Tập đoàn Bảo Việt (BVH): Triển vọng tích cực chưa được thị trường phản ánh [ Mục Tiêu: 60.000 đ/cp]

Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu điều chỉnh là 60.000đ/cp, dựa trên P/B 2023 là 2,0 lần, thấp hơn mức trước đó là 2,2 lần, chủ yếu để phản ánh kỳ vọng tăng trưởng phí BH và lợi suất đầu tư thấp hơn trong 2024.

Tóm tắt KQKD Q1/23: hiệu suất đầu tư được cải thiện đáng kể

BVH ghi nhận phí bảo hiểm (BH) gốc và LN ròng của cổ đông tập đoàn lần lượt là 10,6 nghìn tỷ đồng (+3,1% svck) và 528 tỷ đồng (+9,8% svck ). LN tăng chủ yếu nhờ LN từ HĐ tài chính tăng 23,0% svck và bị kéo xuống một phần bởi lỗ từ HĐKD BH tăng 32,8% svck. Hoạt động đầu tư là điểm sáng trong quý khi lợi suất đầu tư được cải thiện đáng kể tăng 80 điểm cơ bản svck lên 6,5%, chủ yếu nhờ lãi suất tiền gửi tăng lên tới 6,7% (+175 điểm cơ bản svck) và hoàn nhập dự phòng 92 tỷ đồng.

Triển vọng mảng BH nhân thọ: Tăng trưởng phí chậm lại nhưng gánh nặng dự phòng được giảm thiểu

Tăng trưởng phí BH của BVH trong Q1/23 cao hơn trung bình ngành

Trong mảng BH NT, BVH ghi nhận phí BH gốc tăng trưởng 3,2% svck trong Q1/23 (so với +8,7% trong 2022), cao hơn mức giảm 1,4% của toàn ngành (so với +11,8% trong 2022). Nhu cầu đối với các sản phẩm BH NT nhìn chung đã suy giảm trong năm nay do thu nhập khả dụng của người tiêu dùng bị ảnh hưởng tiêu cực bởi môi trường lãi suất cao và tình hình kinh tế khó khăn.

Đáng chú ý trong quý vừa qua, BVH đã đạt mức tăng trưởng phí cao hơn so với ngành và chiếm được thị phần, điều mà DN chưa đạt được trong nhiều năm trở lại đây. Theo quan điểm của chúng tôi, sự vượt trội của BVH trong Q1/23 đến từ việc gần như 100% doanh thu của BVH đến từ kênh đại lý truyền thống; và khác với các đối thủ cạnh tranh, BVH không đẩy mạnh bancassurance. Kênh banca khả năng cao đã tăng trưởng kém hơn so với kênh đại lý trong Q1/23 khi kênh này đang chịu sự thanh tra gắt gao của các cơ quản lý trong những tháng gần đây sau khi một số người vay/người gửi tiền đã cáo buộc ngân hàng ép buộc và/hoặc lừa họ mua các sản phẩm BH. Ngoài ra, cầu tín dụng yếu có thể cũng đã khiến cho doanh số bán qua kênh banca chậm lại.

Chi phí dự phòng toán học giảm đã giúp cải thiện biên lợi nhuận

Về khả năng sinh lời, biên LN HĐKD BH của BVH ở mảng NT đã giảm 410 điểm cơ bản svck xuống -22,2% trong Q1/23. Chi phí bồi thường và chi trả đáo hạn tăng mạnh 35,7% svck, tăng gần 10,0đ % khi tính theo % phí BH gốc, gây áp lực lớn lên biên LN. Chi phí hoa hồng & bán hàng vẫn được kiểm soát tốt và giảm 80 điểm cơ bản svck khi tính theo % phí BH gốc xuống 13,0%. Đáng chú ý là chi phí dự phòng đã giảm 4,6% svck xuống còn 4,7 nghìn tỷ đồng, khiến tỷ lệ dự phòng giảm gần 5đ % svck xuống 59,4%, qua đó hỗ trợ biên LN.

Như đã đề cập trong các báo cáo trước, lợi suất TPCP cao hơn ở thị trường sơ cấp sẽ giúp BVH giảm bớt gánh nặng dự phòng toán học trong năm nay. Lưu ý lãi suất chiết khấu kỹ thuật cho dự phòng toán học được tính dựa trên 80% lãi suất bình quân TPCP có kỳ hạn từ 10 năm trở lên được phát hành trong 24 tháng cho đến ngày báo cáo. Lợi suất TPCP cao hơn dẫn đến lãi suất chiết khấu kỹ thuật cao hơn và dự phòng toán học thấp hơn.

Lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm trên thị trường sơ cấp đã giảm từ mức đỉnh 4,80% trong tháng 12/2022 xuống còn khoảng 3,25%, nhưng vẫn tăng đáng kể 120 điểm cơ bản so với đầu năm 2022. Thanh khoản hệ thống dồi dào do cầu tín dụng yếu và lợi suất TPCP trên thế giới giảm do kỳ vọng FED sẽ đảo chiều chính sách đã khiến lợi suất TPCP của Việt Nam giảm so với đầu năm. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng thanh khoản hệ thống sẽ bớt dư thừa khi lãi suất tiền gửi giảm dần và nhu cầu tín dụng tăng lên. Ngoài ra, tại cuộc họp gần đây nhất của FED, chủ tịch Powell đã chỉ ra rằng lạm phát sẽ cần thời gian để hạ nhiệt, và do đó, FED sẽ khó có thể cắt lãi suất sớm. Vì vậy, chúng tôi cho rằng lợi suất TPCP Việt Nam khó có thể giảm mạnh trong thời gian tới.

Triển vọng và dự phóng giai đoạn 2023-24 cho mảng nhân thọ

Chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng phí BH của ngành trong năm sẽ dần cải thiện khi kinh tế phục hồi. Đối với BVH, do doanh thu Q1/23 thấp hơn dự kiến, chúng tôi hạ dự báo tăng trưởng phí BH trong 2023 xuống 5,0% từ mức 8,0% trước đó, nhưng vẫn giữ nguyên dự báo tăng trưởng 2024 là 7,9%. Mặc dù nhu cầu BH còn yếu, chúng tôi tin rằng BVH sẽ đạt được kết quả tốt hơn các đối thủ trong giai đoạn này nhờ thế mạnh về kênh phân phối đại lý và phân khúc sản phẩm BH liên kết chung, vốn đang trở nên hấp dẫn hơn khi lãi suất tiền gửi cao.

Đối với các chi phí trực tiếp HĐKD BH, chúng tôi tăng dự phóng chi phí bồi thường & chi trả đáo hạn, đồng thời hạ dự phóng chi phí dự phòng toán học dựa trên KQ Q1/23. Chúng tôi giữ dự phóng tỷ lệ chi phí hoa hồng & bán hàng trên phí BH gốc ở mức 12,5%/12,7%. Tổng thể, chúng tôi hiện dự phóng biên LN từ HĐKD của mảng BH NT sẽ giảm từ mức -17,7% trong 2022 xuống còn – 22,2%/-23,8% trong 2023-24. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn kỳ vọng tăng trưởng LN sẽ khả quan trong giai đoạn 2023-24 nhờ lợi suất đầu tư được cải thiện.

Triển vọng mảng BH phi nhân thọ: Tập trung vào lợi nhuận thay vì tăng trưởng doanh thu

KQKD Q1/23 ổn định ở mọi khía cạnh

BVH đạt mức tăng trưởng phí BH gốc 2,5% svck trong Q1/23 (so với +9,1% trong 2022), ngang với mức tăng trưởng của ngành là 2,6% svck (so với +16,8% trong 2022). Việc tăng trưởng phí BH giảm tốc không gây bất ngờ, do tăng trưởng phí của ngành BH PNT luôn luôn gắn liền với tăng trưởng kinh tế. Trong Q1/23, Việt Nam ghi nhận mức tăng trưởng GDP yếu, chỉ đạt 3,2% svck, giảm đáng kể so với mức 8,0% trong 2022.

Về khả năng sinh lời, tỷ lệ kết hợp của BVH tăng 3,3đ % lên 102,7% svck trong Q1/23 từ mức nền thấp của Q1/22 dưới tác động của dịch COVID. Cụ thể, tỷ lệ bồi thường tăng 2,8đ % svck và tỷ lệ chi phí tăng 0,5đ % svck. Trong khi đó, các DN BH niêm yết khác (ngoại trừ PTI) có tỷ lệ kết hợp tăng 2,9đ % svck.

Nhìn chung, KQKD trong Q1/23 của BVH khá tốt trên cả hai phương diện doanh thu và lợi nhuận. Chúng tôi kỳ vọng BVH sẽ tiếp tục cải thiện được tỷ lệ kết hợp trong thời gian tới thông qua việc tập trung vào khả năng sinh lời hơn là tăng trưởng thị phần, đặc biệt là trong hai mảng BH Sức khỏe và BH Xe cơ giới.

Triển vọng và dự phóng năm 2023-24 cho mảng phi nhân thọ

Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng phí BH của ngành sẽ dần được cải thiện trong phần còn lại của năm khi các chính sách hỗ trợ mà Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã triển khai trong những tháng gần đây nhằm kích thích nền kinh tế bắt đầu phát huy tác dụng. Chúng tôi cũng kỳ vọng các dòng BH công nghiệp & thương mại như BH Tài sản & thiệt hại sẽ tăng trưởng tốt hơn so với các dòng BH cá nhân, do BH công nghiệp & thương mại sẽ được hưởng lợi từ việc Chính phủ đẩy mạnh đầu tư công và dòng vốn FDI vẫn bền vững.

Đối với BVH, chúng tôi giảm nhẹ dự phóng tăng trưởng phí BH gốc PNT trong 2023 từ 4,6% xuống 3,3%, trong khi giữ nguyên dự phóng cho 2024 là 6,6%. Về mặt lợi nhuận, dựa trên kết quả tương đối tốt của BVH trong Q1/23, chúng tôi hạ dự phóng tỷ lệ kết hợp cho 2023-24 từ 102,8%/102,5% lần lượt xuống mức 102,6%/102,1%.

KQKD Q1/23 khả quan cho thấy năm 2023 sẽ là một năm thuận lợi đối với BVH ở khía cạnh đầu tư

Lợi suất đầu tư của BVH đã được cải thiện đáng kể, tăng ~80 điểm cơ bản svck từ 5,7% trong Q1/22 lên 6,5% trong Q1/23 nhờ hai yếu tố chính sau: 1) lợi suất tiền gửi ngân hàng tăng mạnh lên mức 6,7% (+175 điểm cơ bản svck), 2) hoàn nhập 92 tỷ đồng dự phòng từ danh mục đầu tư cổ phiếu của BVH. Lợi suất đầu tư cao hơn đã giúp lợi nhuận từ HĐ tài chính ròng tăng mạnh 23,0% svck.

Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong các báo cáo trước đây, năm 2023 sẽ là một năm hết sức thuận lợi đối với các DN BH bao gồm cả BVH ở khía cạnh đầu tư khi toàn ngành sẽ được hưởng trọn vẹn một năm đầu tư với lãi suất tiền gửi cao. Lưu ý rằng phần lớn danh mục đầu tư của BVH nằm ở tiền gửi ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp có lãi suất thả nổi. Lãi suất tiền gửi 12 tháng ở các ngân hàng quốc doanh và ngân hàng tư nhân lần lượt giảm 20/80 điểm cơ bản kể từ đầu năm nay, nhưng vẫn cao hơn đáng kể 170/210 điểm cơ bản so với đầu năm 2022. Chúng tôi kỳ vọng mặt bằng lãi suất tiền gửi có thể giảm nhẹ trong phần còn lại của 2023 và sang cả 2024 khi áp lực tỷ giá đã giảm bớt và cầu tín dụng còn yếu, nhưng vẫn sẽ cao hơn nhiều so với giai đoạn 2020-22.

Về mảng cổ phiếu, thị trường chứng khoán đã tìm được mức nền vững chắc và có khả năng sẽ phục hồi tốt nhờ các chính sách hỗ trợ nền kinh tế của Chính phủ và NHNN. Trong kịch bản cơ sở của VNDIRECT, chúng tôi dự báo chỉ số VN-INDEX sẽ phục hồi về mức 1.300-1.350 trong năm nay. TTCK vững mạnh sẽ giúp BVH cải thiện lãi ròng kinh doanh chứng khoán và hoàn nhập lại chi phí dự phòng trong 2022 (BVH đã hoàn nhập 92 tỷ đồng trong Q1/23).

Thay đổi dự phóng giai đoạn 2023-24

Về hoạt động BH, chúng tôi điều chỉnh dự phóng lỗ từ HĐKD trong giai đoạn 2023-24 giảm 3,2/7,3% xuống (8.344 tỷ đồng)/(9.554 tỷ đồng), dựa trên giả định lỗ thấp hơn ở mảng NT và giả định tỷ lệ kết hợp thấp hơn ở mảng PNT.

Về hoạt động đầu tư, chúng tôi tăng dự phóng số dư đầu tư cuối năm thêm 4,6%/2,5% trong giai đoạn 2023-24 do kết quả Q1/23 cao hơn dự kiến. Chúng tôi tăng nhẹ dự phóng lợi suất đầu tư 10 điểm cơ bản lên 6,5% trong năm 2023. Trong khi đó, để phản ánh giả định lãi suất tiền gửi sẽ suy giảm trong 2024, chúng tôi hạ dự phóng lợi suất đầu tư 40 điểm cơ bản xuống 6,4% trong năm này. Do đó, dự phóng LN từ HĐ tài chính giảm lần lượt 1,4%/7,1% xuống 11,2 nghìn tỷ đồng/12,8 nghìn tỷ đồng.

Nhìn chung, chúng tôi tăng dự phóng LN ròng 5,7% lên 2.362 tỷ đồng trong 2023 nhưng giảm dự phóng 5,3% xuống 2.652 tỷ đồng trong 2024, chủ yếu để phản ánh kỳ vọng của chúng tôi về việc lãi suất tiền gửi có thể điều chỉnh giảm trong năm 2024 từ mức nền cao trong 2023, nhưng quan trọng là vẫn sẽ cao hơn đáng kể so với mức của giai đoạn 2020-22. Dự phóng mới của chúng tôi tiếp tục cho thấy LN của BVH sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn 2023-24, lần lượt ở mức 52%/12%.

Định giá

Duy trì khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu điều chỉnh là 60.000đ/cp, dựa trên P/B 2023 là 2,0 lần, thấp hơn mức trước đó là 2,2 lần, chủ yếu để phản ánh kỳ vọng tăng trưởng phí BH và lợi suất đầu tư thấp hơn trong 2024.