BPVS lõi của Tập đoàn là 13.000đ. Do đó, giá trị hợp lý của cổ phiếu là 24.000đ, tương đương P/B hiện tại thực tế là 1,85 lần. Do đó, chúng tôi tiếp tục đánh giá NẮM GIỮ đối với VPB với triển vọng tương lai kém khả quan, gần như không tăng trưởng trong hai năm tới và rủi ro pha loãng do hệ số CAR giảm mạnh.
VPB (Nắm giữ) công bố LNTT năm 2018 tăng trưởng 13,1% đạt 9.198 tỷ đồng, chủ yếu nhờ lợi nhuận cả Ngân hàng mẹ và FE Credit hồi phục mạnh mẽ trong Q4. Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ với ước tính giá trị hợp lý là 24.000đ; tương đương P/B hiện tại là 1,7 lần (cao hơn 20% so với thị giá hiện tại). Chúng tôi dự báo triển vọng không được thực sự lạc quan cho cả Ngân hàng mẹ và FE Credit (LNTT năm 2019 tăng trưởng 4,3% và năm 2020 tăng trưởng 6,9%) do ngày càng có nhiều trở ngại xuất hiện như: sự tăng trưởng bền vững của FE Credit là chưa rõ ràng, mảng ngân hàng bán lẻ ở ngân hàng mẹ chững lại, hệ số LDR tăng, thu nhập ngoài lãi khó tăng do không còn nhiều lợi nhuận không thường xuyên, tỷ lệ nợ xấu liên tục ở mức cao và hệ số CAR giảm.
(1) KQKD 4 hồi phục mạnh mẽ, chủ yếu nhờ sự tăng trưởng mạnh của FE Credit – Chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng mà NHNN phê duyệt cho FE Credit là 20% cho năm 2018. Tuy nhiên, tại thời điểm cuối tháng 9, tín dụng của FE Credit mới chỉ tăng 4,2% so với đầu năm. Sau đó, công ty gần như hoàn thành mục tiêu tăng trưởng tín dụng cả năm 18,91% vào Q4 với các khoản cho vay giải ngân trong Q4 tăng 14,72%, đặc biệt là tháng 12/2018. Ngoài ra, 1/2 tăng trưởng tín dụng của Ngân hàng mẹ VPB cũng rơi vào Q4/2018 (Q4 tăng trưởng 11,09% trong khi cả năm là 22,36%). Sự tập trung giải ngân cho vay và thời điểm giải ngân khiến chúng tôi đặt câu hỏi về mức độ bền vững của tăng trưởng tín dụng tại cả Ngân hàng mẹ và FE Credit.
(2) Động lực tăng trưởng cho vay đã có sự thay đổi – Có một số dấu hiệu cho thấy sự thay đổi ở động lực tăng trưởng cho vay tại Ngân hàng mẹ từ khách hàng cá nhân sang khách hàng doanh nghiệp; từ cho vay hộ kinh doanh gia đình sang cho vay ngành xây dựng, đầu tư BĐS và dịch vụ tài chính, vốn thường có rủi ro cao hơn.
(3) Chi phí dự phòng hợp nhất tiếp tục tăng mạnh nhưng mức dự phòng lũy kế vẫn thấp – Chi phí dự phòng hợp nhất tăng 40,65%; tăng mạnh cả ở Ngân hàng mẹ và FE Credit. Tuy nhiên mức dự phòng lũy kế vẫn thấp với LLR đạt 46%; là mức đáy của 5 năm.
(4) Lợi nhuận từ bán nợ chiếm 9,55% LNTT năm 2018 nhưng không có thuyết minh cho mảng này – Ngân hàng mẹ hạch toán đáng kể lợi nhuận từ bán nợ trong thu nhập ngoài lãi từ năm 2015. Tuy nhiên lãnh đạo ngân hàng Ngân hàng không giải thích chi tiết về mảng kinh doanh này mặc dù mảng này chiếm đến 9,55% LNTT năm 2018. Do không có thông tin thuyết minh về mảng kinh doanh này, nên chúng tôi không biết liệu lợi nhuận từ đây có phải là lợi nhuận thường xuyên hay không.
(5) Cuối cùng, hệ số CAR giảm nhanh dẫn đến nhu cầu tăng vốn – Hệ số CAR hợp nhất giảm đáng kể từ 14,6% (12,6% nếu tính theo Basel2) vào năm ngoái xuống còn 11,9% nếu tính theo Basel 1 (theo Basel 2 là 11,1%) trong năm 2018, chủ yếu do động thái mua lại cổ phiếu quỹ, trái phiếu tính vào vốn cấp 2 giảm và tài sản rủi ro cao.
Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNTT lõi hợp nhất toàn tập đoàn sẽ chỉ tăng trưởng khiêm tốn và đạt 9.590 tỷ đồng (tăng trưởng 4,3%) và cụ thể: • LNTT Ngân hàng mẹ tăng trưởng 5,08% đạt 5.335 tỷ đồng. • LNTT của FE Credit tăng trưởng 2,61% đạt 4.227 tỷ đồng. Theo đó, BVPS năm 2019 là 17.265đ, nếu không có điều chỉnh bán cổ phiếu quỹ thì EPS cơ bản là 3.033đ. Tại thị giá cổ phiếu hiện tại, P/B dự phóng 2019 là 1,15 lần và P/E là 6,56 lần.
Định giá – Giá trị hợp lý của cổ phiếu là 24.000đ, cao hơn 20% so với thị giá cổ phiếu hiện tại
Để định giá VPB, chúng tôi quyết định sử dụng phương pháp P/B hiện tại và ROAE do đây là hai động lực chính. Với ROAE là 23% và 19%, cổ phiếu VPB xứng đáng với mức định giá cao ở mức P/B hiện tại là 2,0 lần. Tuy nhiên, so VPB với các ngân hàng tốt trong ngành (VCB, MBB, ACB, TCB, HDB, VIB), chúng tôi nhận thấy những mặt hạn chế sau.
- Phần lớn (nếu không phải là tất cả) những ngân hàng khác này đều đã xóa toàn bộ trái phiếu VAMC hoặc chỉ có giá trị trái phiếu VAMC chưa trích lập dự phòng không đáng kể ở VCB, MBB, ACB, TCB, HDB và VIB. Trong khi đó, VPB vẫn còn 2.370 tỷ đồng trái phiếu VAMC chưa trích lập dự phòng (tương đương 1,41% tổng dư nợ). Do đó, chúng tôi điều chỉnh LNST năm 2018 bằng cách cộng toàn bộ chi phí dự phòng trái phiếu VAMC.
- Với tỷ lệ dự phòng cụ thể còn thấp (40,3% ở Ngân hàng mẹ và 76,6% ở FE Credit), chúng tôi giả định nếu Ngân hàng mẹ áp dụng mức trích lập dự phòng cụ thể 50% và FE Credit là 100%, tập đoàn sẽ cần trích lập thêm 534 tỷ đồng chi phí dự phòng.
- Hơn nữa, chúng tôi cũng điều chỉnh chi phí dự phòng tiềm ẩn đối với 5.000 tỷ đồng cho vay mới giải ngân trong tháng 12/2018 tại FE Credit vào kết quả năm 2018. Với chi phí tín dụng bình quân ở FE Credit là từ 12%-14% trong năm ngoái, có thể cần trích lập thêm 600 tỷ đồng cho số nợ mới giải ngân trong tháng 12/2018 của FE Credit.
Sau những điều chỉnh trên đây, BPVS lõi của Tập đoàn là 13.000đ. Do đó, giá trị hợp lý của cổ phiếu là 24.000đ, tương đương P/B hiện tại thực tế là 1,85 lần.
Do đó, chúng tôi tiếp tục đánh giá NẮM GIỮ đối với VPB với triển vọng tương lai kém khả quan, gần như không tăng trưởng trong hai năm tới và rủi ro pha loãng do hệ số CAR giảm mạnh.
Nguồn: HSC
Các nguồn báo cáo tham khảo khác
VPB chart. Nguồn: Admin