CTCP Tập đoàn Hà Đô (HDG: HOSE): Thủy điện và bất động sản gặp khó khăn [Mục tiêu: 32.800 đ/cp]

Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu của HDG là 32.800 đ/cp là do: (1) Doanh nghiệp không có nhiều động lực tăng trưởng giai đoạn 2023 – 2024, (2) Cơ cấu tài chính lành mạnh (tỷ lệ nợ vay/VCSH thấp hơn TB ngành) và không có áp lực đáo hạn trái phiếu, (3) Định giá đã ở mức hợp lý, dư địa tăng giá không còn nhiều.

Cập nhật kết quả kinh doanh Quý 1/2023

Mảng thủy điện: Doanh thu suy giảm do ảnh hưởng của pha El Nino và hồi phục từ năm 2024

Mực nước và lưu lượng tại các hồ thủy điện giảm mạnh tác động tiêu cực đến sản lượng

Theo Cơ quan Khí tượng Thủy văn Hoa Kì (NOAA), xác suất xảy ra El Nino lên đến trên 85% bắt đầu từ Q2/2023. Ngoài ra, tỷ lệ của pha ENSO trung tính đạt 15% và không có khả năng xảy ra La Nina. Tại Việt Nam, lượng mưa ít từ đầu năm đã khiến mực nước tại nhiều hồ thủy điện giảm mạnh 40% so với cùng kì. Theo thống kê của EVN, tại khu vực Bắc Trung Bộ, 1 số hồ đã về mực nước chết do lượng nước từ thượng nguồn cạn kiệt.

Chúng tôi cho rằng sản lượng thủy điện của HDG sẽ bị ảnh hưởng bắt đầu từ Q2/23 do tình hình thủy văn tại các hồ chứa của doanh nghiệp đã giảm mạnh so với cùng kì. Lưu lượng đến hồ tại 1 số nhà máy thủy điện trong tháng 6 giảm 60% – 70% so với năm 2022. Theo thông tin từ EVN, mực nước vào giữa T6 của sông A Vương và Sông Tranh phục vụ cho thủy điện Za Hưng và Sông Tranh 2 chỉ đạt mức tăng nhẹ so với mực nước chết và giảm khoảng 15% svck. Theo Trung tâm Khí tượng thủy văn, nền nhiệt độ cao và mưa ít sẽ kéo dài đến hết năm khiến lưu lượng về hồ tiếp tục ở mức thấp như hiện nay, do vậy chúng tôi dự báo sản lượng thủy điện của HDG giảm khoảng 21% svck cho cả năm 2023.

Điện tái tạo: Sản lượng huy động tăng do hoạt động thủy điện kém thuận lợi

Sản lượng huy động các nhà máy điện tái tạo của HDG dự báo tăng 12% svck do thiếu hụt thủy điện

Thủy điện (chiếm khoảng 29% sản lượng huy động điện trong nước năm 2022) gặp khó khăn trong bối cảnh nền nhiệt cao và lượng mưa ít dẫn đến thiếu hụt điện đặc biệt trong bối cảnh mùa khô như hiện nay. Sản lượng huy động từ thủy điện trong Q1/2023 đạt 15.38 tỷ Kwh (giảm 8% svck).
Chúng tôi dự báo sản lượng điện tái tạo sẽ tăng trưởng 14% svck và doanh thu tăng 7% svck trong năm 2023 nhờ tăng cường huy động trong khi thủy điện kém khả quan và hưởng lợi nhờ QHĐ 8. Chúng tôi dự báo hiệu suất huy động của các nhà máy năng lượng tái tạo của HDG năm 2023 đạt 35% so với 31% của năm 2022.
Từ năm 2020, đường dây truyền tải tại Ninh Thuận và Bình Thuận, nơi HDG triển khai 2 nhà máy điện gió và 1 điện mặt trời xảy ra quá tải. Vấn đề này diễn ra do việc xây dựng quá nhiều nhà máy điện dẫn đến công suất truyền tải đã vượt quá công suất thiết kế, tại 1 số đường dây truyền tải công suất đã quá tải lên đến 150%. Vì vậy, EVN đã yêu cầu tất cả các nhà máy điện thực hiện cắt giảm công suất để đảm bảo an toàn cho đường dây phụ tải. Trong năm 2023, EVN đang triển khai xây dựng 1 số dự án để nâng cao khả năng truyển tải như Đường dây 110 kV Tháp Chàm – Ninh Phước (Mạch 2), Đường dây Ninh Phước – Tuy Phong – Phan Rí và có thể vận hành vào 2024. Nhờ
đó, chúng tôi đánh giá hiệu suất huy động các nhà điện tái tạo sẽ tăng lên mức 38% từ 2024.
Bên cạnh đó, HDG đang có kế hoạch xây dựng 1 số dự án điện tái tạo quy mô lớn như An Phong (300 MW), Phước Hữu (50 MW) nhưng công ty vẫn đang chờ đợi cơ chế mới cho giá NLTT để đi vào triển khai.
Khi đó, dự kiến doanh thu mảng năng lượng tái tạo có thể đóng góp 30% doanh thu của HDG hàng năm.

Mảng bất động sản: Thiếu hụt dự án gối đầu

Kết quả kinh doanh đóng góp chính từ Charm Villa

Kể từ khi hoàn tất bàn giao Hado Centrosa vào năm 2021, doanh thu mảng bất động sản của DN giảm mạnh 43% trong năm 2022 do các dự án mới chậm được phê duyệt quy hoạch/sửa quy hoạch. Hiện nay, chúng tôi cho rằng chỉ có Charm Villa có thể bán hàng và bàn giao trong giai đoạn 2023 – 2025.
Sau 2 đợt mở bán vào 2020 – 2021, dự án Charm Villa đã bán hàng 240 sản phẩm, đạt tỷ lệ hấp thụ trên 90% nhờ mở bán vào giai đoạn thị trường bất động sản khởi sắc. Bên cạnh đó, HDG đã bàn giao 190 sản phẩm liền kề và biệt thự. Trong năm 2023, DN dự kiến bàn giao 50 biệt thự còn lại với doanh thu khoảng 1,200 tỷ đồng, biên gộp tăng nhẹ lên mức 52% do đã hạch toán chi phí xây dựng hạ tầng vào năm 2021. Sang năm 2025, HDG dự kiến bàn giao toàn bộ dự án Charm Villa với 110 căn liền kề và ghi nhận doanh thu mảng BĐS tăng mạnh 60% svck lên 2.100 tỷ đồng.
HDG cho biết đã quyết định lùi thời gian mở bán GĐ 3 của dự án Charm Villa sang Q3/2023 thay vì giữa năm do sự trầm lắng của thị trường bất động sản. Theo đó, tỷ lệ hấp thụ giảm về mức 50% so với 80% của đợt trước do:

Thị trường BĐS trong giai đoạn đóng băng và bắt đầu phục hồi vào giữa năm 2024.
Khả năng tiếp cận vốn của nhà đầu tư gặp khó khăn khi lãi suất tín dụng vẫn đang ở mức cao.
Phân khúc sản phẩm cao cấp vùng ven đang bị giảm giá mạnh do khó khăn chung của thị trường. Hơn nữa, giá bán kì vọng dự kiến giảm khoảng 10% svck ở mức 80 – 90 triệu đồng/m2.

Từ đó, chúng tôi dự phóng HDG bàn giao lần lượt 50 biệt thự và 90 căn liền kề vào năm 2023 – 2024 với giá trị khoảng 1,198 tỷ và 1,320 tỷ (tăng lần lượt 8% và 9% svck). Dự án Charm Villa dự kiến bàn giao toàn bộ vào 2025 với 110 căn liền kề và biệt thự với giá trị 2.100 tỷ đồng (tăng 60% svck).

Sau năm 2024, HDG mở bán 2 dự án Green Lane và Hado Linh Trung. Hiện tại, DN đang hoàn thiện thủ tục pháp lý để có thể bắt đầu triển khai Green Lane vào Q2/2024. Dự kiến, dự án Green Lane và Linh Trung sẽ đóng góp khoảng 1,500 tỷ và 2,000 tỷ đồng kể từ năm 2026.

Dự báo KQKD giai đoạn 2023 – 2024

Chúng tôi dự báo lợi nhuận ròng của HDG 2023-2024 tăng trưởng lần lượt -15% svck và 13% svck dựa trên những giả định sau đây:

Sản lượng thủy điện năm 2023 đạt gần 1.1 tỷ Kwh (-21% svck) và 1.15 tỷ Kwh (+4% svck) vào năm sau khi pha El Nino yếu dần vào Q3/2024
Sản lượng điện tái tạo đạt 297 triệu Kwh trong năm 2023 (10% svck) và 300 triệu Kwh năm 2024 nhờ tăng cường huy động khi thủy văn kém thuận lợi. Các nhà máy được hưởng giá FIT 8.5 cent.
Tỷ lệ hấp thụ tại Charm Villa trong đợt mở bán mới đạt 60% thấp hơn năm 2021 (80%). Bàn giao 50 căn biệt thự đã bán vào 2023 và 90 căn liền kề trong đợt mở bán tới năm 2024.

Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá SOTP cho mã cổ phiếu HDG, giá mục tiêu 32,800 VND với những giả định sau:

Những máy máy thủy điện, điện tái tạo có dòng tiền ổn định theo phương pháp DCF với chi phí vốn bình quân WACC đạt 12.6%
Những dự án đã có kế hoạch triển khai như Charm Villa, Green Lane theo RNAV dựa trên tiến độ thu tiền và bàn giao. Các dự án khác chúng tôi định giá thận trọng theo giá trị sổ sách (BV).
Mảng cho thuê văn phòng định giá theo Cap Rate với dòng tiền thuần ổn định (NI) khoảng 90 tỷ đồng và tốc độ tăng trưởng đạt 2%.