VCB: Báo cáo cập nhật VCB Q1.2020 – OUTPERFORM – Khả năng chống sốc tốt với các biến động kinh tế [Mục tiêu 97.600 đ/cp]

Chúng tôi vẫn đánh giá cao triển vọng trung và dài hạn của VCB và giảm nhẹ giá mục tiêu cho VCB xuống 97.600 VNĐ/CP dựa trên phương pháp Thu nhập thặng dư. Mức định giá này dựa trên giả định VCB vẫn sẽ phát hành tăng vốnthành công (6.5% trong 2020) và do đó tương đương với P/B 2020 ở mức 3.2x.Với nhận định VCB còn nhiều dư địa tăng trưởng lợi nhuận cộng với khả năng chống sốc tốt với các diễn biến bất lợi của kinh tế, chúng tôi tiếp tục khuyến nghị OUTPERFORM cho VCB. Chúng tôi lưu ý rủi ro chính cho khuyến nghị này là diễn biến kinh tế xấu hơn và VCB không phát hành tăng vốn ngay trong 2020.

Khả năng chống sốc tốt với các biến động kinh tế

- - BVSC dự báo Tổng thu nhập hoạt động và LNTT của VCB trong 2020 đạt lần lượt 56.070 tỷ VNĐ và 28.944 tỷ VNĐ, tăng trưởng lần lươt 22.6% và 25.2%(trong đó thu nhập và lợi nhuận từ core không bao gồm one off tăng trưởng lần lượt 18.6% và 17.2%). Đối với hoạt động banca, chúng tôi dự báo thu nhập từ hoa hồng đạt 1.000 tỷ VNĐ ngay trong năm đầu hoạt động và thay đổi dự báo ghi nhận 400 triệu USD upfront fee thành chia đều trong 5 năm thay vì 2 năm như dự báo trước đây.

LNTT 2019 tăng trưởng 26.6%, trong đó lợi nhuận từ core tăng trưởng 38.4%, chủ yếu nhờ vào tăng trưởng lãi thuần và chi phí dự phòng rủi ro tín dụng giảm

- - Trong 2019, tăng trưởng dư nợ tín dụng của VCB đạt 16%, trong đó tăng trưởng dư nợ cho vay đạt 16.3% và NIM được mở rộng 32 điểm cơ bản từ 2.81% lên 3.13% giúp cho thu nhập lãi thuần tăng trưởng 26.6%. Tính đến hết 2019, thu nhập lãi thuần chiếm 75.6% tổng thu nhập hoạt động của VCB. Tăng trưởng NIM được hỗ trợ bởi việc mở rộng danh mục cho vay cá nhân 34%, trong đó động lực chính vẫn đến từ cho vay mua nhà. Tính đến hết 2019, tỷ trọng cho vay cá nhân trên tổng danh mục cho vay đạt 43%, nếu tính cả tỷ trọng cho vay SME thì tỷ lệ này đã lên mức 55%.

- - Trong khi đó, thu nhập ngoài lãi (chiếm 24.4% tổng thu nhập hoạt động trong 2019) chỉ tăng trưởng 2.6%, chủ yếu nhờ thu nhập từ hoạt động dịch vụ tăng 26.6% trong khi thu nhập ngoài lãi khác giảm 8.3% (chủ yếu do suy giảm thu nhập mua bán chứng khoán và thu nhập từ góp vốn, mua cổ phần do 2018 có khoản thu nhập bất thường từ thoái vốn tại các ngân hàng MBB, EIB và OCB). Nếu không tính khoản thu nhập bất thường này (1.557 tỷ VNĐ) thì thu nhập ngoài lãi và LNTT tăng trưởng lần lượt 19.8% và 38.4%.Trong 2020 thu nhập ngoài lãi sẽ có thêm đóng góp từ mảng banca sau khi VCB kí thỏa thuận độc quyền với FWD. Chúng tôi kì vọng doanh thu từ banca trong năm đầu tiên đạt 1.000 tỷ VNĐ, qua đó nâng tỷ trọng thu nhập ngoài lãi/tổng thu nhập hoạt động lên 27.3% (không bao gồm thu nhập bất thường từ upfront fee).

Chi phí tín dụng giảm do chất lượng tài sản cải thiện mạnh

- - Chi phí tín dụng trong 2019 giảm 8.2%, trong đó chi phí DPRR cho vay khách hàng giảm đến 26% mặc dù VCB thực hiện chính sách trích lập rất thận trọng (dự phòng cụ thể cho vay khách hàng được trích lập trên giả định giá trị tài sản đảm bảo bằng 0). Điều này đạt được là do trong 2019 tỷ lệ NPL giảm mạnh từ 1.2% trong 2018 xuống 0.8% và số dư nợ xấu xét về giá trị tuyệt đối giảm 8% so với 2018. Tính đến hết 2019, tỷ lệ LLCR của VCB lên tới 182%, cao nhất toàn ngành.
  - Chúng tôi cho rằng với khẩu vị rủi ro thận trọng, chất lượng tài sản vượt trội và việc tích cực trích lập dự phòng trong các năm gần đây, VCB là ngân hàng có khả năng chống sốc tốt với các biến động của nền kinh tế.

- - Ngoài ra chúng tôi cũng nhận thấy trong chi phí tín dụng của VCB trong 2 năm gần đây có khoản DPRR cho vay các TCTD khác (1.000 tỷ trong 2018 và 2.000 tỷ trong 2019). Mức dự phòng lũy kế rủi ro cho vay TCTD tại thời điểm cuối năm 2019 là 3.000 tỷ VNĐ,tương đương 4.8% số dư cho vay TCTD khác, một mức bất hợp lý đối với cho vay liên ngân hàng thường là các khoản vay ngắn hạn và có mức độ rủi ro thấp, đặc biệt với khẩu vị rủi ro của VCB. Do vậy, chúng tôi cho rằng ngân hàng đã cố ý đưa thêm khoản trích lập này vào để giấu bớt lợi nhuận. Nếu loại bỏ chi phí này, VCB sẽ ghi nhận thêm 3.000 tỷ lợi nhuận.

NIM vẫn có thể tiếp tục được mở rộng nhờ việc mở rộng danh mục cho vay cá nhân và tăng LDR

- - Mặc dù NIM của VCB đã cải thiện tương đối nhưng vẫn ở mức trung bình thấp so với các NHTM. Dù chúng tôi cho rằng VCB sẽ khó tăng lãi suất do vai trò đầu tàu trong ngành ngân hàng để thực hiện định hướng giảm lãi suất của Chính Phủ, việc mở rộng danh mục cho vay cá nhân và tăng tỷ trọng này trên tổng danh mục cho vay sẽ giúp VCB cải thiện lãi suất bình quân. Trong 2020, ngân hàng đặt mục tiêu tiếp tục tăng trưởng danh mục cho vay cá nhân và SME 25% và tăng tỷ trọng danh mục này trong tổng danh mục cho vay lên 60%. Ngoài ra với tỷ lệ LDR theo TT22 mới chỉ ở quanh mức 75% (thấp hơn nhiều so với mức trần 85%), VCB vẫn còn nhiều cơ hội để tăng tỷ lệ này và qua đó cải thiện NIM.

Tác động của dịch Covid-2019 đối với KQKD2020 của VCB

- - Tính đến ngày 4/3/2020, 23 TCTD đã báo cáo lên NHNN, theo đó ước tính có khoảng 926.000 tỷ VNĐ dư nợ bị ảnh hưởng bởi dịch Covid, chiếm 14.3% dư nợ của 23 TCTD này và 11.3% dư nợ toàn ngành. Dư nợ bị ảnh hưởng của các NHTM nhà nước khoảng gần 600.000 tỷ VNĐ. VCB đã triển khai cắt giảm lãi suất kể từ 11/2/2020 đến 30/4/2020 cụ thể như sau:

- - Vcb ước tính dư nợ của các khoản vay hiện hữu được giảm lãi suất khoảng 30.000 tỷ VNĐ (chiếm ~4% dư nợ của VCB và ~7% dư nợ cho vay khách hàng doanh nghiệp) và số tiền giảm lãi suất là 300 – 450 tỷ VNĐ.
  - Ngoài ra các TCTD đã xây dựng gói hỗ trợ tín dụng với tổng giá trị 285.000 tỷ VNĐ và mức giảm lãi suất bình quân là 0.5 – 1%. Giả sử dư nợ được hỗ trợ của VCB chiếm khoảng 20% tổng dư nợ, lãi suất bình quân đầu ra có thể giảm 0.2 – 0.3%. Ngoài ra, chúng tôi cũng dự báo tỷ lệ NPL của VCB trong 2020 sẽ tăng lên 1%.

Dự báo KQKD 2020

- - Thay đổi chính của chúng tôi về dự báo KQKD của VCB trong báo cáo này so với báo cáo trước đây bao gồm (i) điều chỉnh ghi nhận thu nhập one off từ thỏa thuận banca với FWD chia đều trong 5 năm thay vì 2 năm, (ii) giữ nguyên NIM ở mức 3.13% thay vì tăng 10bsp như dự báo trước đây, và (iii) tăng chi phí trích lập. Loại trừ tác động của thu nhập bất thường, LNTT dự báo tăng trưởng 17.2%.

Định giá và khuyến nghị đầu tư

- - Chúng tôi vẫn đánh giá cao triển vọng trung và dài hạn của VCB và giảm nhẹ giá mục tiêu cho VCB xuống 97.600 VNĐ/CP dựa trên phương pháp Thu nhập thặng dư. Mức định giá này dựa trên giả định VCB vẫn sẽ phát hành tăng vốn thành công (6.5% trong 2020) và do đó tương đương với P/B 2020 ở mức 3.2x. Với nhận định VCB còn nhiều dư địa tăng trưởng lợi nhuận cộng với khả năng chống sốc tốt với các diễn biến bất lợi của kinh tế, chúng tôi tiếp tục khuyến nghị OUTPERFORM cho VCB. Chúng tôi lưu ý rủi ro chính cho khuyến nghị này là diễn biến kinh tế xấu hơn và VCB không phát hành tăng vốn ngay trong 2020.

Nguồn: BVSC

Các nguồn định giá tham khảo khác