CTCP LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN (BSR): Kỳ vọng crack spread duy trì cao trong năm 2024 sẽ bù đắp một phần lợi nhuận suy giảm do bảo dưỡng nhà máy lọc dầu[ Mục Tiêu: 25.300 đ/cp]

Chúng tôi sử dụng 2 phương pháp FCFF và P/B để đưa ra giá trị hợp lý của cổ phiếu BSR là 25,300 VND/CP. Giá trị P/B trung bình 5 năm (1.3x) được sử dụng trong định giá P/B cho BSR bởi chúng tôi tin rằng đây là khoảng thời gian đủ để phản ánh định giá của thị trường cho cổ phiếu qua các giai đoạn biến động khác nhau của crack spread tham chiếu và lợi nhuận (GĐ 2018-2019: crack spread tương đối ổn định, GĐ 2020-2021: crack spread giảm mạnh do ảnh hưởng của COVID-19 khiến nhu cầu thấp; GĐ 2022-2023: crack spread tăng do tác động của xung đột địa chính trị và khan hiếm nguồn cung).

Lợi nhuận Q3/2023 tăng mạnh nhờ đà phục hồi của crack spread

Trong Q3/23, doanh thu của BSR giảm 4,6% svck do sản lượng tiêu thụ ước giảm khoảng 10% svck. Tuy nhiên, crack spread diesel và nhiên liệu bay tại châu Á đã hồi phục tốt từ mức đáy trong Q2/2023 và lần lượt đạt mức 28.4 USD/thùng (+99.3% sv quý trước) và 25.8 USD/thùng (+77.3% sv quý trước) trong Q3/2023 dưới tác động của việc khan hiếm nguồn cung, giúp BSR ghi nhận biên lợi nhuận cải thiện lên mức 10.1% (Q3/2022: 1.7%) và lợi nhuân ròng tăng 581% so với cùng kỳ. Lũy kế 9T2023, BSR ghi nhận lợi nhuận ròng đạt 6,232 tỷ đồng, giảm 52% svck và hoàn thành 82% dự phóng cả năm của chúng tôi.

Crack spread được kỳ vọng tiếp tục ở mức cao trong Q4/2023 và năm 2024 giúp cải thiện lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi

Chúng tôi kỳ vọng crack spread dầu diesel và nhiên liệu bay duy trì tích cực từ Q4/2023, trong khi crack spread xăng sẽ tăng trở lại từ Q1/2024

Chúng tôi cho rằng crack spread các sản phẩm dầu diesel và nhiên liệu bay sẽ được neo ở mức cao trong Q4/2023 và cả năm 2024 nhờ: (1) nhu cầu du lịch hồi phục khiến nhu cầu nhiên liệu bay tăng cao và (2) nhu cầu sử dụng diesel tiếp tục ở mức cao do El Nino dự kiến vẫn sẽ kéo dài đến hết năm 2024, gây ra tình trạng thiếu hụt năng lượng. Theo đó, chúng tôi dự phóng crack spread dầu diesel châu Á (tham chiếu của BSR) có thể đạt trung bình 23.2 USD/thùng trong năm 2023 và 24.9 USD/thùng năm 2024.

Crack spread xăng trung bình tại châu Á đang giảm mạnh trong những ngày đầu của Q4/2023 xuống mức 3.6 USD/thùng. Đây là tác động kết hợp của việc giá dầu thô tăng vì cắt giảm nguồn cung trong khi giá xăng không tăng kịp tốc độ này của dầu thô do nhu cầu di chuyển thấp khi mùa đông tới gần tại Mỹ khiến chênh lệch giá xăng-Brent nước này giảm, từ đó ảnh hưởng gián tiếp đến crack spread xăng châu Á. Đối với xăng Mogas 92 và Mogas 95, chúng tôi kỳ vọng crack spread của sản phẩm này sẽ phục hồi chậm trong Q4/2023 và tăng tốt trở lại kể từ Q1/2024 khi mùa đông tại Mỹ và châu Âu kết thúc kéo theo nhu cầu đi lại tăng và crack spread xăng trên toàn cầu tăng. Trong kịch bản của chúng tôi, crack spread xăng tại châu Á trung bình sẽ đạt mốc 13.0 USD/thùng trong năm 2023 và 13.8 USD/thùng trong năm 2024.

Sản lượng duy trì ổn định trong năm 2023 tuy nhiên sẽ giảm 13.3% svck trong năm 2024 do nhà máy đi vào bảo dưỡng

Trong Q3/2023, chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ của BSR ghi nhận mức 1.8 triệu tấn (đi ngang so với quý trước, -10% svck), đồng nghĩa với việc nhà máy đã hoạt động với công suất cao hơn công suất thiết kế khoảng 15%. Tính chung 9 tháng năm 2023, sản lượng tiêu thụ của công ty đạt khoảng 5.3 triệu tấn (đi ngang svck). Sản lượng tiêu thụ của BSR sẽ tiếp tục duy trì ở mức tối đa trong năm 2023, tuy nhiên sẽ giảm trong năm 2024 do lịch sửa chữa bảo dưỡng cho Nhà máy trong 50 ngày vào tháng 3 – tháng 4 năm 2024. Chúng tôi dự phóng sản lượng tiêu thụ của BSR sẽ đạt 6.99 triệu tấn trong năm 2023 (+0.34% svck) và 6.02 triệu tấn trong năm 2024 (-13.3% svck).

Động lực tăng trưởng trong dài hạn đến từ dự án nâng cấp mở rộng nhà máy lọc dầu và tập trung vào mảng hóa dầu

Dự án nâng cấp mở rộng sẽ đẩy mạnh mảng hóa dầu và giúp cải thiện biên lợi nhuận của BSR trong tương lai

Tháng 5/2023, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 482/QĐ-TTg nhằm chấp thuận điều chỉnh chủ trương đầu tư dự án nâng cấp, mở rộng NMLD Dung Quất. Dự án được phê duyệt tổng vốn đầu tư khoảng 31,235 tỷ đồng tương đương 1,257 tỷ USD, trong đó vốn chủ sở hữu dự kiến chiếm 40% (khoảng 12,494 tỷ đồng). Sau khi nâng cấp mở rộng, công suất của Dung Quất sẽ tăng từ mức 148 nghìn thùng dầu thô/ngày lên mức 171 thùng dầu thô/ngày (tương đương 7.5 triệu tấn/năm, +15.5%); các sản phẩm sẽ đáp ứng tiêu chuẩn Euro 5 trong khi nhiên liệu đốt lò (FO) bị loại bỏ hoàn toàn. Chúng tôi cho rằng dự án này sẽ là động lực tăng trưởng doanh thu của BSR trong dài hạn trước bối cảnh nhu cầu sử dụng xăng dầu của Việt Nam sẽ tiếp tục tăng trong khi NMLD Nghi Sơn thường xuyên gặp sự cố kỹ thuật.

Theo chủ trương đầu tư dự án nâng cấp mở rộng NMLD Dung Quất, mảng hóa dầu đã được chú trọng hơn khi công suất sản phẩm hóa dầu propylene/ polypropylene sẽ tăng khoảng 48.3% lên mức 685 tấn/ngày, góp phần cân bằng cơ cấu sản phẩm. Theo Nexant, nhu cầu các sản phẩm chủ lực trong chuỗi giá trị các sản phẩm hóa dầu tại Việt Nam sẽ tăng cao từ nay đến 2045, đồng thời là động lực chính cho tăng trưởng nhu cầu hóa dầu trong khu vực. Tuy nhiên, Việt Nam được dự báo vẫn sẽ thiếu nguồn cung phân khúc sản phẩm hóa chất chuỗi C2, C3, C4 và hợp chất thơm do các nhà máy lọc hóa dầu tại Trung Quốc chủ yếu phục vụ nhu cầu nội địa. Đây là cơ hội tốt cho BSR để chiếm lĩnh thị phần đồng thời tăng biên lợi nhuận do các sản phẩm hóa dầu mang lại nhiều giá trị gia tăng hơn so với các sản phẩm lọc dầu.

Bên cạnh việc tăng công suất, dự án nâng cấp mở rộng NMLD cũng nâng cấp, hiệu chỉnh công nghệ cho các phân xưởng tại Dung Quất. Theo Quyết định số 49/2011/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ, từ ngày 01/1/2022, các loại xe ô tô sản xuất, lắp ráp và nhập khẩu mới phải áp dụng tiêu chuẩn khí thải mức 5 (Euro 5); tuy nhiên các loại nhiên liệu đạt tiêu chuẩn khí thải này là xăng RON 95-V và dầu diesel DO 0.001S-V đều chưa được sản xuất tại Việt Nam mà phải được nhập khẩu. Chúng tôi kỳ vọng sau khi hoàn thành nâng cấp mở rộng nhà máy, BSR sẽ cải thiện doanh thu lọc dầu và tăng lợi nhuận nhờ cung cấp các sản phẩm lọc dầu phù hợp tiêu chuẩn khí thải Euro 5 cho thị trường nội địa.
Hiện tại, chỉ số Nelson Complexity Index (NCI – đo độ phức tạp của các nhà máy lọc dầu) của BSR đang ở mức 6.27 và tương đối thấp so với các đơn vị lọc dầu khác trong khu vực. Sau khi dự án hoàn thành vào đầu năm 2028, NCI của Dung Quất được kỳ vọng tăng trên mức 8.0 nhờ linh hoạt hơn trong xử lý dầu thô và tối ưu hóa danh mục sản phẩm.

Vị thế tài chính vững chắc hỗ trợ cho dự án nâng cấp mở rộng NMLD

Tính đến thời điểm cuối Q3/2023, BSR vẫn đang duy trì lượng tiền và tương đương tiền rất dồi dào (khoảng 18.5 nghìn tỷ) trong khi không còn nợ vay dài hạn. Chúng tôi cho rằng việc này có thể: (1) giúp BSR ghi nhận doanh thu từ hoạt động tài chính tốt và (2) góp phần hỗ trợ BSR triển khai kế hoạch nâng cấp mở rộng NMLD.

Trong Q3/2023, BSR đã tăng mạnh nợ vay ngắn hạn thêm 165% so với quý trước lên hơn 9 nghìn tỷ đồng để phục vụ bổ sung vốn lưu động, tuy nhiên tỷ trọng nợ vay trên tổng tài sản vẫn ở mức tương đối thấp (10.2%). Theo kế hoạch của BSR, cơ cấu vốn chủ sở hữu/vốn vay của dự án nâng cấp mở rộng NMLD Dung Quất sẽ là 40/60, đồng nghĩa với vốn vay ở mức 18,741 tỷ đồng tương đương 2.09 lần nợ vay của BSR trong năm 2022. Dự kiến, BSR sẽ chi trên mức 6,000 tỷ hàng năm cho dự án này kể từ năm 2024, chi phí sẽ đạt đỉnh vào giai đoạn 2025-2026. Mặc dù dự phóng nợ vay tăng dần trong giai đoạn 2024-2026 và khiến chi phí lãi vay tăng, chúng tôi cho rằng tỷ lệ Nợ phải trả/Tổng tài sản của BSR vẫn sẽ tiếp tục duy trì ở mức dưới 40% do lợi nhuận giữ lại ở mức cao. Trong kịch bản của chúng tôi, dự án NCMR nhà máy sẽ được hoàn thành vào năm 2028 và toàn bộ giá trị khoản mục xây dựng cơ bản dở dang sẽ được chuyển sang giá trị tài sản cố định vào thời gian này.

Dự báo KQKD giai đoạn 2023 – 2024

Trong năm 2023, chúng tôi dự phóng LN ròng của BSR giảm 48% svck từ mức nền cao của năm 2022. Bước sang năm 2024, chúng tôi dự phóng LN ròng của BSR có thể giảm 19% svck do nhà máy có đợt bảo dưỡng lớn kéo dài 50 ngày sẽ ảnh hưởng đến sản lượng tiêu thụ.

Định giá

Chúng tôi sử dụng 2 phương pháp FCFF và P/B để đưa ra giá trị hợp lý của cổ phiếu BSR là 25,300 VND/CP. Giá trị P/B trung bình 5 năm (1.3x) được sử dụng trong định giá P/B cho BSR bởi chúng tôi tin rằng đây là khoảng thời gian đủ để phản ánh định giá của thị trường cho cổ phiếu qua các giai đoạn biến động khác nhau của crack spread tham chiếu và lợi nhuận (GĐ 2018-2019: crack spread tương đối ổn định, GĐ 2020-2021: crack spread giảm mạnh do ảnh hưởng của COVID-19 khiến nhu cầu thấp; GĐ 2022-2023: crack spread tăng do tác động của xung đột địa chính trị và khan hiếm nguồn cung).

Rủi ro