CTCP Tập đoàn Hà Đô (HDG: HOSE): Chờ đợi chính sách mới cho điện gió [Mục tiêu: 40.200 đ/cp]

KQKD Q1/23: Tăng trưởng mạnh ở tất cả các mảng

HDG ghi nhận doanh thu Q1/23 đạt 956 tỷ đồng (+40% svck) và LN ròng đạt 303 tỷ đồng (+24% svck), hoàn thành lần lượt 26,1%/26% dự báo cả năm của chúng tôi. Mảng năng lượng ghi nhận kết quả kinh doanh khả quan với doanh thu đạt 543 tỷ đồng (+14% svck, chiếm 56,8% tổng doanh thu) chủ yếu nhờ sản lượng thủy điện tăng 22% svck. Mảng BĐS cũng ghi nhận doanh thu tăng trưởng đạt 312 tỷ đồng (+148% svck) do HDG đã bàn giao 13 căn tại dự án Charm Villas. Đáng chú ý, tỷ suất lợi nhuận gộp mảng BĐS của HDG đạt 41% trong Q1/23 – thấp hơn nhiều so với mức 79% trong Q1/22 do HDG ghi nhận thêm tiền sử dụng đất cho dự án Charm Villas.

Triển vọng 23-24: chờ chính sách mới cho phát triển điện gió

Mảng BĐS: Thiếu hụt dự án tiềm năng làm lu mờ triển vọng phân khúc

Sau 2 lần mở bán vào tháng 12/2020 và tháng 1/2021, HDG đã bán 240 căn tại dự án Charm Villas với tỷ lệ hấp thu 94% chỉ sau 2 ngày mở bán. Tuy nhiên, kế hoạch mở bán lần 3 đã liên tục bị trì hoãn bởi thị trường BĐS không thuận lợi trong năm 2022. Kể từ Q1/23, hàng loạt chính sách nhằm tháo gỡ thị trường BĐS được ban hành như Nghị định 08/2023 về trái phiếu doanh nghiệp, Nghị định 10/2023 sửa đổi, bổ sung một số điều của các nghị định hướng dẫn thi hành Luật Đất đai, Nghị quyết 33 về một số giải pháp tháo gỡ thị trường BĐS, Quyết định 388 về đề án phát triển nhà ở xã hội hay động thái giảm lãi suất của các ngân hàng đã góp phần đẩy nhanh quá trình rã đông của thị trường BĐS. Do đó, chúng tôi kỳ vọng thị trường BĐS sẽ phục hồi dần từ nửa cuối năm 2023, tạo điều kiện thuận lợi cho việc mở bán Hado Charm Villas giai đoạn 3 trong Q3/23 như kế hoạch của ban lãnh đạo HDG.
Trong năm 2022, HDG chỉ bàn giao 93 căn tại dự án Charm Villas và ghi nhận doanh thu mảng BĐS là 1.112 tỷ đồng, thấp hơn mức dự báo của chúng tôi là bàn giao 102 căn. Do vậy, chúng tôi kỳ vọng doanh thu mảng BĐS năm 2023-24 sẽ đạt lần lượt 1.455 tỷ đồng/1.029 tỷ đồng (+30% svck/-29% svck) do 1) năm 2022 ghi nhận thấp hơn dự kiến và chuyển qua các năm sau và 2) sau nhiều lần trì hoãn công ty mở bán giai đoạn 3 của Charm Villas vào Q3/23 với mức giá được kỳ vọng tương đương giai đoạn 2. Doanh thu mảng BĐS của HDG giai đoạn 2023-24 sẽ đến chủ yếu từ việc bàn giao 105/95 căn còn lại từ dự án Charm Villas.

2 dự án BĐS dân cư là Green Lane (quận 8, TP.HCM) và Hado Minh Long (TP.Thủ Đức, TP.HCM) hiện vẫn chưa hoàn thành thủ tục pháp lý. Như vậy, sau khi hoàn tất mở bán dự án Charm Villas, mảng BĐS của HDG sẽ gặp nhiều khó khăn vì thiếu hụt dự án tiềm năng.

Mảng năng lượng: Thủy điện chính thức bước vào giai đoạn thời tiết bất lợi kể từ tháng 5/2023.

Chúng tôi kỳ vọng doanh thu mảng năng lượng giai đoạn 2023-24 lần lượt đạt 1.812 tỷ đồng/1.818 tỷ đồng (-14%/0,3% svck) dựa trên các giả định chính sau:

• Theo IRI, hiện tượng El Nino có khả năng cao diễn ra từ tháng 5/2023. Pha El Nino sẽ gây ra thời tiết nóng hơn với những đợt hạn hán kéo dài hơn, do đó, chúng tôi kỳ vọng mảng thủy điện của HDG sẽ được hưởng lợi cho đến cuối tháng 4/2022 và bắt đầu bước ra khỏi tình trạng điều kiện thời tiết lý tưởng, dẫn đến một mức sản lượng kỳ vọng sẽ thấp hơn. Nhìn chung, chúng tôi ước tính sản lượng thủy điện năm 2023-24 giảm xuống mức 1.027 triệu kWh/976 triệu kWh (-26%/-5% svck).
• Những rủi ro về cắt giảm công suất tại các dự án điện gió và điện mặt trời sẽ thấp hơn nhờ tình trạng thiếu điện được dự báo sẽ diễn ra tại miền Bắc Việt Nam trong năm 2023. Do đó, chúng tôi kỳ vọng dự án điện gió của HDG sẽ đạt hiệu suất vận hành 70%-80% trong năm 2023-24 (cao hơn mức hiệu suất đạt 60% trong năm 2022) nhờ tổ chức vận hành tốt hơn, các dự án điện mặt trời tiếp tục giữ hiệu suất vận hành ở mức cao 90-95% trong giai đoạn 2023-2024.
• Trung bình giá bán điện trên CGM 4T23 đạt 1.758 đồng/kWh (+10,6% svck). Với sự yếu đi của thủy điện trong 2023, chúng tôi cho rằng sản lượng nhiệt điện cao hơn sẽ được huy động trên thị trường phát điện cạnh tranh, điều này sẽ làm tăng nền giá của thủy điện trên thị trường điện. Do đó, chúng tôi giả định giá bán thuỷ điện bình quân trong năm 2023 sẽ tăng 5% svck. Từ năm 2024, giá bán điện bình quân sẽ tăng nhẹ 2% mỗi năm để phản ánh yếu tố trượt giá.

Ngày 15/03/2022, QHĐ 8 đã chính thức được duyệt sau 2 năm đề xuất kể từ ngày 23/03/2021 với hơn 10 lần sửa đổi dự thảo. Đáng chú ý, QHĐ 8 định hướng ưu tiên phát triển năng lượng tái tạo trong đó điện gió được đẩy mạnh phát triển. Tỷ trọng điện gió trong cơ cấu nguồn điện tăng từ 5% năm 2022 lên 18% năm 2030 và 29% năm 2050. Tổng công suất điện gió dự kiến đạt 27.880 MW năm 2030 và đạt 130.050 MW – 168.550 MW vào năm 2050, tức là có khoảng 23.213 MW dự kiến sẽ được phát triển trong giai đoạn 2023 – 2030. Bên cạnh đó, với cam kết mạnh mẽ của Việt Nam tại COP26 cũng như những điều chỉnh đầy tham vọng trong QHĐ 8 mới nhất – tăng công suất nguồn NLTT, chúng tôi tiếp tục kỳ vọng vào một cơ chế giá đủ thu hút nhưng mang tính cạnh tranh lành mạnh hơn, nhằm khuyến khích các nhà đầu tư có năng lực tham gia vào thị trường này.

Theo ban lãnh đạo, HDG vẫn giữ nguyên mục tiêu gấp đôi công suất vào năm 2025 (so với công suất hiện tại đạt 462MW). HDG sẽ tập trung đánh giá việc phát triển 5 dự án điện gió hiện đã được bổ sung trong quy hoạch điện 8 là Ea H’leo (20 MW), Phước Hữu (50 MW), Hướng Phùng (30 MW), Sóc Trăng (40 MW) và siêu dự án An Phong (300 MW). Tuy nhiên, chúng tôi chưa bổ sung các dự án năng lượng mà HDG dự kiến đưa vào khai thác sau năm 2023 vào mô hình dự phóng, do chúng tôi tin rằng việc thực hiện của các dự án này sẽ phụ thuộc nhiều vào cơ chế giá dành cho các dự án năng lượng tái tạo trong tương lai.

Điều chỉnh dự phóng 2023-24

Chúng tôi giảm dự phóng Lợi nhuận ròng của HDG năm 2023-24 xuống lần lượt 10,5%/1,2% so với dự phóng trước đó nhằm phản ánh 1) tỷ suất lợi nhuận gộp mảng BĐS nhà ở năm 2023-24 thấp hơn 14,5/9,6 điểm % so với dự báo trước đó do HDG sẽ phải chịu thêm tiền sử dụng đất cho dự án Charm Villas, (2) dự báo doanh thu mảng năng lượng năm 2023-24 thấp hơn 3,9%/2,2% so với dự báo trước đó phản ánh mức sản lượng thấp hơn.

Định giá

Định giá của chúng tôi dựa trên phương pháp định giá từng phần (SOTP) cho 3 mảng kinh doanh chính của HDG bao gồm BĐS, năng lượng và cho thuê văn phòng, khách sạn. Trong đó, với các dự án BĐS và mảng cho thuê văn phòng, khách sạn, chúng tôi sử dụng phương pháp dự phóng dòng tiền với WACC là 11,5% để tính giá trị của các dự án. Với mảng điện, chúng tôi dự phóng dòng tiền cho toàn bộ dòng đời của các nhà máy (20 năm đối với điện mặt trời & điện gió, 50 năm đối với thủy điện) với WACC trung bình là 11,0%.

Chúng tôi giảm giá mục tiêu xuống 40.200 đồng/cp nhằm phản ánh (1) LN ròng dự phóng giai đoạn 2023-24 giảm 10,5%/1,2% so với dự phóng trước đó và (2) chuyển năm cơ sở định giá sang 2023.

Nguồn: VND