Tổng Công ty IDICO – CTCP (IDC): Động lực tăng trưởng từ khu công nghiệp [Mục Tiêu: 57.200 đ/cp]

Chúng tôi tiến hành định giá IDC theo phương pháp FCFE dựa trên dòng tiền mạnh và ổn định đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Chúng tôi khuyến nghị tăng tỷ trọng với IDC với giá mục tiêu là 57,200 đồng/cp.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Trong năm 2022, IDC đã tiến hành tái cấu trúc, tinh gọn mô hình kinh doanh thông qua việc thoái vốn một số công ty conđể tập trung vào 4 mảng kinh doanh chính: Khu công nghiệp, Năng lượng, Bất động sản dân cư, Dịch vụ. Việc phân hóa lại hoạt động kinh doanh giúp:

• Thuận lợi trong việc cấu trúc lại các công ty con hoạt động kém hiệu quả.
• Dễ dàng định hướng và phát triển các mảng kinh doanh trụ cột. Trong đó mảng bất động sản khu công nghiệp (KCN) và mảng năng lượng sẽ có đóng góp lớn nhất về cơ cấu doanh thu.

1. Bất động sản KCN
   Quỹ đất KCN lớn với vị trí thuận lợi: Tính đến thời điểm cuối Q2/2022, quỹ đất thương phẩm của IDC còn hơn 758 ha với 5 khu công nghiệp tập trung tại các tỉnh công nghiệp hai miền Bắc – Nam. Quỹ đất thương phẩm lớn đảm bảo cho việc tăng trưởng của hoạt động kinh doanh KCN trong giai đoạn 5 năm tới. Các KCN của IDC đều được giải phóng mặt bằng từ trước với chi phí thấp, đối với các KCN ở phía Bắc thì hầu hết là đều là đất lúa nên GPMB theo đơn giá nhà nước. Tại các khu vực kinh tế có sức hấp dẫn mà KCN của IDC hiện hữu đều ghi nhận mức giá cho thuê tăng tốt (theo CBRE trong Q2/22, khu vực phía Nam: tăng 8%-13% CK; khu vực phía Bắc: tăng 5%-13% CK), và nguồn cung đất công nghiệp tại đây cũng trở nên chững lại mặc dù nhu cầu cho thuê vẫn cao, vì vậy, chúng tôi cho rằng giá cho thuê sẽ còn tiếp tục duy trì đà tăng trong thời gian tới.
   Theo chia sẻ của IDC tại Analyst tour, tính đến cuối Q2/22, IDC đã ký MOU được 91.4 ha (73.4 ha ở KCN Hựu Thạnh), với giá trịtương ứngkhoảng 2,800 tỷđồng doanh thu tiềm năng.Chúng tôi ước tính khoản doanh thu này sẽ được ghi nhận lên BCTC vào Q4/22 và Q1/23.
   Bên cạnh việc thúc đẩy doanh số ở các KCN hiện hữu, IDC cũng liên tục mở rộng quỹ đất để “gối đầu” trong tương lai với khoảng 1,400 ha dự kiến được cấp chủ trương đầu tư trong giai đoạn 2023 – 2024. Trong tháng 7/2022, IDC cũng đã nhận được chủ trương đầu tư tại KCN Mỹ Xuân B1 – CONAC mở rộng (giai đoạn 1: 110 ha) và KCN Tân Phước 1 (600 ha).
   KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 mở rộng sẽ trở thành động lực dẫn dắt trong giai đoạn 2022-2023
   Hiện tại khu vực tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu (BR-VT) đang có 13 KCN đang hoạt động (6 KCN đã lấp đầy), trong đó chỉ có 4 KCN có vị trí sát khu cảng Cái Mép – Thị Vải . Chúng tôi cho rằng những lợi thế này giúp IDC trong việc thu hút nhà đầu tư trong lĩnh vực công nghiệp nặng vào thuê đất với nhu cầu cần dùng hạ tầng cảng biển khi cảng Cái Mép – Thị Vải là 1 trong 2 cảng nước sâu duy nhất tại Việt Nam (Cảng Lạch Huyện, Hải Phòng).
   Trong bối cảnh hạ tầng cảng Cát Lái đang quá tải và quỹ đất KCN tại TP.HCM và các tỉnh phía Nam có vị trí gần cảng Cát Lái trở nên cạn kiệt, chúng tôi cho rằng sẽ có sự dịch chuyển dòng vốn đầu tư công nghiệp về phía khu vực BR-VT nói chung và đặc biệt các KCN có vị trí gần cảng Cái Mép – Thị Vải. Hạ tầng kết nối xung quanh cụm cảng Cái Mép – Thị Vải đã hầu như hoàn thiện, gần nhất là cầu Phước Hòa đã đi vào vận hành để kết nối cảng Cái Mép – Thị Vải và KCN Phú Mỹ 2 với QL51; và cầu Phước An được dự kiến khởi công vào cuối năm 2022. Theo Ban quản lý các KCN tỉnh BR-VT,
   trong 8T2022 các KCN tại đây đã thu hút được 27 dự án đầu tư, với tổng vốn 626 triệu USD (+30% CK). Điều này cho thấy sức hút và tiềm năng của các KCN tại đây.
   Theo ước tính của chúng tôi, phần lớn doanh số mảng KCN trong 6T2022 được ghi nhận đến từ KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 mở rộng, trong đó bao gồm dự án của Hòa Phát (HSX: HPG) và SMC đã ký trong năm 2021 với diện tích cho thuê khoảng 70 ha.
   Các KCN bổ trợ cho đà tăng trưởng chung
   KCN Hựu Thạnh sẽ trở thành nền tảng hỗ trợ hoạt động kinh doanh của IDC trong giai đoạn 2022-2023, trong 6T22, mức giá cho thuê tại KCN Hựu Thạnh đạt hơn $135/m2/chu kỳ thuê (+22.7% so CK). Chúng tôi lưu ý mặc dù hiện nay KCN Hựu Thạnh vẫn ghi nhận doanh số bán hàng tốt, tuy nhiên do hầu hết các hợp đồng không đủ điều kiện để ghi nhận doanh thu một lần nên sẽ không phản ánh rõ kết quả kinh doanh. Chúng tôi cho rằng, trong thời gian tới IDC sẽ có sự điều chỉnh về chính sách công nợ tại KCN Hựu Thạnh để có thể đáp ứng đủ điều kiện của việc hoạch toán ghi nhận doanh thu một lần. Ngoài ra, nhờ nhu cầu thương mại điện tử phát triển nhanh, KCN Hựu Thạnh cũng được hưởng lợi lớn nhờ vào vị trí logistic đặc biệt ở khu vực cửa Nam thành phố Hồ Chí Minh, khu vực Tây Nam Bộ với nhu cầu thuê làm kho trung chuyển giao hàng chặng cuối.
   Đối với KCN phía Bắc, mặc dù đón nhận làn sóng dịch chuyển nhà máy từ Trung Quốc, tập trung vào lĩnh vực ô tô và điện tử, tuy nhiên chúng tôi cho rằng KCN Cầu Nghìn (chỉ còn hơn 15ha sẵn sàng cho thuê) và KCN Quế Võ 2 sẽ khó xúc tiến mạnh đầu tư do liên quan đến các vướng mắt về GPMB cho đến thời điểm tại.
   Thay đổi chính sách kế toán ghi nhận doanh thu
   Việc chuyển phương pháp hạch toán phân bổ doanh thu theo chu kỳ thuê sang ghi nhận doanh thu một lần với các hợp đồng ký mới, theo chúng tôi, sẽ làm tăng mạnh doanh thu cũng như lợi nhuận kế toán của mảng KCN, và qua đó tạo nên bước nhảy trong kết quả hoạt động kinh doanh IDC.
   Tuy nhiên, để có thể đủ điều kiện để ghi nhận doanh thu một lần theo Thông tư số 200/2014/TT-BTC của Bộ Tài Chính, IDC đã điều chỉnh chính sách công nợ tại một số KCN đang trong giai đoạn bán hàng. Cụ thể đối với chính sách công nợ, khoảng thời gian thu 95% giá trị hợp đồng đã được rút gọn xuống còn 6 tháng (trước đó là 12 tháng). Theo chia sẻ của IDC, đối với các KCN đang trong giai đoạn bán hàng hiện tại chỉ có KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 mở rộng có các hợp đồng đủ điều kiện để ghi nhận doanh thu một lần, trong khi đó các KCN khác vẫn chưa đủ điều kiện và sẽ dần điều chỉnh các chính sách phù hợp trong thời gian tới.
   Số dư doanh thu chưa thực hiện tính đến thời điểm Q2/2022 đạt khoảng 4,726 tỷđồng (chiếm 29% tổng nguồn vốn), đây được xem là phần để dành của doanh nghiệp trong những thời điểm hoạt động kinh doanh chưa thuận lợi.
   
2. Năng Lượng

Chúng tôi cho rằng mảng năng lượng sẽ ghi nhận sự phục hồi trở lại sau khi sụt giảm trong năm 2021 do việc giãn cách xã hội làm giảm đi nhu cầu tiêu thụ điện năng trong sản xuất.

Sản xuất thủy điện

Hiện tại chỉ có thủy điện Srok Phu Miêng hoạt động trong khi thủy điện Đắk Mi 3 tạm ngưng vận hành để bảo trì và chịu lỗ, và dựkiến hoạt động lại trong Q4/2022. Tổng sản lượng điện bình quân trong năm 2022 của hoạt động thủy điện ước tính đạt 284 triệu kWh, tương ứng với doanh thu bình quân đạt 242 tỷ đồng.

Truyền tải và phân phối điện

IDC hiện sở hữu gián tiếp 3 giấy phép hoạt động điện lực trong lĩnh vực truyền tải và phân phối điện thông qua công ty con (UIC) với tổng công suất đạt 607 MVA, trong đó 418 MVA tại KCN Nhơn Trạch đã hoạt động hết công suất với sản lượng trung bình khoảng 1.5 tỷ kWh/năm tương ứng mức doanh thu ổn định quanh 2,500 tỷđồng/năm. Trạm biến áp Hựu Thạnh đang dần tăng công suất hoạt động và sự gia tăng tỷ lệ lấp đầy tại KCN Hựu Thạnh sẽ là động lực thúc đẩy doanh số bán điện của IDC. Theo ước tính của chúng tôi, trong giai đoạn 2022-2026, tăng trưởng doanh thu của mảng năng lượng sẽ được dẫn dắt bởi tỷ lệ lấp đầy tại KCN Hựu Thạnh với mứcCAGR đạt 9%/năm và qua đó nâng tổng sản lượng tiêu thụ mục tiêu lên 2.2-2.3 tỷ kWh.

Trong T7/2022, IDC cũng đã tăng tỷ lệ sở hữu với UIC lên 67% (từ 51%) để có thể khai thác được tối ưu hơn về hoạt động mảng năng lượng, cũng như gia tăng tỷ trọng trong lợi nhuận ròng hợp nhất của mảng này.

Dịch vụ KCN

Mảng dịch vụ KCN mang tính bền vững và mang lại dòng tiền ổn định cho IDC, bao gồm hoạt động thu phí từ QL1A An Sương – An Lạc (HCMC), dịch vụ quản lý hạ tầng các KCN, và mảng nhà xưởng cho thuê (đang phát triển – xem chi tiết bảng 3). Chúng tôi cho rằng hoạt động mảng nhà xưởng cho thuê sẽ gia tăng thêm tính ổn định dòng tiền của IDC; và việc các nhà đầu tư lớn vào thuê đất KCN sẽ kéo thêm một làn sóng vệ tinh dịch chuyển theo với nhu cầu thuê nhà xưởng. Theo ghi nhận của Jones Lang Leasalle (JLL), nguồn cung nhà xưởng xây sẵn đến cuối Q2/2022 tại khu vực phía Nam đạt 4.2 triệu m2 (+27.3% so với đầu năm) với mức giá cho thuê bình quân $4.8/m2/tháng, điều này cho thấy được sự hấp dẫn của mảng cho thuê nhà xưởng, nhà kho xây sẵn tại khu vực phía Nam.

Bất động sản dân cư

Mảng bất động sản dân cư của IDC hiện có quỹ đất sạch hơn 60 ha chưa khai thác. Tuy nhiên, dựphóng của chúng tôi không bao gồm đóng góp từ mảng kinh doanh phát triển bất động sản do các dự án còn vướng một số thủ tục pháp lý để hoàn thiện thủ tục đầu tư và doanh nghiệp chưa công bố chi tiết các thông tin liên quan đến triển khai dự án. Bên cạnh đó, tỷ trọng đóng góp doanh thu và lợi nhuận hiện tại chưa trọng yếu.

DỰ PHÓNG KQKD

Điểm nhấn 6T2022

Kết quả kinh doanh ấn tượng nửa đầu 2022:IDC ghi nhận doanh thu và lợi nhuận ròng hợp nhất 6T2022 đạt kỷ lục 4,981 tỷ đồng (+114.7% svck) và 1,751 tỷ đồng (+410.8% svck), nhờ vào các yếu tố sau:

• Mức nền thấp trong năm 2021, do ảnh hưởng của Covid tác động lên dòng vốn đầu tư.
• Thực hiện quyết toán vốn đầu tư tại KCN Nhơn Trạch 5 và qua đó đã ghi nhận hồi tố 1,432 tỷ đồng doanh thu.
• Ghi nhận doanh thu 1 lần với 70 ha đất cho thuê (HPG và SMC) đã ký MOU trong năm 2021 tại KCN Phú Mỹ 2 mở rộng. Nổi bật có một số hợp đồng tại KCN Phú Mỹ 2 mở rộng được ghi nhận trong năm 2021 đã chuyển sang phương pháp ghi nhận doanh thu 1 lần thay vì phân bổ theo chu kỳ cho thuê (trước đó đã ghi nhận vào doanh thu chưa thực hiện dài hạn).

Giá cho thuê ghi nhận sự tăng trưởng tích cực. Mức giá cho thuê tại các KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 mở rộng đạt $125/m2 (+13.6% svck), KCN Hựu Thạnh đạt $135/m2 (+22.7% svck). Với vịtrí thuận lợi lớn về mặt logistic, chúng tôi cho rằng mặt bằng giá cho thuê tại các KCN này sẽ duy trì đà tăng trong thời gian tới.
Doanh số bán hàng tích cực trong 6T2022, với khoảng 91ha đất cho thuê (trong đó KCN Hựu Thạnh chiếm 73.4 ha) đạt 57% kế hoạch. Chúng tôi cho rằng IDC sẽ sớm hoàn thành kế hoạch 160 ha trong năm 2022, khi mặt hạn chế của dịch bệnh đã qua đi và các nhà đầu tư lớn bắt đầu quay lại tiến trình đầu tư.

Dự phóng

Trong năm 2022, chúng tôi dự phóng doanh thu và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 8,484 tỷ đồng (+97.2% svck) và 2,239 tỷ đồng (+405% svck); trong đó doanh thu từ mảng bất động sản KCN và mảng năng lượng chiếm đến 86% tổng doanh thu hợp nhất. Biên lợi nhuận gộp sẽ được duy trì quanh 63% và sẽ sụt giảm sau khi không còn ghi nhận doanh số từ KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 mở rộng.
Dự phóng của chúng tôi được đưa ra theo giả định như sau: 1) Doanh số KCN trong 2H22 sẽ chậm lại so với 1H22 do không còn ghi nhận lợi nhuận đột biến từquyết toán vốn tại KCN Nhơn Trạch 5 và không còn ghi nhận giá trị hợp đồng lớn từ KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 mở rộng; 2) Thay đổi chính sách ghi nhận doanh số KCN một lần; 3) Hoạt động BOT và năng lượng hồi phục trở lại sau khi bịtrì trệ do Covid trong cùng kỳ năm trước.
Kết quả kinh doanh trong năm 2023 được chúng tôi dự báo sẽ giảm so với 2022 do: 1) Không còn ghi nhận khoản doanh thu đột biến đến từ việc quyết toán vốn đầu tư tại KCN đã lấp đầy; 2) Lợi thế biên lợi nhuận lớn tại KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 mở rộng sẽ giảm dần. Cũng trên cơ sở thận trọng về tình hình kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng, chúng tôi đưa ra giả định về tăng trưởng giá cho thuê ở mức 5%/năm trong suốt giai đoạn dự phóng.

Định giá

Chúng tôi tiến hành định giá IDC theo phương pháp FCFE dựa trên dòng tiền mạnh và ổn định đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Chúng tôi khuyến nghị tăng tỷ trọng với IDC với giá mục tiêu là 57,200 đồng (+17.9%).

Rủi ro

Biến động chung của nền kinh tế thế giới có thể sẽ làm chậm đi quá trình xúc tiến đầu tư tại các KCN trong bối cảnh nhu cầu sụt giảm. Các doanh nghiệp FDI sẽưu tiên cân đối tình hình sản xuất kinh doanh hiện tại hơn là tiếp tục mở rộng đầu tư ra bên ngoài.
Vấn đề chi phí GPMB được ghi nhận tăng trong thời gian qua ở các khu vực phía Nam từ cuối năm 2019, tiêu biểu như đơn giá GPMB tại Long An đã ghi nhận tăng khoảng 3 lần.
Biên lợi nhuận gộp sẽ không ổn định do sự chênh lệch giữa các KCN mà IDC triển khai bán hàng, các KCN ở phía Bắc có biên lợi nhuận gộp thấp hơn so với các KCN phía Nam do đặc thù địa lý và chi phí GPMB ở các KCN phía Nam thấp hơn do đã GPMB từ sớm.

Nguồn: Mirae Asset VN