CTCP Tập đoàn Hà Đô (HDG: HOSE): Thủy điện vào mùa [Mục tiêu: 35.700 đ/cp]

Chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu 5,8% lên VND35,700 do: 1) Tăng dự phóng EPS 2024-25; và 2) điều chỉnh giảm nhẹ WACC từ 10,2% xuống 10,1% do giảm mức lãi suất phi rủi ro từ 2,7% xuống 2,63% (dựa vào lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm theo ngày 31/3/2024).

Tổng quan doanh nghiệp

Được thành lập vào năm 1992 với tư cách là một công ty xây dựng thuộc Bộ Quốc phòng, HDG được cổ phần hóa vào năm 2004 và niêm yết trên HOSE vào năm 2010. Công ty đã tạo dựng được thương hiệu vững chắc trên thị trường bất động sản với nhiều dự án nhà ở, bao gồm: dự án 183 Hoàng Văn Thái (năm 2009), dự án Nguyễn Văn Công (năm 2010), CC1 (năm 2014); và dự án mang tính bước ngoặt HaDo Centrosa (năm 2016), Hado Charm Villas (năm 2020).
Từ năm 2019, để nắm bắt cơ hội phát triển điện NLTT ở Việt Nam, HDG đã dần chuyển hướng sang mảng này. Công ty ban đầu đầu tư vào các nhà máy thủy điện nhỏ (công suất thiết kế 30 MW) sau đó mở rộng danh mục đầu tư sang các dự án điện gió và điện mặt trời nhằm tận dụng cơ hội từ các chính sách ưu đãi của Chính phủ dành cho lĩnh vực này. Tính đến tháng 2 năm 2024, HDG đang quản lý vận hành 5 nhà máy thủy điện, 2 nhà máy điện mặt trời và 1 nhà máy điện gió với tổng công suất thiết kế là 460 MW. Các dự án của HDG đều hoạt động hiệu quả và phí suất đầu tư thấp hơn trung bình.
Ngoài việc phát triển bất động sản dân cư và thương mại, HDG còn quản lý danh mục văn phòng và sàn thương mại cho thuê, chủ yếu tập trung tại TP Hồ Chí Minh và Hà Nội. Đáng chú ý, tập đoàn này sở hữu và vận hành khách sạn Ibis Sân bay Sài Gòn, cung cấp 217 phòng và 65 căn hộ dịch vụ gần sân bay Tân Sơn Nhất.

Tóm tắt KQKD: Lợi nhuận HDG giảm do mảng thủy điện gặp khó khăn – [Phù hợp với dự phóng]

El Nino ảnh hưởng tiêu cực đến sản lượng thủy điện Q1/24
KQKD mảng điện Q1/24 bị ảnh hưởng đáng kể bởi El Nino. Doanh thu điện giảm 23,8% svck xuống 414 tỷ đồng, đồng thời LN gộp giảm 33,2% svck xuống 266 tỷ đồng. Các nhà máy thủy điện gặp khó khăn trong Q1 do 1) pha El Nino khiến lưu lượng nước về hồ chứa thấp và 2) các nhà máy buộc phải hoạt động với công suất thấp để tiết kiệm nước cho mùa tiêu thụ điện cao điểm sắp tới. Do đó, sản lượng thủy điện Q1/24 ghi nhận thấp như dự báo. Chứng tôi kỳ vọng sự hồi phục trong nửa cuối năm nay với sự trở lại của pha La Nina.
Doanh thu bất động sản Q1/24 đi ngang
Doanh thu mảng bất động sản dân cư Q1/24 không thay đổi svck, đạt 319 tỷ đồng do ghi nhận doanh thu từ các dự án đã bán trước đó. Biên LN gộp của mảng này giảm nhẹ 2,7 điểm % svck xuống 37,9%. Chúng tôi kỳ vọng Charm Villas giai đoạn 3 sẽ mở bán vào nửa cuối năm 2024 và thúc đẩy tăng trưởng LN của HDG trong giai đoạn 2024-2025.
Chi phí tài chính ròng Q1/24 giảm, hỗ trợ LN ròng
Chi phí tài chính ròng Q1/24 giảm 41,7% svck xuống 83 tỷ đồng do chi phí lãi vay giảm (giảm 27,9% svck xuống 94,3 tỷ đồng) và doanh thu tài chính tăng gấp đôi svck lên 13,2 tỷ đồng.
KQKD Q1/24 phù hợp với dự phóng của chúng tôi
Nhìn chung, doanh thu Q1/24 giảm 11,3% svck xuống 848 tỷ đồng và LN ròng Q1/24 giảm 26,9% svck xuống 221 tỷ đồng do KQKD thấp của mảng thủy điện. Kết quả LN ròng phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi, hoàn thành 18% dự phóng cả năm 2024. Chúng tôi kỳ vọng mảng thủy điện sẽ cải thiện trong nửa cuối năm 2024 khi pha La Nina quay trở lại và dự án Charm Villas giai đoạn 3 mở bán, giúp thúc đẩy tăng trưởng LN.

Sức khỏe tài chính của HDG đang rất tích cực. Số ngày phải trả đã giảm một nửa svck trong Q1/24. Nhờ vậy, dự trữ tiền mặt của tập đoàn tăng gấp đôi, cải thiện đáng kể tính thanh khoản. Sự tích cực này còn phản ánh ở tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu giảm từ 80% xuống 60% trong Q1/24. Ngoài ra, EBIT Q1/24 gần gấp 4,3 lần chi phí lãi vay, cho thấy HDG có đủ dòng tiền để trả các khoản lãi đến hạn.

Triển vọng năm 2024-25: Mở bán dự án Charm Villas kỳ vọng thúc đẩy tăng trưởng mảng Bất động sản

Mảng bất động sản: HDG hoãn mở bán Charm Villas giai đoạn 3
Sau 2 lần mở bán vào tháng 12/2020 và tháng 1/2021, HDG đã bán 240 căn tại dự án Charm Villas với tỷ lệ hấp thu 94% chỉ sau 2 ngày mở bán. Tuy nhiên, kế hoạch mở bán lần 3 đã liên tục bị trì hoãn bởi thị trường BĐS không thuận lợi trong giai đoạn 2022-23. Dù dự án đã hoàn thành phần ngoài nhưng HDG vẫn quyết định trì hoãn, đợi mức giá tốt hơn khi thị trường bất động sản dần ấm lên. Mức giá cao của dự án An Lạc Green Symphony gần đó (140-160 triệu đồng/m2) càng cho thấy HDG đang chọn thời điểm vàng để mở bán.
HDG dự kiến sẽ mở bán và bàn giao các căn còn lại tại Charm Villas trong nửa cuối năm 2024-2025, đón đầu làn sóng bất động sản phục hồi do: 1) mặt bằng lãi suất giảm; 2) Luật Đất đai sửa đổi có hiệu lực sớm hơn dự kiến, hỗ trợ tâm lý thị trường và 3) Chính quyền địa phương đang nỗ lực giải quyết các rào cản pháp lý cản trở các dự án bất động sản.
KQKD năm 2023 của HDG không đạt kỳ vọng khi chỉ có 24 căn được bàn giao tại Charm Villa và doanh thu BĐS đạt 282 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể so với kế hoạch bàn giao 105 căn. Tuy nhiên, sự thiếu hụt này dự kiến sẽ được bù đắp vào năm 2024 và 2025, với doanh thu BĐS dự phóng lần lượt đạt 1.172 tỷ đồng (+314% svck) và 1.229 tỷ đồng (+4,8% svck). Mức tăng đáng kể so với mức nền thấp của năm 2023 là nhờ Giai đoạn 3 của Charm Villas dự kiến ra mắt trong nửa cuối năm 2024 với giá tương tự như giai đoạn 2. Trong suốt giai đoạn 2024- 25, doanh thu BĐS của HDG sẽ chủ yếu đến từ việc bàn giao 64/52 căn còn lại tại Charm Villa, đóng góp 28/30% tổng LN gộp và là động lực tăng trưởng LN chính của tập đoàn.
Từ Q2/2024 trở đi, HDG sẽ chỉ ghi nhận doanh thu bất động sản khi mở bán dự án Charm villa giai đoạn 3.

Green Lane (Quận 8, TP.HCM) và Hado Minh Long (TP.Thủ Đức, TP.HCM) vẫn chưa hoàn tất thủ tục pháp lý. Như vậy, sau khi bán hết dự án Charm Villas, mảng bất động sản nhà ở của HDG sẽ gặp khó khăn do thiếu dự án triển vọng sắp triển khai.

Mảng thủy điện: Sản lượng phục hồi khi pha La Nina quay trở lại trong nửa cuối 2024
Chúng tôi dự báo sản lượng thủy điện trong năm 2024 sẽ tăng 6,7% svck, đạt 1,2 tỷ kWh, bất chấp trong Q1/24 sản lượng giảm 37% svck. Tỷ lệ huy động thủy điện thấp đầu năm 2024 một phần do EVN ưu tiên tích nước để phòng trừ nhu cầu điện tăng cao đột biến trong những tháng hè. Trong nửa cuối 2024, sự trở lại của pha La Nina là động lực chính giúp sản lượng thủy điện hồi phục.
Tháng 6 vừa qua ghi nhận công suất thủy điện gia tăng đáng kể, đánh dấu một bước ngoặt sau giai đoạn trữ nước ở mức thấp kể từ tháng 1 đến tháng 5. Đây là tín hiệu tích cực cho ngành năng lượng và hứa hẹn nguồn cung dồi dào cho những tháng còn lại của năm 2024.

Đến ngày 16/6, lượng nước tích trữ trong các hồ thủy điện tương đương sản lượng điện khoảng 8 tỷ kWh, vượt mức kế hoạch ban đầu 3 tỷ kWh. Điều này cho thấy các nhà máy thủy điện đã sẵn sàng tăng công suất hơn để đáp ứng nhu cầu của hệ thống. Trong bối cảnh EVN gặp khó khăn về tài chính, thủy điện vẫn là lựa chọn ưu tiên do đây là nguồn điện có chi phí sản xuất thấp nhất.
Tuy nhiên, giá bán bình quân thủy điện trong giai đoạn này có thể thấp hơn so với cùng kỳ năm trước. Lý do là vì tỷ lệ alpha thủy điện được điều chỉnh tăng lên 98% trong năm nay từ mức 90% của năm 2023. Tỷ lệ alpha quyết định lượng thủy điện được thanh toán theo giá hợp đồng (thường thấp hơn giá phát trên thị trường cạnh tranh). Do đó, đối với các nhà máy thủy điện tham gia thị trường (Sông Tranh 4, Đăk Mi 2), chúng tôi dự báo giá bán trung bình của họ sẽ giảm 5% svck trong năm 2024 và phục hồi là 1% svck trong năm 2025.
Kết hợp sự thay đổi về sản lượng và giá bán bình quân, chúng tôi dự phóng doanh thu thủy điện giai đoạn 2024-25 sẽ tăng 5,2%/8,7% svck, đạt 1,4 nghìn tỷ đồng/1,5 nghìn tỷ đồng.

Mảng NLTT: Điện mặt trời và điện gió ngươc pha trong năm 2024
Nhà máy điện gió Thuận Nam 7A dự kiến sản lượng điện giảm 10% svck do tốc độ gió trung bình thấp hơn. Trái lại, sản lượng từ hai nhà máy điện mặt trời dự kiến tăng 6% svck nhờ điều kiện thời tiết thuận lợi. Mặc dù sản lượng có sự biến động tăng giảm, chúng tôi dự phóng doanh thu mảng điện NLTT của HDG trong năm 2024 vẫn tăng 3,8% svck, đạt 618 tỷ đồng, chủ yếu nhờ đồng USD tăng giá.

Theo ban lãnh đạo, HDG duy trì mục tiêu tăng gấp đôi công suất điện trong giai đoạn 2025-30 (so với công suất hiện tại là 462MW). HDG sẽ tập trung đánh giá việc phát triển 5 dự án điện gió đã có trong QHĐ VIII như Bình Gia (80 MW) tại Lạng Sơn, Phước Hữu (50 MW) tại Ninh Thuận, Hướng Phùng (30 MW) tại Quảng Trị, Sóc Trăng (40 MW) và trang trại gió khổng lồ An Phong (300 MW). Tuy nhiên, chúng tôi chưa bổ sung các dự án năng lượng mà HDG dự kiến đưa vào khai thác sau năm 2024 vào mô hình dự phóng, do chúng tôi tin rằng việc thực hiện của các dự án này sẽ phụ thuộc nhiều vào cơ chế giá dành cho các dự án năng lượng tái tạo trong tương lai.

Tiếp tục theo dõi các vi phạm liên quan đến Hồng Phong 4
Mặc dù hai nhà máy điện mặt trời của HDG đều đạt hiệu suất cao, thanh tra Chính phủ đã phát hiện một số vấn đề pháp lý ở Hồng Phong 4. Cụ thể, nhà máy điện mặt trời Hồng Phong 4 được xây dựng trên đất dự trữ khoáng sản quốc gia mà không có sự chấp thuận của Thủ tướng theo quy định. Hiện tại, chúng tôi cho rằng nhà máy sẽ tiếp tục hoạt động tuy nhiên phải điều chỉnh giảm giá bán điện. Chúng tôi sẽ cập nhật thêm khi có thêm thông tin cụ thể về phương án xử lý.

HDG chuẩn bị mở rộng sang mảng BĐS KCN
HDG đang triển khai chiến lược mở rộng danh mục đầu tư sang lĩnh vực bất động sản khu công nghiệp đầy tiềm năng của Việt Nam, nhằm tận dụng triển vọng tăng trưởng dài hạn ấn tượng. Động thái này diễn ra trong bối cảnh dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đổ vào Việt Nam ngày càng tăng, đặc biệt tập trung vào lĩnh vực công nghệ.
HDG đang khảo sát và đề xuất phương án phát triển các cụm công nghiệp mới gần Khu công nghiệp Cà Ná (Ninh Thuận) là Cụm Phước Nam 1 (~50ha) và Phước Nam 2 (~50ha). Cùng với đó. HDG cũng đang khảo sát KCN Ân Thi với quy mô lớn lên đến 450ha tại tỉnh Hưng Yên. HDG ưu tiên các ngành thân thiện với môi trường, bao gồm các ngành công nghệ cao, chế biến và sản xuất.
Hơn nữa, HDG cũng đã bắt đầu khảo sát ở nhiều tỉnh có giá đất cạnh tranh, bao gồm Hưng Yên, Hà Nam, Nam Định và Quảng Ninh. Chúng tôi sẽ cập nhật mảng KCN vào mô hình định giá khi có thêm thông tin chi tiết hơn.

Tài chính vững mạnh, nhưng tăng trưởng phụ thuộc vào tốc độ hoàn thiện pháp lý cho các các dự án

Tình hình tài chính của HDG vững vàng bất chấp tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E ròng) ở mức 80%. Phần lớn nợ dài hạn của tập đoàn là tài trợ cho các nhà máy điện, có thời hạn trả nợ dài và mức lãi suất thấp. Chúng tôi cho rằng tỷ lệ D/E ròng sẽ cải thiện đáng kể, thậm chí có thể xuống mức âm sau khi bàn giao dự án Charm Villas giai đoạn 3. Nguồn tiền dồi dào này sẽ mở ra cơ hội M&A các dự án khác trong tương lai cho HDG.
Mặc dù sở hữu quỹ đất dồi dào tại các thành phố lớn, HDG đang gặp khó khăn do quá trình chuyển đổi mục đích sử dụng đất bị trì trệ. Giải quyết thách thức này là chìa khóa để tập đoàn có thể bứt phá và khai thác tối đa tiềm năng.

Định Giá

Định giá của chúng tôi dựa trên phương pháp định giá từng phần cho ba mảng kinh doanh chính của HDG bao gồm bất động sản nhà ở, năng lượng và cho thuê văn phòng khách sạn. Đối với mảng cho thuê văn phòng và dịch vụ khách sạn, chúng tôi áp dụng phương pháp định giá DCF với WACC là 10,1% để tính giá trị của các dự án. Đối với mảng điện, chúng tôi áp dụng định giá DCF cho toàn bộ vòng đời của nhà máy (20 năm với điện mặt trời và điện gió; 50 năm với thủy điện) với WACC trung bình là 10,1%, dựa trên ước tính tiến độ đưa nhà máy vào vận hành của công ty.
Chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu 5,8% lên VND35,700 do: 1) Tăng dự phóng EPS 2024-25; và 2) điều chỉnh giảm nhẹ WACC từ 10,2% xuống 10,1% do giảm mức lãi suất phi rủi ro từ 2,7% xuống 2,63% (dựa vào lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm theo ngày 31/3/2024).

Nguồn: VND

Các nguồn định giá tham khảo khác

Đồ thị phân tích kỹ thuật theo Hệ thống Tín hiệu dòng tiền iBroker SIS 4.0

HDG chart. Nguồn: Admin

Link tham room zalo Tín hiệu dòng tiền để nhận được tư vấn trong phiên cổ phiếu có tín hiệu Mua/Bán: https://zalo.me/g/izmqqe638