ACB : Ngân hàng bán lẻ tốt nhất với sự tăng trưởng bền vững từ các mảng kinh doanh chính, có khẩu vị rủi ro thấp, các hệ số tài chính lành mạnh và được quản trị tốt [MUA – Giá hợp lý: 45.000 đ/cp]

“Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi duy trì đánh giá MUA VÀO đối với ACB và ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 45.000đ/cp (tương đương P/B 2018 là 2,5 lần và P/E dự phóng 2019 là 2,0 lần), cho thấy tiềm năng tăng giá 50% từ thị giá hiện tại. Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá dòng thu nhập thặng dư là phương pháp định giá chính. P/B dự phòng bình quân ngành ngân hàng hiện là 2,17 lần, và chúng tôi tin rằng ACB xứng đáng có mức định giá cao hơn nhờ chất lượng tài sản rất tốt, mảng kinh doanh chủ chốt là cho vay các DNNVV và khách hàng cá nhân tăng trưởng tốt và ổn định. Bên cạnh đó là tiềm năng lợi nhuận không thường xuyên trong vài năm tới từ số lượng lớn các tài sản đảm bảo ngoại bảng.” – HSC

>> Ngành Ngân hàng: Kết quả kinh doanh Quý 4 và cả năm 2018 của ACB TCB ABBank (phần 2)

Nhận định KQKD – Năm 2018 đánh dấu năm đầu tiên cho sự trở lại của ACB (sàn HNX) với bảng cân đối tài sản rất lành mạnh. LNTT hợp nhất đạt 6.388 tỷ đồng, tăng trưởng 140,5% và hoàn thành 112,1% kế hoạch đề ra tại ĐHCĐTN là 5.700 tỷ đồng. Đồng thời sát với dự báo của HSC là 6.333 tỷ đồng.

Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Mua vào với giá trị hợp lý là 45.000đ; tương đương P/B hiện tại năm 2018 là 2,7 lần. Chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 tăng trưởng 21,6% đạt 7.772 tỷ đồng nhờ tăng trưởng cho vay và huy động đạt 14%. ACB là một trong những ngân hàng bán lẻ tốt nhất với sự tăng trưởng bền vững từ các mảng kinh doanh chính, có khẩu vị rủi ro thấp, các hệ số tài chính lành mạnh và được quản trị tốt. Tuy nhiên cổ phiếu ACB có một vấn đề là room hiện đã đầy ở mức 30% trong gần 10 năm với sở hữu của khối ngoại tập trung ở các NĐTNN lớn.

Tóm tắt

Cho vay khách hàng tăng 16,2% còn huy động khách hàng tăng 11,9%. Theo đó hệ số LDR thuần được đẩy lên 85%; là mức cao nếu so với trước đây nhưng vẫn thuộc mặt bằng thấp nhất trong ngành.

Tỷ lệ NIM tăng 0,16% lên 3,65%; chủ yếu nhờ tỷ lệ NIM tăng mạnh trong Q4. Bên cạnh đó tài sản sinh lãi cũng tăng trưởng 16,3%, theo đó thu nhập lãi thuần tăng trưởng 22,5%.

Tổng thu nhập ngoài lãi tăng khá, tăng 23,1% với đóng góp lớn từ lãi thuần HĐ dịch vụ và thu nhập từ thu hồi nợ xấu.

Chi phí hoạt động tăng nhẹ 8%.

Chi phí dự phòng giảm mạnh, giảm 63,7% do tỷ lệ nợ xấu được kiểm soát tốt ở mức 0,73% tổng dư nợ với hệ số LLR là 152%. ACB đã xóa toàn bộ trái phiếu VAMC trong năm 2017.

ACB vẫn chưa có kế hoạch cụ thể đối với 41,4 triệu cổ phiếu quỹ mua trong thời gian 2013-2015.

Tăng trưởng cho vay và tăng trưởng tiền gửi

Cho vay khách hàng tăng 16,2% đạt 230,52 nghìn tỷ đồng – ACB là một trong số vài ngân hàng nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng trên 14% của NHNN trong năm ngoái. Cơ cấu cho vay theo kỳ hạn như sau:

– Cho vay ngắn hạn tăng 34,8% so với năm ngoái đạt 133,39 nghìn tỷ đồng, đóng góp 57,9% vào tổng dư nợ (năm 2017 là 49,9%).

– Cho vay trung dài hạn giảm 2,4% so với năm ngoái xuống còn 97,13 nghìn tỷ đồng, đóng góp 42,1% vào tổng dư nợ (năm 2017 là 50,2%).

Hiện chưa có cơ cấu cho vay theo ngành nghề và đối tượng khách hàng trên BCTC chưa kiểm toán. Tuy nhiên danh mục cho vay của ACB khá ổn định, tập trung mạnh vào cho vay khách hàng cá nhân và DNNVV. Đồng thời có tỷ trọng cho vay thấp đối với ngành BĐS, thậm chí là cả với người mua nhà tại các dự án BĐS.

Tiền gửi khách hàng tăng 11,9% lên 269,99 nghìn tỷ đồng với cơ cấu tiền gửi theo kỳ hạn như sau:

– Tiền gửi có kỳ hạn tăng 10,8% so với năm ngoái đạt 222,83 nghìn tỷ đồng.

– Tiền gửi không kỳ hạn tăng 17% so với đầu năm đạt 47,16 nghìn tỷ đồng.

Theo đó tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn đã tăng từ 16,7% tại thời điểm cuối năm 2017 lên 17,5% năm 2018.

Hệ số LDR thuần hợp nhất lần đầu tiên được đẩy lên mức 85,4% – ACB kiểm soát hệ số LDR thuần ở khoảng 80%, thậm chí là thấp hơn, ở khoảng 70% trong nhiều năm trước khi đẩy hệ số này lên 85,4% trong Q4. Hạn mức tăng trưởng tín dụng được giao thấp hơn kỳ vọng là lý do chính khiến Ngân hàng nâng hệ số LDR nằm tối đa hóa thu nhập lãi thuần.

Lợi suất

Tỷ lệ NIM tăng 0,16% lên 3,65% nhờ lợi suất gộp bình quân tăng 0,08% lên 8,45% và chi phí huy động bình quân giảm 0,09% xuống còn 4,82%.

Trong các tài sản sinh lãi, lợi suất gộp cho vay khách hàng tăng 0,25% từ 9,08% lên 9,33%; tập trung vào Q4 (lợi suất gộp trong Q4 tăng từ 9,12% lên 9,71%). Lợi suất gộp cho vay liên ngân hàng giảm 1,31% xuống còn 3,15% và lợi suất trái phiếu giảm 0,54% xuống còn 5,68%.

Trong các nguồn huy động, chi phí huy động từ tiền gửi khách hàng chỉ tăng 0,03% lên 4,79%; rơi vào Q4 (chi phí huy động từ tiền gửi khách hàng trong Q4 tăng từ 4,76% lên 4,91%). Chi phí vay liên ngân hàng tăng 0,93% lên 4,06%. Chi phí huy động từ giấy tờ có giá giảm mạnh 3,69% xuống còn 6,95% vì trong Q1/2018, ACB đã mua lại 3.000 tỷ đồng trái phiếu là vốn cấp 2 phát hành cho một ngân hàng khác với lãi suất coupon là 10%/năm.

ACB vẫn duy trì ổn định tỷ trọng cho vay khách hàng trong cơ cấu tài sản sinh lãi, vào 76%. Tuy nhiên Ngân hàng đã chuyển một phần danh mục trái phiếu sang cho vay liên ngân hàng với tỷ trọng danh mục trái phiếu giảm từ 20,5% xuống còn 17,8% và tỷ trọng cho vay liên ngân hàng tăng từ 3,5% lên 6,2%. Đây là xu hướng chung của ngành trong nửa cuối năm 2018 sau khi hầu hết các ngân hàng đã bán trái phiếu lợi suất cao và chốt lời đáng kể khi lợi suất trái phiếu chính phủ chạm đáy. Các ngân hàng ít có khả năng tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ trong thời gian gần do kỳ vọng lợi suất sẽ tăng.

Kết quả lợi nhuận

Thu nhập lãi thuần tăng trưởng 22,2% đạt 10.365 tỷ đồng – nhờ tổng thu nhập sinh lãi tăng trưởng 16,3% đạt 303,46 nghìn tỷ đồng và tỷ lệ NIM tăng 0,16% lên 3,65%.

Tổng thu nhập ngoài lãi cũng tăng 23,1% đạt 3.670 tỷ đồng – chủ yếu nhờ lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng khá (tăng 26,0% đạt 1.497 tỷ đồng) và thu hồi nợ tốt (tăng 103,5% đạt 1.814 tỷ đồng). Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối gần như không đổi, đạt 241 tỷ đồng (tăng trưởng 2,0%). Tuy nhiên lãi thuần từ mua bán chứng khoán đầu tư và kinh doanh giảm mạnh từ 628,38 tỷ đồng trong năm 2017 xuống chỉ 90,20 tỷ đồng trong năm 2018.

Tổng thu nhập hoạt động đạt 14.033 tỷ đồng (tăng trưởng 22,7%).

Chi phí hoạt động chỉ tăng 8,0% so với năm 2017 lên 6.712 tỷ đồng – chủ yếu nhờ hoàn nhập dự phòng trong năm 2018 trong khi trích lập dự phòng quyết liệt trong năm 2017. Cụ thể các chi phí hoạt động như sau:

– Chi phí nhân viên tăng 20,7% so với năm 2017 lên 3.220 tỷ đồng với số lượng nhân viên bình quân tăng 6,5%. Do đó, mức lương bình quân hàng tháng/mỗi nhân viên tăng từ 22,15 triệu đồng lên 25 triệu đồng (tăng 13,8%).

– Chi phí liên quan đến tài sản cũng tăng mạnh 32,8% so với năm 2017 lên 1.379 tỷ đồng.

– Phí bảo hiểm tiền gửi tăng 15,4% so với năm 2017 lên 302 tỷ đồng với tiền gửi khách hàng tăng 11,9% trong năm 2018.

– Các chi phí khác tăng 50,8% so với năm 2017 lên 1.943 tỷ đồng.

– ACB hoàn nhập 147 tỷ đồng chi phí dự phòng các tài sản khác trong năm 2018 trong khi trích lập 948 tỷ đồng chi phí dự phòng trong năm 2017.

Do đó, nếu không bị ảnh hưởng bởi khoản hoàn nhập chi phí dự phòng như đề cập trên đây, thì chi phí hoạt động cốt lõi thực tế tăng khá mạnh 30,2% so với năm 2017 lên 6.859 tỷ đồng.

Theo đó, hệ số CIR là 47,8% (năm ngoái là 54,4%). Tuy nhiên, hệ số CIR cốt lõi thực tế là 48,9% (năm ngoái là 46,1%).

Chất lượng tài sản & dự phòng

ACB duy trì chất lượng tài sản khá tốt với tỷ lệ nợ xấu chỉ là 0,73% dư nợ khách hàng và toàn bộ trái phiếu VAMC đã được trích lập dự phòng. Chỉ có 285,35 tỷ đồng nợ xấu hình thành mới trong năm 2018 và chủ yếu là nợ Nhóm 5.

– Nợ Nhóm 3 chiếm 0,07% tổng dư nợ (giảm 47,0% so với năm 2017 xuống 172,86 tỷ đồng).

– Nợ Nhóm 4 chiếm 0,15% tổng dư nợ (tăng 22,8% so với năm 2017 lên 338,01 tỷ đồng).

– Nợ Nhóm 5 chiếm 0,50% tổng dư nợ (tăng 47,7% so với năm 2017 lên 1.164 tỷ đồng).

Chi phí dự phòng giảm mạnh 63,7% so với năm 2017 xuống 932 tỷ đồng – chủ yếu nhờ chất lượng tài sản tốt sau 5 năm nỗ lực xóa nợ xấu. Tất cả chi phí dự phòng là trích lập cho nợ xấu thông thường do ACB đã xóa toàn bộ trái phiếu VAMC kể từ năm 2017.

Hệ số LLR của ACB là 152% (cuối năm 2017 là 133%). Theo quy định của NHNN về dự phòng nợ xấu, tỷ lệ trích lập dự phòng cho mỗi nhóm nợ xấu như sau: 5% đối với nợ Nhóm 2, 20% đối với nợ Nhóm 3, 50% đối với nợ Nhóm 4 và 100% đối với nợ Nhóm 5 sau khi khấu trừ giá trị tài sản đảm bảo. Do đó, nếu bỏ qua giá trị tài sản đảm bảo, mức trích lập dự phòng cụ thể theo quy định đối với nơ xấu vào cuối năm có thể khoảng 1.386 tỷ đồng. Tuy nhiên, mức dự phòng cụ thể thực tế là 852 tỷ đồng, tương đương 61,4% mức ước tính lý thuyết.

Dự báo lợi nhuận năm 2019

Cho năm 2019, HSC điều chỉnh giảm dự báo LNTT trước đó, là 7.841 tỷ đồng xuống 7.772 tỷ đồng. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 14,0% đạt 262 nghìn tỷ đồng và huy động khách hàng tăng trưởng 14,0% đạt 307 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng 0,1% lên 3,75%.
Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng trưởng 17,1% đạt 12.136 tỷ đồng.
Chúng tôi dự báo thu nhập ngoài lãi tăng trưởng nhẹ 5,5% đạt 3.872 tỷ đồng, chủ yếu nhờ lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng trưởng mạnh (tăng trưởng 32%), tuy nhiên chúng tôi dự báo thu nhập từ thu hồi nợ sẽ giảm 15% so với năm 2018 do mức độ xử lý nợ xấu giảm dần trong hai năm qua.
Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động tăng 12,0% lên 7.520 tỷ đồng.
Chúng tôi cũng dự báo chi phí dự phòng giảm nhẹ xuống 715 tỷ đồng (giảm 23,2% so với năm 2018) với dư nợ xấu sau xử lý tương đương 1% tổng dư nợ.
Theo đó LNTT dự báo đạt 7.772 tỷ đồng (tăng trưởng 21,7%).
Chúng tôi cũng dự báo ACB sẽ bán 41,42 triệu cổ phiếu quỹ để cải thiện hệ số CAR trước năm 2020.

Do đó, chúng tôi dự báo EPS 2019 là 4.903đ, BVPS là 22.540đ, ROAA là 1,76% và ROAE là 24,8%.

Định giá:

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi duy trì đánh giá MUA VÀO đối với ACB và ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 45.000đ/cp (tương đương P/B 2018 là 2,5 lần và P/E dự phóng 2019 là 2,0 lần), cho thấy tiềm năng tăng giá 50% từ thị giá hiện tại.

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá dòng thu nhập thặng dư là phương pháp định giá chính. Các đầu vào chính của chúng tôi được trình bày như trong bảng dưới đây.

P/B dự phòng bình quân ngành ngân hàng hiện là 2,17 lần, và chúng tôi tin rằng ACB xứng đáng có mức định giá cao hơn nhờ chất lượng tài sản rất tốt, mảng kinh doanh chủ chốt là cho vay các DNNVV và khách hàng cá nhân tăng trưởng tốt và ổn định. Bên cạnh đó là tiềm năng lợi nhuận không thường xuyên trong vài năm tới từ số lượng lớn các tài sản đảm bảo ngoại bảng.

(Tổng hợp, HSC)

Các nguồn định giá tham khảo khác