SVI: Đơn giản và tăng trưởng – [MUA, mục tiêu 57.000]

Ở mức giá hiện tại là 42.000 đồng/cp, SVI đang giao dịch tại PE 2016 và 2017 là 8,7x và 6,9x thấp hơn nhiều so với ước tính PE thị trường năm 2016 vào khoảng 14,5x. Với tiềm năng tăng trưởng nhờ tăng công suất, chúng tôi áp dụng PE mục tiêu 1 năm

là 10x, giá mục tiêu 1 năm ở mức 57.000 đồng/cp (tăng 35,7% so với mức giá hiện tại).

Tổng quan

Công ty Cổ phần Bao bì Biên Hòa (SVI: HOSE)

thành lập vào năm 1968 là một doanh nghiệp Nhà nước và IPO vào năm 2003. Đầu tiên, SVI niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội vào năm 2008 và sau đó chuyển sang Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM vào năm 2012. Hiện tại, cổ đông Nhà nước (Tổng Công ty Công nghiệp Thực phẩm Đồng Nai – DOFICO) vẫn sở hữu cổ phần chính tại SVI (53,62% – Nguồn: Báo cáo Thường niên năm 2015) trong khi nhà đầu tư nước ngoài sở hữu khoảng 15,7%.

Nhà máy Sovi

SVI là một trong top 3 công ty bao bì hàng đầu Việt Nam. Hiện tại, SVI có 3 nhà máy tại tỉnh Đồng Nai và Bình Dương, nằm trong Vùng kinh tế trọng điểm phía Nam và tiếp giáp với thành phố Hồ Chí Minh. Ba nhà máy bao gồm nhà máy bao bì Biên Hòa, nhà máy công nghệ offset tại Đồng Nai và nhà máy bao bì Bình Dương với công suất thiết kế hàng năm tương ứng đạt 45.000 tấn, 7.000 tấn và 30.000 tấn. Cả ba nhà máy đều hoạt động hết công suất trong mùa cao điểm, thường là vào nửa cuối năm và trước dịp Tết Nguyên đán.

Sản phẩm và Chiến lược

100% doanh thu công ty là từ sản xuất bao bì carton và hộp giấy in offset sử dụng công nghệ in Flexo và Offset. Sản phẩm công ty bao gồm bao bì carton và hộp giấy. SVI không sản xuất giấy làm bao bì. Công ty mua giấy làm bao bì từ các nhà cung cấp trong nước như Chánh Dương, Vina Kraft và An Bình hoặc nhập khẩu từ Thái Lan, Đài Loan,…

Ban lãnh đạo SVI

Theo ban lãnh đạo, doanh thu bao bì chủ yếu từ các công ty lớn trong ngành hàng tiêu dùng nhanh tại Việt Nam bao gồm Unilever, Tập đoàn Masan (MSN: HOSE), Pepsi Co Việt Nam và Coca Cola Việt Nam. Phần còn lại từ các công ty thủy sản, dệt may (Decathlon) và thuốc trừ sâu (Syngenta, Bayer). Top 10 khách hàng chiếm khoảng 50-60% tổng doanh thu. Hầu hết các sản phẩm của khách hàng đều tiêu thụ tại Việt Nam và phần còn lại dùng để xuất khẩu (dệt may, thủy sản). Trong năm 2015, công ty thu hút thành công khách hàng mới là Nestle và Sabeco. Dựa vào danh mục khách hàng của SVI, chúng tôi tin tưởng vào nhu cầu sản phẩm của Công ty trong dài hạn, nhu cầu này có mối liên hệ chặt chẽ tới ngành hàng tiêu dùng đang phát triển mạnh tại Việt Nam.

Sản phẩm cho khách hàng

Trong 5 năm qua, bao bì carton chiếm trung bình 81% tổng doanh thu trong khi bao bì offset chiếm trung bình khoảng 16% tổng doanh thu và 3% còn lại là hộp giấy. Mặc dù bao bì carton có xu hướng chiếm tỷ lệ cao hơn trong tổng doanh thu nhưng tỷ lệ thay đổi là không đáng kể (79% năm 2011 lên 84% năm 2015).

Trong 5 năm tới, SCI vẫn sẽ tập trung vào mảng bao bì carton mặc dù thực tế thùng bao bì offset có tỷ suất lợi nhuận cao hơn (28,2% so với 10,3% năm 2015) do sản xuất bao bì carton là thế mạnh của SVI. Trong tương lai, Công ty sẽ duy trì cơ cấu doanh thu bao gồm 90% từ bao bì carton và 10% từ bao bì offset. Công ty cũng chưa có kế hoạch mở rộng sang hoạt động sản xuất giấy bao bì do sản xuất giấy bao bì yêu cầu cao về nguồn vốn đầu tư, công nghệ cao và chi phí môi trường. Vì vậy, chiến lược của SVI là tập trung vào mảng kinh doanh cốt lõi và thế mạnh của công ty. Chúng tôi đánh giá cao chiến lược phát triển này.

Kết quả kinh doanh

Trong 8 năm qua, SVI đạt tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm về doanh thu và lợi nhuận trước thuế là 19% và 28%. Tăng trưởng doanh thu ở mức thấp nhất vào năm 2014 khi thị trường hàng tiêu dùng tại Việt Nam tăng trưởng chậm lại cùng với nền kinh tế gặp khó khăn. Tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận ròng tương đối biến động, trong đó mức đỉnh vào năm 2011 nhờ hàng công ty tích trữ được hàng tồn kho chi phí thấp trong khi giá giấy bao bì đang tăng và mức đáy vào năm 2015 do cạnh tranh gay gắt. Tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận ròng trung bình ở mức 14% và 6% trong giai đoạn 2008-2015.

Do đó, ROE và ROA có xu hướng giảm kể từ năm 2010; tuy nhiên vẫn ở mức cao là 24,5% và 9,7% vào năm 2015.

Năm 2015, SVI đạt tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trước thuế đáng khích lệ là 18,6% và 11,5% so với năm 2014 nhờ ngành sản xuất tăng trưởng tích cực (10,6% năm 2015 so với 8,45% năm 2014) và điều kiện kinh doanh thuận lợi như lãi suất cho vay ở mức thấp mặc dù đồng VND giảm 5% và cạnh tranh gay gắt. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 12,8% so với 13,7% trong năm 2014 do SVI giảm giá bán để cạnh tranh với các công ty cùng ngành.

Ở mức giá hiện tại là 43.000 đồng/cp, SVI đang giao dịch tại PE 12 tháng gần nhất là 8,3x, thấp hơn nhiều so với PE thị trường ~15x và so với các công ty sản xuất bao bì khác như INN (11,3x) và DHC (11,5x). Trong 4 năm qua, SVI đã trả 20% cổ tức tiền mặt trên mệnh giá, tương ứng tỷ suất cổ tức là 5,9% cho năm 2015.

Để hiểu chi tiết hơn, chúng tôi so sánh SVI với INN ở bảng dưới. INN là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ, chuyên sản xuấtbao bì và in ấn mà chúng tôi đã khuyến nghị MUA vào ngày 22/07/2016 với mức sinh lời đến nay là 30%. Chi tiết báo cáo, xin vui long tham khảo tại đây.

Công ty	CTCP Bao bì Biên Hòa (SVI: HOSE)	CTCP Bao bì và In Nông nghiệp (INN: HNX)
Vị trí	Đồng Nai và Bình Dương – miền Nam	Hà Nội và Hưng Yên – miền Bắc
Tỷ lệ sở hữu	Tổng công ty Công nghiệp Thực phẩm Đồng Nai sở hữu ~54% cổ phần, đây là một doanh nghiệp Nhà nước	Từng là doanh nghiệp Nhà nước. IPO vào năm 2004 và hiện nay ban lãnh đạo nắm giữ ~40% cổ phần, trong đó ông Nguyễn Thành Nam, Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng GĐ nắm giữ 22,13%.
Khách hàng	Chủ yếu là các công ty FDI và công ty tư nhân	Chủ yếu là doanh nghiệp trong nước và một số là doanh nghiệp Nhà nước
Vị thế thị trường	Top 3	Top 10
Doanh thu & lợi nhuận ròng (tỷ đồng, 2015)	1.341 & 69	763 & 59
Tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận ròng (%, 2015)	12,8% & 5,2%	17,4% & 7,7%

Triển vọng kinh doanh

Kế hoạch năm 2016 đúng tiến độ

SVI đặt kế hoạch năm 2016 sát với thực tế trong đó doanh thu và lợi nhuận trước thuế ước tính tăng 8,1% và 7% so với năm trước. Doanh thu và lợi nhuận trước thuế 6T2016 tăng 6,1% và 6,8% trong 6T2016, hoàn thành 45% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận trước thuế. Công ty lên kế hoạch trả cổ tức tiền mặt 2.000 đồng cho năm 2016 (tỷ suất cổ tức ~4.7%) trong đó công ty đã trả cổ tức 1.000 đồng trong tháng 8/2016.

Triển vọng kinh doanh

Kế hoạch đầu tư – công suất sản xuất bao bì carton và bao bì offset tăng thêm 20% và 43% trong 6T2017: Công ty tăng công suất thiết kế hàng năm của nhà máy bao bì Bình Dương từ 30 nghìn tấn lên 45 nghìn tấn trong quý 1/2017 và nhà máy công nghệ offset từ 7 nghìn đến 10 nghìn tấn trong quý 2/2017. Tổng vốn đầu tư ước tính đạt 150 tỷ đồng trong đó 30% huy động từ vốn chủ sở hữu.

Ước tính năm 2016 và 2017: Chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận trước thuế có thể tăng 5,2% và 8,6% so với cùng kỳ năm trước đạt 1.411 tỷ đồng và 91,3 tỷ đồng trong năm 2016, Chúng tôi không kỳ vọng giá bán sẽ tăng do công ty chịu cạnh tranh gay gắt. Chúng tôi dự báo tất cả các nhà máy của SVI có thể đạt công suất tối đa trong năm 2016 (so với mức 94,3% trong năm 2015) nhờ nhu cầu tăng. Lợi nhuận ròng ước tính tăng 5,4% so với năm trước do thuế TNDN tăng (20% trong năm 2016 so với 17,5% trong năm 2015) do công ty không còn hưởng ưu đãi thuế khi cổ phần hóa.

Năm 2017, doanh thu và lợi nhuận ròng ước tính đạt 1.569 tỷ đồng (+11,2% so với năm 2016) và 90,8 tỷ đồng (+24,2% so với năm 2016) nhờ tăng công suất và tỷ suất lợi nhuận tăng khi sản lượng tiêu thụ tăng.

Triển vọng dài hạn: Chúng tôi tương đối lạc quan về triển vọng dài hạn của SVI do hầu hết khách hàng đều là các công ty hàng tiêu dùng lớn tại Việt Nam trong đó có các công ty FDI lớn như Coca Cola, Pepsi và Unilever. Nhờ là nhà cung cấp bao bì cho các tên tuổi lớn, SVI có thể tìm kiếm thêm khách hàng mới trong tương lai. Ngoài ra, nhà máy của SVI nằm tại miền Nam nơi phần lớn hoạt động sản xuất đều diễn ra tại đây.

Định giá và quan điểm đầu tư

Ở mức giá hiện tại là 42.000 đồng/cp, SVI đang giao dịch tại PE 2016 và 2017 là 8,7x và 6,9x thấp hơn nhiều so với ước tính PE thị trường năm 2016 vào khoảng 14,5x. Với tiềm năng tăng trưởng nhờ tăng công suất, chúng tôi áp dụng PE mục tiêu 1 năm là 10x, giá mục tiêu 1 năm ở mức 57.000 đồng/cp (tăng 35,7% so với mức giá hiện tại).

Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu SVI do chúng tôi tin hiện tại cổ phiếu đang giao dịch dưới giá trị do thanh khoản rất thấp. Ngành công nghiệp bao bì dự báo sẽ phát triển mạnh trong vài năm tới khi Việt Nam trở thành trung tâm sản xuất. Chúng tôi ưa thích SVI nhờ danh mục khách hàng bao gồm các tập đoàn tư nhân và doanh nghiệp FDI lớn chủ yếu là ngành hàng tiêu dùng.

SVI có chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt trong các năm qua (tỷ suất cổ tức 4.7% trong năm 2016) mà chúng tôi cho rằng có thể hầu như không thay đổi trong thời gian tới. Do đó, SVI phù hợp cho nhà đầu tư dài hạn.

Rủi ro đầu tư: phụ thuộc khách hàng lớn; thanh khoản rất thấp; cạnh tranh gay gắt và rủi ro tỷ giá.

SSI Research