VNM: Báo cáo cập nhật VNM Q1.2020 – OUTPERFORM – Dự báo doanh thu 2020 tăng trưởng hơn 11% nhờ hợp nhất GTN

Khuyến nghị: OUTPERFORM, Giá kỳ vọng: VND 127.675, Giá thị trường (24/02/2020): VND 106.400, Lợi nhuận kỳ vọng: +20%

BVSC đưa ra giá mục tiêu 127.675 đồng/cp đối với VNM, không có nhiều thay đổi so với báo cáo lần trước. Giá của VNM hiện tại đã giảm gần 12% trong 3 tháng gần nhất về vùng giá mà chúng tôi cho rằng hấp dẫn để tích luỹ, xét trong bối cảnh thị trường chứng khoán chịu nhiều tác động bởi dịch Corona trong khi VNM là một trong những cổ phiếu mà các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp ít chịu ảnh hưởng nhất. Ngoài ra, VNM chỉ giao dịch ở P/E 2020 là 18,9 lần trong khi các công ty sữa hàng đầu trong khu vực đều đang giao dịch ở mức bình quân trên 25 lần. Do đó, chúng tôi nâng khuyến nghị lên OUTPERFORM đối với VNM

Biên lợi nhuận 2019 ổn định trong bối cảnh giá nguyên vật liệu có nhiều biến động

VNM đạt doanh thu thuần 56.318 tỷ đồng (+7% yoy) và lợi nhuận sau thuế 10.581 tỷ đồng (+3% yoy). Đáng chú ý là trong năm VNM tung thêm 19 sản phẩm mới và chiếm thêm 0,2% thị phần. Ngoài ra thì doanh thu xuất khẩu và doanh thu công ty con ở nước ngoài cũng tăng trưởng khả quan lần lượt là 15% và 9%.
VNM hoàn thành việc mua lại 75% GTN trong tháng 12/2019, qua đó gián tiếp sở hữu 28,5% Mộc Châu Milk. VNM chưa chia sẻ cụ thể về kế hoạch tái cơ cấu tại GTN và Mộc Châu Milk nhưng cho biết đã đưa người vào HĐQT và ban điều hành của các công ty này.

Chúng tôi tin rằng với kinh nghiệm của mình, VNM sẽ giúp Mộc Châu Milk có sự chuyển mình và cải thiện các vấn đề sau:
(i) Mộc Châu là thương hiệu sữa quen thuộc tại miền Bắc nhưng chưa được đầu tư đúng mức. Doanh số hằng năm của Mộc Châu dường như đã chững lại kể từ 3-4 năm trước.
(ii) Mộc Châu sở hữu đàn bò tương đối lớn (~27.000 con) với vùng đất đai và thổ nhưỡng rất phù hợp. Tuy nhiên năng suất đàn bò vẫn chưa được tốt, hiện nay bình quân khoảng 22 lít/con/ngày so với mức 28 lít/con/ngày trong các trang trại của VNM.
(iii) Biên lợi nhuận gộp còn thấp ~20-21% chưa đến một nửa của VNM. Đổi lại, VNM chào đón thêm một thương hiệu lâu đời vào danh mục sản phẩm của mình, có thêm một giải pháp mới cho bài toán tăng trưởng thông qua mở rộng thị phần tại miền Bắc, tiếp tục khẳng định vị thế hàng đầu tại thị trường Việt Nam.

Tập trung vào mở rộng doanh mục sản phẩm và cao cấp hoá

Trong năm 2019 VNM giới thiệu 19 sản phẩm mới ra thị trường, trong đó nổi bật là các dòng sữa bột & bột ăn dặm Organic, sữa hạt, sữa hương vị Chocolate, trà sữa đóng chai và nhiều loại sản phẩm khác. Đây là bước đi tất yếu của VNM để duy trì vị thế và mở đường cho sự phát triển bền vững hơn trong dài hạn khi mà thị phần của công ty hiện tại đã rất lớn.

Tiếp tục tìm cơ hội tại thị trường xuất khẩu

Đối với thị trường Trung Quốc, vừa qua VNM đã được cấp phép xuất khẩu các loại sữa đặc, trong khi các loại sản phẩm khác đã nộp giấy tờ đầy đủ và chỉ còn chờ duyệt. Đối với thị trường Philipines, VNM đang cân nhắc tìm đối tác để thành lập liên doanh và phân phối sản phẩm. Trong dài hạn nếu tiêu thụ tốt, VNM cho biết có thể cân nhắc đến việc mở nhà máy ngay tại nước bạn.

Doanh thu 2020 dự báo tăng trưởng khả quan nhờ hợp nhất GTN

Cụ thể chúng tôi nâng dự báo tăng trưởng doanh thu nội địa từ 7,1% lên 11,8%. Qua đó, dự báo doanh thu thuần cả năm đạt 62.714 tỷ đồng, tăng trưởng 11,4% yoy và lợi nhuận sau thuế (cổ đông cty mẹ) đạt 10.895 tỷ đồng, tăng trưởng 3,2% yoy. EPS 5.630 đồng/cp tương ứng với P/E dự phóng 2020 là 18,9 lần tại giá ngày 24/02/2020.

Các giả định chính:
❖ Giả định doanh thu nội địa (chưa bao gồm Mộc Châu Milk) tăng trưởng 7,1% trong giá sản lượng tăng 5% và giá bán bình quân tăng 2%.
❖ Chúng tôi tạm thời thận trọng dự báo doanh thu sữa của Mộc Châu Milk tăng cùng mức 7% với VNM. Trong năm 2019, Mộc Châu Milk đạt doanh thu ~2.200 tỷ đồng và chưa thực sự bức phá khỏi mức này trong vòng 3-4 năm trở lại đây.
❖ Nhà đầu tư cần lưu ý, BCTC 2019 VNM vẫn chưa hợp nhất doanh thu của GTN. Do đó, BVSC dự báo VNM sẽ đạt mức tăng trưởng doanh thu nội địa lên đến 11,8% trong năm 2020.
❖ Dự báo doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 10% và doanh thu Angkor & Driftwood tăng trưởng 7%.
❖ Giả định chi phí sữa bột sẽ tăng khoảng 5% trong năm 2020: (i) VNM chỉ mới chốt giá sữa đến hết Q1 2020; (ii) giá sữa bột đang tạm hạ nhiệt do những lo ngại về dịch bệnh Corona trên toàn thế giới cũng như tồn kho cao tại Trung Quốc sau đợt nhập khẩu từ cuối năm 2019. Tuy nhiên, nếu tình hình dịch bệnh tại Trung Quốc được kiểm soát tốt trong vài tháng tới, giá sữa bột có thể sẽ tăng lại trong 2 quý cuối năm; (iii) hạn hán và thời tiết khô nóng tiếp tục ảnh hưởng sản lượng sữa tại Úc và New Zealand.
❖ Biên gộp chung dự báo giảm 1,3% do: (i) chi phí sữa bột tăng như trên; (ii) biên gộp của Mộc Châu Milk chỉ ớ mức 20-21%, thấp hơn nhiều so với VNM.
❖ Chi phí quản lý dự báo tăng mạnh 23% do tiếp quản GTN cũng như ghi nhận chi phí phân bổ lợi thế thương mại hằng năm (~150 tỷ đồng).

Khuyến nghị đầu tư

BVSC đưa ra giá mục tiêu 127.675 đồng/cp đối với VNM, không có nhiều thay đổi so với báo cáo lần trước. Giá của VNM hiện tại đã giảm gần 12% trong 3 tháng gần nhất về vùng giá mà chúng tôi cho rằng hấp dẫn để tích luỹ, xét trong bối cảnh thị trường chứng khoán chịu nhiều tác động bởi dịch Corona trong khi VNM là một trong những cổ phiếu mà các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp ít chịu ảnh hưởng nhất. Ngoài ra, VNM chỉ giao dịch ở P/E 2020 là 18,9 lần trong khi các công ty sữa hàng đầu trong khu vực đều đang giao dịch ở mức bình quân trên 25 lần. Do đó, chúng tôi nâng khuyến nghị lên OUTPERFORM đối với VNM.

Nguồn: Bảo Việt – BVSC

Đồ thị phân tích kỹ thuật