Tổng công ty Dầu Việt Nam PVOil : phân tích, định giá và thông tin hướng dẫn tham gia IPO

Tổng công ty Dầu Việt Nam PVOil

Bài liên quan: So sánh PVOil với PLX: Giá hợp lý nào cho IPO PVOil ?

Tập đoàn Dầu khí Việt Nam sẽ chào bán 20% cổ phần (tương đương 207 triệu cổ phiếu) trong đợt IPO sắp tới sẽ diễn ra vào ngày 25 tháng 1 năm 2018 với giá tham chiếu là 13.400 đồng. PVOil là nhà bán lẻ xăng dầu lớn thứ hai tại Việt Nam (sau Petrolimex) với thị phần 20-22% tổng khối lượng. Bên cạnh đó, PVOil hoạt động như một đại lý ủy thác độc quyền trong hoạt động xuất nhập khẩu dầu thô cho PetroVietnam và được hưởng phí đại lý ổn định từ khoảng 15 triệu tấn dầu thô hàng năm của PVN. Chúng tôi đã kết hợp nhiều cách định giá khác nhau (P/E, P/S và P/B) để định giá mục tiêu 1 năm của PVOil là 18.200 đồng/cổ phiếu (tăng 36% so với giá tham chiếu IPO).

Trong năm 2018, chúng tôi ước tính doanh thu thuần đạt 62.121 tỷ đồng (+16% so cùng kỳ năm trước) và lợi nhuận thuần đạt 626 tỷ đồng (tăng 27% so với cùng kỳ năm trước). Cần lưu ý rằng chúng tôi giả định rằng khoản tiền 90 tỷ đồng (thuế còn chờ xử lý đối với mẫu D, từ KV năm 2017) sẽ được ghi nhận vào năm 2018. Nếu chúng ta loại trừ số tiền này thì lợi nhuận ròng 2018 sẽ là 550 tỷ đồng (+12 % YoY).

Chúng tôi đánh giá PVOil thông qua một loạt các yếu tố tích cực và tiêu cực như sau:

Tích cực

• Là nhà phân phối dầu lớn thứ hai tại Việt Nam, PVOil sẽ được hưởng lợi từ sự gia tăng nhu cầu sản phẩm dầu tinh chế của Việt Nam: Việt Nam vẫn là nước tiêu thụ xăng thấp so với các nước trong khu vực. Tiêu thụ xăng mỗi đầu người chỉ đạt 0,21 lít/ngày vào năm 2016, thấp hơn mức tiêu thụ của Thái Lan (0,29 lít/ngày), Indonesia (0,34 lít/ngày) hoặc Malaysia (1,08 lít/ngày). Theo BMI, tổng sản lượng dầu tinh chế của Việt Nam đã đạt 435 nghìn thùng/ngày (bpd) vào năm 2016, tăng 5% so với cùng kỳ năm trước. Trong giai đoạn 2017-2025, nhu cầu được dự báo với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) là 5,1%. Đặc biệt phù hợp với sự phát triển nhanh chóng của ngành hàng không, mức tiêu thụ nhiên liệu máy bay ước tính sẽ tăng trưởng 8,5% mỗi năm trong giai đoạn 2018-2022. Hiện tại chỉ có 2 người tham gia phân phối nhiên liệu máy bay là Petrolimex Aviation (PLX) và Skypec (công ty con của Vietnam Airlines). Do đó, tham gia phân phối nhiên liệu máy bay là cơ hội cho PVOil đạt được tăng trưởng trong tương lai. Thêm vào đó, nỗ lực ngày càng tăng của chính phủ để chống độc quyền thương mại cũng sẽ mở rộng doanh thu của các nhà phân phối đủ điều kiện như PVOil.
• Tiềm năng tăng trưởng mạnh mẽ từ (1) kênh Cửa hàng bán lẻ COCO được mở rộng từ mức thấp nhất; (2) tăng khối lượng trong kênh sử dụng công nghiệp như nhiên liệu hàng không, khai thác dầu; (3) cắt giảm chi phí. Ngoài ra, nếu PVOil thành công trong việc tách/tái cơ cấu PETEC và 3 nhà máy nhiên liệu sinh học, công ty có thể hoàn nhập lại lợi nhuận cũng như có thêm vốn để phục vụ cho kế hoạch đầu tư trong tương lai.
• Giảm 35% cổ phần của Nhà nước sẽ là một trong những cơ hội tốt nhất cho các đối tác chiến lược tham gia tích cực vào ngành bán lẻ xăng dầu ở Việt Nam.
• Doanh thu và lợi nhuận tăng thêm ngoài hoạt động kinh doanh chính: Trong kế hoạch vốn đầu tư giai đoạn 2018-2020, PVOil sẽ chi 3,6 nghìn tỷ cho các mảng không phải là hoạt động kinh doanh lõi bao gồm các cửa hàng tiện lợi, bảo dưỡng ôtô, rửa xe, vv. Kỳ vọng hỗ trợ từ các đối tác chiến lược, PVOil sẽ có thể bổ sung hoạt động kinh doanh phi dầu khí tại khoảng 50% các cửa hàng bán lẻ xăng dầu COCO trong tương lai.
• Lợi ích ngắn hạn từ E5. PVOil có thể pha trộn lên đến 1,8 triệu m3 E5, trong khi khối lượng bán ra thông qua mạng lưới phân phối chỉ là 800.000-1.000.000 m3. Điều đó có nghĩa PVOil sẽ có thể cung cấp 800 nghìn m3 còn lại cho các công ty phân phối dầu khác. Điều này cũng có nghĩa là trong ngắn hạn, khối lượng PVOil có thể tăng mạnh nhờ việc bổ sung E5. Mức thuế nhập khẩu bình quân trên giá cơ sở (giá bán lẻ) đã tăng từ 8,6% trong quý 4 năm 2011 (trung bình 9,7% năm 2017) lên 10% đối với xăng trong quý 1 năm 2011 cũng giúp PVOil mở rộng biên lợi nhuận.

Tiêu cực

• Kế hoạch đầu tư vốn và chi phí khổng lồ đã cản trở tăng trưởng. Theo chúng tôi, kế hoạch của PVOil là quá tham vọng: PVOil dự định tăng số lượng các trạm bán lẻ COCO từ 500 đến 1.570 trạm vào năm 2022 (tức là 210 trạm / năm) thông qua tăng trưởng hữu cơ và M&A. M&A dường như là một giải pháp tốt hơn vì hầu hết các vị trí lợi thế trên toàn quốc hiện đã đầy, đặc biệt là ở các thành phố lớn. Tuy nhiên, chi phí M&A thậm chí có thể cao hơn nhiều so với dự kiến, đặc biệt đối với các trạm xăng nơi mật độ lưu thông cao, dẫn đến lợi nhuận đầu tư thấp.
• Nguồn cung hạn chế: ngoại trừ các tiêu chuẩn cao của Euro IV và V mà các nhà máy lọc dầu trong nước không thể sản xuất, PVOIL phải cung cấp các sản phẩm tinh chế từ Nhà máy lọc dầu Bình Sơn và Nhà máy lọc Nghi Sơn trong những năm tới vì nó là một thành viên của PetroVietnam. Điều này có nghĩa là khả năng thương lượng yếu của PVOil khi đàm phán giá với hai nhà máy lọc dầu. Nguồn cung hạn chế sẽ cản trở PVOil hưởng lợi từ nguồn cung rẻ hơn, đặc biệt là các nguồn có thuế nhập khẩu thấp hoặc không có FTA hoặc các sản phẩm chất lượng cao như A95, Diesel với tiêu chuẩn Euro5.
• Biến động giá dầu: Nghị định 83 / ND-CP điều chỉnh giá bán lẻ được điều chỉnh 15 ngày một lần chủ yếu bảo vệ các nhà phân phối dầu khỏi sự thua lỗ khi dự trữ tồn kho. Tuy nhiên, nếu trong trường hợp giá dầu thô giảm mạnh và PVOil mua xăng dầu ở mức giá giao tại thời điểm đó thì sẽ bị lỗ hàng tồn kho do tác động trễ 15 ngày. Việc lỗ do tồn kho có thể là đáng kể trong trường hợp giá dầu giảm mạnh và liên tục.
• Tăng cường cạnh tranh: công ty dẫn đầu ngành PLX cũng rất tích cực trong việc mở các trạm xăng dầu. Sự tham gia của đối tác chiến lược JX Nippon cũng như dự trữ tiền mặt dồi dào là những ưu điểm của PLX để có được các trạm xăng mới trong những năm tới. PVOil không phải là người duy nhất nhắm đến thị trường nông thôn, khu công nghiệp hay đường cao tốc để có thêm thị phần. PLX và Idemitsu Q8 cũng quan tâm đến chiến lược đó. Cần lưu ý rằng thị phần PLX trong kênh bán lẻ hiện nay chỉ ở mức 31%. Do đó, vẫn còn chỗ cho công ty dẫn dầu ngành PLX tiếp tục mở rộng kênh COCO của mình trong thời gian tới mà không vi phạm luật chống độc quyền.
• Rủi ro về chính sách: Do thị trường bán lẻ xăng dầu có quy định rất cao nên các chính sách luôn đặt ra rủi ro tiềm ẩn. Bất kỳ thay đổi về thuế, phí và cơ chế phân phối cho hai nhà máy lọc dầu sẽ có tác động đáng kể đến PVOil

SSI Research