thu thuần cả năm là 2.047 tỷ đồng (tăng trưởng 3%) nhờ KLGD bình quân ngày tăng một phần nhờ tăng số lượng cổ phiếu niêm yết và IPO đồng thời các sản phẩm mới nhưng chứng khoán phái sinh, chứng quyền có đảm bảo được giới thiệu trên thị trường. Phần phải thu còn lại từ HNG vẫn là điểm lo ngại và chúng tôi cũng cho rằng doanh thu môi giới có thể bù đắp một phần hoặc toàn bộ rủi ro này bằng cách chuyển lãi sang danh mục FVPTL. Do đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 928 tỷ đồng (tăng trưởng 6%). Một số giả định chính trong mô hình của chúng tôi như sau;

Chúng tôi giả định doanh thu môi giới tăng đạt 458 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) giả định KLGD bình quân hàng ngày tăng 8% và thị phần cả năm tăng lên 14%. KLGD tăng nhờ giới thiệu sản phẩm chứng khoán phái sinh, chứng quyền có đảm bảo trong khi đó giao dịch trong ngày vẫn là điểm băn khoăn, nếu NĐT được phép giao dịch trong ngày, thì điều này sẽ tác động tăng KLGD bình quân hàng ngày hơn nữa. Chi phí môi giới dự báo là 385 tỷ đồng (tăng 21%) với giả định tỷ lệ chi phí môi giới/doanh thu môi giới là 84%.

Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ cho vay margin là 456 tỷ đồng (tăng trưởng 6%). Với dư margin tăng 10% trong khi đó lãi suất bình quân ổn định ở mức 11,5%.

Giả định doanh thu thuần từ hoạt động tự doanh ổn định, là 570 tỷ đồng với chênh lệch tăng đáng giá lại các tài sản tài chính theo giá trị thị trường. Và chúng tôi giả định, chỉ số VN index vào cuối năm là 800.

Thu nhập lãi là 403 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) với giả định lãi suất tiền gửi bình quân tăng 0,5%. Dự báo doanh thu khác giảm 40% là 160 tỷ đồng do hoat động ngân hàng đầu tư giảm.

Chi phí lãi vay tăng lên 302 tỷ đồng với chi phí huy động bình quân là 5,1% (giảm 0,5%) do nợ ngắn hạn tăng trong khi đó giá trị trái phiếu không đổi. Giả định giá trị trái phiếu đáo hạn là 376 tỷ đồng và phát hành thêm 300 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp trong năm 2017.

Theo dự báo của chúng tôi, ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 15.319đ/cp, P/B là 1,38 lần.

Trong năm 2017, lợi nhuận sẽ phụ thuộc nhiều vào những gì sẽ tiếp diễn ở việc bán HNG.

Trước 2015 – HNG là khoảng đầu tư được SSI mua từ năm 2011 và đã bị ghi nhận 298 tỷ đồng dự phòng trước khi HNG đăng kí niêm yết.

Trong năm 2015 hoàn nhập dự phòng – Sau khi bán đi khoảng đầu tư vào HNG trong năm 2015, SSI đã hoàn nhập 233 tỷ đồng dự phòng, đóng góp vào lợi nhuận bất thường cho SSI trong năm này.

Các khoảng dự phòng 2016 – Tuy nhiên bên mua đã không trả đúng kì hạn được đề ra trong hợp đông, dẫn đến việc SSI lại phải ghi nhận dự phòng các khoảng phải thu từ việc bán HNG. Tổng cộng khoảng phải thu này là 229 tỷ đồng đã được ghi nhận vào mục “phải thu từ bán HNG” trên sổ sách vào cuối năm 2015. Sau đó, với sự sụp đổ của giá cổ phiếu HNG sau khi niêm yết, từ 30.000 một cổ phiếu về mức 8.000 một cổ phiếu tại thời điểm cuối năm, khoảng phải thu này gần như không thu hồi được. Trong năm 2016 vừa qua, SSI đã ghi nhận 148 tỷ đồng từ việc dự phòng cho khoảng phải thu này, số dư khó đòi đạt về mức 80 tỷ đồng.

Vì vậy trong năm 2017, khoản khó thu này được dự kiến sẽ phải bị dự phòng nếu giá cổ phiếu HNG không hồi phục và điều này có thể làm mất đi một phần lợi nhuận kiếm được của công ty trong năm.

Các sản phẩm mới và các đợt chào bán công chúng dự kiến sẽ đẩy thanh khoản thị trường tăng cao – Trong tương lại, chúng tôi nhận thấy thanh khoản thị trường sẽ tăng cao hơn với sự ra đời của thị trường phái sinh cùng với chứng quyền bảo đảm trong Q2 và giao dịch trong ngày vào đầu Q2 hoặc đầu Q3. Năm nay đã chứng kiến một khởi đầu tương đối tốt với thanh khoản bình quân tháng 1 và tháng 2 ước đạt 2.663 tỷ đồng (+36% y/y). Thông thường thì thanh khoản đầu năm có phần thấp hơn giữa và cuối năm, tuy nhiên năm nay lại cho thấy một khởi đầu tốt đẹp. Dù vậy, chúng tôi vẫn giữ quan điểm rằng thanh khoản bình quân sẽ tăng ở mức 8% – 10% trong cả năm.

SSI đang được định giá bởi thị trường ở khoảng giữa của P/B 5 năm – SSI đang được giao dịch ở khoảng giữa mức P/B dài hạn 0,4-1,7 với 0,94 năm 2012 và 1,7 năm 2014. Và SSI đang được ở khoảng giữa đấy. Nếu so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trong khu vực, chúng tôi thấy mức P/B bình quân ở mức 1,44. Chúng tôi cho rằng SSI xứng đáng có một mức định giá cao hơn với khả năng tăng trưởng cho thị trường Việt Nam trong các năm tới. Điều này được khẳng định bởi (1) làn sóng niêm yết với mức 20-30 tỷ đô trong các năm tới (2) mức giao dịch bình quân tăng trưởng 8% hàng năm với làn sóng niêm yết cùng với sự cải cách của thị trường phái sinh, chứng quyền đảm bảo và giao dịch trong ngày.

Chúng tôi đánh giá không có mối lo ngại về việc thâm nhập vào lĩnh vực môi giới với việc thị trường còn nhỏ so với khu vực. Cộng với việc thị trường trái phiếu còn khá nhỏ, và đây là điều đóng góp nhiều vào miếng bánh lợi nhuận cho các thị trường khác. Vì vậy chúng tôi cho rằng SSI khó có khả năng mất thị phần trong trong trung, dài hạn.

Các sản phẩm mới như phái sinh và chứng quyền bảo đảm sẽ giúp cho công ty có thêm các nguồn thu nhập mới cũng như các loại chi phí mới – Việc giới thiệu sản phẩm phái sinh chỉ số VN30 và chứng quyền bảo đảm cho các loại cổ phiếu như chúng tôi đã nhận định trước khi kết thúc Q3 sẽ giúp đẩy mạnh doanh thu trong năm nay. Tuy nhiên các loại chi phí mới cho việc giao dịch phái sinh cũng như chính quyền đảm bảo sẽ cần một lượng lớn đầu tư vào công nghệ thông tin cũng như nhân sự dẫn tới việc sẽ không có nguồn lợi nhuận nào lớn trong 12 tháng đầu này. Tuy vậy, chúng tôi cho rằng các chi phí này sẽ được bù đấp trong một thời gian hợp lí với dự báo tiềm năng của các sản phẩm mới này khi thị trường đã quen với chúng.

Khuyến nghị đầu tư – Lặp lại đánh giá khả quan. Chúng tôi nhận thấy mức giá hợp lí của SSI là 24.500đ/cổ phiếu ở mức P/B dự phóng là 1,6 lần, và tăng trưởng 15,6% từ mức giá này. Cổ phiếu đã có một năm diễn biết không tốt cùng với toàn ngành. Và ở mức hiện tại, cổ phiếu đã định giá ở mức tương đối với việc đứng đầu ngành cùng với khả năng tăng trưởng của thị trường Việt Nam trong trung hạn. Các sản phẩm mới và làn sóng cổ phần hóa sẽ giúp cho điều này. Và trong khi việc chi tiêu đầu tư cơ sở hạ tầng về công nghệ thông tin cũng như nhận sự cần một lượng vốn lớn, chúng tôi cho rằng các chi phí này sẽ được bù đấp trong khoảng thời gian hợp lí với tiềm năng đến từ các sản phẩm mới này. Việc nới room sở hữu đầu tư nước ngoài lên 100% vẫn còn đặt ra những câu hỏi về luật pháp cũng như lĩnh vực hoạt động, điều này được chờ đợi sẽ được chỉ dẫn cụ thể hơn từ bên có thẩm quyền.