Tập đoàn Bảo Việt (BVH): Triển vọng 2023 vẫn rất tích cực [ Mục Tiêu: 65.000 đ/cp]

Chúng tôi vẫn lạc quan về triển vọng 2023 của BVH với việc: 1) lợi suất đầu tư được cải thiện nhờ lãi suất cao hơn và 2) lợi suất TPCP cao sẽ giúp giảm bớt áp lực dự phòng. Điều chỉnh dự phóng LN ròng 2023-24 giảm 18%/19% xuống 2.235 tỷ đồng/2.801 tỷ đồng, so với 2.728 tỷ đồng/3.476 tỷ đồng trước đó. Dựa theo dự phóng mới, LN ròng vẫn sẽ tăng trưởng mạnh 46%/25% từ mức nền thấp trong 2022. Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn là 65.000 đ/cp, dựa trên P/B 2023 thấp hơn ở mức 2,2 lần so với 2,5 lần trước đó.

KQKD 2022: Thấp hơn kỳ vọng do dự phòng cao hơn dự kiến

BVH ghi nhận phí bảo hiểm (BH) gốc và lợi nhuận (LN) ròng của cổ đông tập đoàn trong Q4/22 là 11,2 nghìn tỷ đồng (+2% svck) và 342 tỷ đồng (-37% svck). LN ròng giảm chủ yếu do lỗ từ HĐKD BH tăng 28% svck, được bù đắp một phần bởi LN từ HĐ tài chính tăng 8%. Khoản lỗ tăng phần lớn đến từ mảng BH nhân thọ (NT). So với dự phóng của VND, HĐKD BH tốt hơn dự kiến, nhờ mảng phi nhân thọ (PNT), trong khi LN từ HĐ tài chính giảm do chi phí dự phòng cao hơn dự kiến. Cả năm 2022, phí BH gốc và LN ròng đạt 43,0 nghìn tỷ đồng (+9% svck) và 1.530 tỷ đồng (-19% svck), hoàn thành lần lượt 99%/93% dự phóng.

Triển vọng bảo hiểm PNT: Trọng tâm nằm ở biên lợi nhuận từ HĐKD BH

KQKD năm 2022 tốt hơn dự kiến ở góc độ biên lợi nhuận

Tăng trưởng phí BH gốc mảng PNT của BVH bật mạnh từ mức giảm 7,7% trong 2021 lên mức tăng 9,1% trong 2022 khi nền kinh tế Việt Nam đã phục hồi mạnh mẽ sau giãn cách xã hội với mức tăng trưởng GDP 8,0%. Tuy nhiên, tăng trưởng phí của BVH tiếp tục thấp hơn so với ngành ở mức 17,0%. Do đó, thị phần của Bảo Việt giảm 1,0 điểm % svck xuống còn 14,4%, khiến DN đánh mất vị trí số 1 vào tay PVI (14,8% thị phần trong 2022) sau 5 năm ở ngôi đầu đầu.

Dựa trên dữ liệu mới nhất từ Hiệp hội Bảo hiểm Việt Nam (HHBH), BVH chủ yếu đánh mất thị phần ở mảng BH Sức khỏe và Xe cơ giới, giống như những năm gần đây, trong khi thị phần của Bảo Việt ở các mảng BH thương mại hầu như không thay đổi. Nhìn chung, chúng tôi cho rằng thị phần suy giảm đến từ việc BVH chuyển trọng tâm sang cải thiện khả năng sinh lời hơn là giành thị phần, một sự đánh đổi mà chúng tôi cho rằng không hẳn là xấu.

Việc chuyển hướng của BVH đã mang lại kết quả tích cực khi tỷ lệ kết hợp đã giảm 2,4 điểm % từ 104,0% trong năm 2021 xuống 101,6% trong năm 2022. Cụ thể, Bảo Việt đã thành công trong việc giảm tỷ lệ chi phí 14,3% svck khi tỷ lệ bồi thường đã tăng đột biến 11,9% svck do áp lực bồi thường cao hơn đến từ việc các hoạt động kinh tế và xã hội đã bình thường hóa trở lại sau giãn cách. Việc BVH cải thiện được biên lợi nhuận từ HĐKD BH còn đáng nói hơn khi tỷ lệ kết hợp của tổng 9 DN BH niêm yết còn lại đã tăng 6,1 điểm % trong năm 2022.

Biên lợi nhuận từ HĐKD BH được cải thiện giúp mảng PNT của BVH ghi nhận 246 tỷ đồng LN ròng trong 2022, +17,7% svck và chiếm 15% tổng LN của BVH. Như đã đề cập ở các báo cáo trước, chúng tôi kỳ vọng BVH sẽ tiếp tục cải thiện tỷ lệ kết hợp (và qua đó là khả năng sinh lời) thông qua việc thắt chặt chính sách bán hàng và cắt giảm các phân khúc rủi ro với biên lợi nhuận thấp trong danh mục của mình, đặc biệt là trong 2 mảng Sức khỏe và Xe cơ giới.

Triển vọng và dự phóng năm 2023-24 cho mảng PNT

Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng phí BH của ngành PNT sẽ hạ nhiệt từ mức nền cao trong năm 2022 xuống còn 10-11% trong 2 năm tới khi nền kinh tế Việt Nam đang phải đối mặt với nhiều thách thức. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu đối với một số sản phẩm BH công nghiệp, thương mại như Tài sản & thiệt hại và Cháy nổ sẽ tiếp tục ổn định nhờ việc Chính phủ đẩy mạnh đầu tư công và dòng vốn FDI vẫn tích cực.

Đối với BVH, chúng tôi điều chỉnh dự phóng tăng trưởng phí bảo hiểm PNT cho giai đoạn 2023-24 xuống còn 4,6%/6,3% từ 6,9%/6,6%, nhằm phản ánh quan điểm của chúng tôi rằng BVH sẽ tiếp tục nhượng lại thị phần trong các dòng BH cá nhân để đổi lấy lợi nhuận. Về biên lợi nhuận, chúng tôi hạ dự phóng tỷ lệ kết hợp cho giai đoạn 2023-24 từ 104,7%/104,2% lần lượt xuống mức 102,8%/102,5%.

Triển vọng bảo hiểm NT: lạc quan hơn với biên lợi nhuận

Tăng trưởng phí BH tiếp tục chậm lại trong năm 2022 nhưng khả năng sinh lời sẽ được cải thiện trong năm nay nhờ áp lực dự phòng giảm bớt

Ở mảng BH NT, BVH ghi nhận mức tăng trưởng phí BH gốc là 8,7%, thấp hơn mức tăng trưởng của ngành là 15,8%. Do đó, thị phần của BVH đã giảm 1,2 điểm % trong 2022 xuống còn 18,0%, tiếp tục xu hướng giảm kể từ năm 2016. Điều này không thực sự ngạc nhiên khi việc BVH vẫn thiếu một đối tác banca lớn và sản phẩm liên kết đơn vị đã tiếp tục cản trở khả năng cạnh tranh của DN với các đối thủ đến từ nước ngoài. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý BVH vẫn đứng vững trong top 3 DN BH lớn nhất tính theo phí BH gốc .

Về khả năng sinh lời, biên LN từ HĐKD BH giảm 80 điểm cơ bản xuống -17,7% trong 2022. Chi phí bồi thường & đáo hạn tăng mạnh 24,2% svck và hơn 400 điểm cơ bản tính theo % phí bảo hiểm, và do đó, là lực cản chính đối với biên LN. Trong khi đó, tỷ lệ dự phòng nghiệp vụ giảm 200 điểm cơ bản svck xuống 64,6%. Một điểm tích cực là các kênh phân phối cốt lõi của BVH vẫn đang được khai thác hiệu quả với việc chi phí hoa hồng và bán hàng trên % phí BH gốc giảm 130 điểm cơ bản svck trong 2022. Nhìn chung, LN thuần của mảng NT đạt975 tỷ đồng, tăng 11,4% svck và chiếm 61% lợi nhuận của BVH.

Sang 2023, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm lạc quan rằng lợi suất TPCP cao hơn ở thị trường sơ cấp sẽ giúp BVH giảm bớt gánh nặng dự phòng toán học. Lưu ý lãi suất chiết khấu kỹ thuật cho dự phòng toán học được tính dựa trên 80% lãi suất bình quân TPCP có kỳ hạn từ 10 năm trở lên được phát hành trong 24 tháng cho đến ngày báo cáo. Lợi suất TPCP cao hơn dẫn đến lãi suất chiết khấu kỹ thuật cao hơn và dự phòng toán học thấp hơn. Do công thức trung bình 24 tháng, thay đổi lãi suất chiết khấu sẽ có độ trễ so với lợi suất TPCP. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng lãi suất chiết khấu sẽ bắt đầu tăng rõ rệt hơn trong năm nay do lợi suất TP chỉ bắt đầu tăng đột biến trong nửa cuối năm 2022.

Hiện tại lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm trên thị trường sơ cấp vào khoảng 4,20%, giảm 45 điểm cơ bản so với đầu năm nhưng vẫn tăng đáng kể ở mức 210 điểm cơ bản so với đầu năm 2022. Với kỳ vọng FED không nới lỏng chính sách tiền tệ cho đến năm 2024 và NHNN duy trì lãi suất điều hành trong năm nay, chúng tôi kỳ vọng lợi suất TPCP sẽ tiếp tục ở mức nền cao trong 2023. Cụ thể, chúng tôi dự phóng lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm sẽ kết thúc năm ở khoảng 4,0%.

Triển vọng và dự phóng giai đoạn 2023-24 cho mảng nhân thọ

Chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng phí BH của ngành trong giai đoạn 2023-24 sẽ ở khoảng 13-15% do thu nhập khả dụng của người tiêu dùng bị ảnh hưởng tiêu cực bởi tình hình kinh tế khó khăn. Tuy nhiên, lãi suất tiền gửi tăng có thể khiến một số sản phẩm như BH liên kết chung hấp dẫn hơn. Đối với BVH, do doanh thu năm 2022 thấp hơn dự kiến, chúng tôi hạ dự báo tăng trưởng phí trong giai đoạn 2023-24 xuống 8,0%/7,9% từ mức 9,7%/9,4% trước đó.

Đối với các chi phí trực tiếp HĐKD BH, chúng tôi tăng dự phóng chi phí dự phòng toán học và đặc biệt là chi phí bồi thường & chi trả đáo hạn do kết quả Q4/22 cao hơn dự tính. Chúng tôi giảm tỷ lệ chi phí hoa hồng & bán hàng trên phí BH gốc xuống 12,6%/12,9% từ 14,4%/15,4%. Nhìn chung, chúng tôi hiện dự phóng biên lợi nhuận HĐKD của mảng BH NT sẽ giảm từ mức -17,7% trong năm 2022 xuống còn -22,3%/-24,8% trong giai đoạn 2023-24. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn kỳ vọng tăng trưởng LN sẽ khả quan trong giai đoạn 2023-24 nhờ lợi suất đầu tư được cải thiện đáng kể.

Hiệu quả đầu tư sẽ được cải thiện đáng kể trong năm 2023

Lợi suất đầu tư của BVH giảm ~90 điểm cơ bản svck từ 6,2% trong 2021 xuống 5,3% trong 2022 do những yếu tố sau: 1) lợi suất tiền gửi ngân hàng và trái phiếu giảm, 2) lãi ròng từ kinh doanh chứng khoản giảm (187 tỷ đồng trong năm 2022 so với 474 tỷ đồng trong 2021) và 3) chi phí dự phòng tăng (342 tỷ đồng dự phòng trong 2022 so với 13 tỷ đồng hoàn nhập dự phòng trong năm 2021) do thị trường chứng khoản (TTCK) suy thoái và rủi ro vỡ nợ gia tăng trên thị trường TPDN. Chúng tôi lưu ý rằng lãi suất tiền gửi chỉ tăng mạnh vào Q4/22 và không tác động nhiều đến lợi suất đầu tư của cả năm 2022.

Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong báo cáo chiến lược, năm 2023 sẽ là một năm thuận lợi đối với các DN BH bao gồm cả BVH ở khía cạnh đầu tư. Cụ thể, Bảo Việt sẽ được hưởng trọn vẹn một năm đầu tư với lãi suất tiền gửi cao. Lưu ý rằng phần lớn danh mục đầu tư của BVH nằm ở tiền gửi ngân hàng và TPDN có lãi suất thả nổi. Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng của các ngân hàng quốc doanh và ngân hàng tư nhân phần lớn không thay đổi so với đầu năm nay nhưng đã tăng đáng kể so với đầu năm 2022, lần lượt là +190/+280 điểm cơ bản. Hiện tại, chúng tôi dự báo lãi suất tiền gửi có thể giảm 30 điểm cơ bản trong năm nay do áp lực tỷ giá giảm và nhu cầu cho vay yếu đi, nhưng sẽ vẫn cao hơn nhiều so với năm 2022.

Về mảng cổ phiếu, TTCK dường như đã tìm được nền mới vững chắc hơn và đã thu hút rất mạnh dòng vốn ngoại trong những tháng gần đây. Trong kịch bản cơ sở của VNDIRECT, chúng tôi dự báo chỉ số VN-INDEX sẽ phục hồi về mức 1.300-1.350 trong năm nay. TTCK vững mạnh sẽ BVH giúp cải thiện lãi ròng kinh doanh chứng khoán và hoàn nhập lại chi phí dự phòng trong năm 2022.

Thay đổi dự phóng giai đoạn 2023-24

Về hoạt động BH, chúng tôi điều chỉnh dự phóng lỗ từ HĐKD trong giai đoạn 2023-24 tăng 8,5%/5,5% lên (8.621 tỷ đồng)/(10.309 tỷ đồng), chủ yếu là do giả định lỗ cao hơn ở mảng NT, bù đắp một phần bởi giả định lỗ thấp hơn ở mảng PNT.

Về hoạt động đầu tư, chúng tôi tăng dự phóng số dư đầu tư cuối năm trong giai đoạn 2023-24 khoảng 3% do kết quả cao hơn dự kiến vào cuối Q4/22. Chúng tôi hạ dự phóng lợi suất đầu tư một chút, khoảng 10-20 điểm cơ bản. Do đó, dự phóng LN từ hoạt động tài chính của chúng tôi cho giai đoạn 2023-24 gần như không thay đổi lần lượt ở mức 11,4 nghìn tỷ đồng/13,8 nghìn tỷ đồng. Nhìn chung, chúng tôi giảm dự phóng LN ròng 2023-24 lần lượt 18,1%/19,4% từ 2.728 tỷ đồng/3.476 tỷ đồng trước đó xuống 2.235 tỷ đồng/2.801 tỷ đồng, chủ yếu do giả định lỗ HĐKD BH cao hơn ở mảng BH NT. Tuy nhiên, dự phóng mới của chúng tôi tiếp tục cho thấy BVH sẽ tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong giai đoạn 2023-24, lần lượt ở mức 46,0%/25,3%.

Định giá

Chúng tôi vẫn lạc quan về triển vọng 2023 của BVH với việc: 1) lợi suất đầu tư được cải thiện nhờ lãi suất cao hơn và 2) lợi suất TPCP cao sẽ giúp giảm bớt áp lực dự phòng. Điều chỉnh dự phóng LN ròng 2023-24 giảm 18%/19% xuống 2.235 tỷ đồng/2.801 tỷ đồng, so với 2.728 tỷ đồng/3.476 tỷ đồng trước đó. Dựa theo dự phóng mới, LN ròng vẫn sẽ tăng trưởng mạnh 46%/25% từ mức nền thấp trong 2022. Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu thấp hơn là 65.000 đ/cp, dựa trên P/B 2023 thấp hơn ở mức 2,2 lần so với 2,5 lần trước đó.