CTCP Đầu tư hạ tầng giao thông Đèo Cả – HHV : Góp phần giải tỏa “cơn khát” cao tốc [Mục Tiêu: 19.500 đ/cp]

Giá mục tiêu 19.500 đ/cp của chúng tôi dựa trên phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cổ phiếu HHV với 2 mảng kinh doanh chính là thu phí BOT và xây lắp.

Lịch sử hình thành và phát triển

CTCP Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả (HHV) với tiền thân là công ty quản lý và khai thác hầm đường bộ Hải Vân, sở hữu kinh nghiệm vận hành và sửa chữa các dự án hầm. Giai đoạn 2013-2015, công ty được cổ phần hoá và niêm yết trên sàn Upcom. Đến năm 2016, HHV được tập đoàn Đèo Cả thâu tóm để trở thành công ty con.
Đáng chú ý trong năm 2019, HHV đã thực hiện tái cơ cấu lớn, khi phát hành riêng lẻ cổ phiếu để hoán đổi nợ nhằm nhận chuyển nhượng cổ phần đầu tư tại 4 dự án BOT bao gồm: hầm đường bộ qua Đèo Cả (hầm Đèo Cả, hầm Cổ Mã, hầm Cù Mông, hầm Hải Vân), hầm Phước Tượng-Phú Gia, cao tốc Bắc GiangLạng Sơn và dự án mở rộng QL1A qua tỉnh Khánh Hòa.

Đã thi công hàng loạt các dự án giao thông trọng điểm trên khắp cả nước, đặc biệt tham gia “giải cứu” những dự án “đắp chiếu” – tiến độ chậm (bao gồm cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn, cao tốc Trung Lương – Mỹ Thuận,…), Tập đoàn Đèo Cả đang sở hữu bộ hồ sơ năng lực xây lắp hạ tầng ấn tượng. Nằm trong hệ sinh thái của Đèo Cả, HHV đang được hưởng lợi lớn. Công ty sẽ có cơ hội nhận được những gói thầu xây dựng và duy tu bảo dưỡng lớn từ những dự án tiếp theo mà Đèo Cả tham gia.

Hiện nay, các mảng đóng góp chính vào kết quả kinh doanh của HHV bao gồm (1) Thu phí BOT, (2) Xây lắp, (3) Bảo trì, duy tu và sửa chữa. Trung bình giai đoạn 2019-22, mảng thu phí BOT đóng góp 70% doanh thu và 89% lợi nhuận gộp. Trong khi mảng xây lắp đóng góp 22% doanh thu và 6% lợi nhuận gộp trong cùng giai đoạn.

Phát triển hạ tầng giao thông sẽ là ưu tiên trong giải ngân đầu tư công tại Việt Nam giai đoạn 2023-25
Kỳ vọng giải ngân đầu tư công trong năm 2023 sẽ tăng trưởng 25% svck

Kể từ đầu năm 2023, Chính phủ đã đẩy mạnh đầu tư công để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế trong bối cảnh đầu tư tư nhân và đầu tư trực tiếp nước ngoài suy yếu. Theo Tổng cục Thống kê, vốn nhà nước thực hiện (đầu tư công) trong tháng 5/2023 tăng 18,2% svck lên 45,1 nghìn tỷ đồng (so với +12,7% svck ở tháng 4/2023). Trong 5T23, vốn nhà nước thực hiện tăng 18,4% svck lên 177 nghìn tỷ đồng, cao hơn tốc độ tăng 10,1% svck trong 5T22.

Tuy nhiên, vốn đầu tư công thực hiện 5T23 chỉ đạt 25,5% kế hoạch cả năm 2023 (so với 25,6% kế hoạch cả năm 2022 trong 5T22). Do đó, Chính phủ cần đẩy mạnh hơn nữa đầu tư công trong những tháng tới để hoàn thành mục tiêu giải ngân hơn 700.000 tỷ đồng vốn đầu tư công vào năm 2023. Hiện chúng tôi nhận thấy một số yếu tố hỗ trợ để đẩy nhanh hơn nữa các dự án đầu tư công trong năm nay, bao gồm:

Nợ công của Việt Nam đã giảm đáng kể trong những năm qua: Nhờ tăng trưởng GDP khá trong giai đoạn 2016-2022 và kiểm soát chi tiêu chặt chẽ, nợ công của Việt Nam đã giảm nhanh chóng từ 51% cuối năm 2016 xuống 40% vào cuối năm 2022 (ước tính của IMF), thấp hơn nhiều so với trần nợ công của Việt Nam là 60% GDP. Nợ công thấp tạo dư địa cho việc mở rộng chính sách tài khóa để hỗ trợ phục hồi kinh tế.
Lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam giảm mạnh kể từ đầu năm 2023: Tính đến ngày 10/5, trên thị trường sơ cấp, lợi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP) kỳ hạn 10 năm và 15 năm giảm 167 và 170 điểm cơ bản so với đầu năm, xuống lần lượt là 3,0% và 3,1%. Trên thị trường thứ cấp, lợi suất TPCP kỳ hạn 5 năm và 10 năm của Việt Nam giảm lần lượt 242 và 189 điểm cơ bản so với đầu năm, xuống lần lượt 2,6% và 3,2%.
Khởi công các dự án hạ tầng giao thông trọng điểm trong tháng 6/2023: Các dự án đáng chú ý đã được khởi công trong những ngày gần đây bao gồm cao tốc Châu Đốc -Cần Thơ – Sóc Trăng, Biên Hòa – Vũng Tàu, Khánh Hòa – Buôn Ma Thuật và 2 đường vành đai gồm vành đai 4 Hà Nội và vành đai 3 TP.HCM.

Trong giai đoạn 2019-22, giải ngân 6 tháng cuối năm thường chiếm khoảng 60- 65% kế hoạch cả năm, do đó chúng tôi vẫn giữ nguyên dự phóng vốn nhà nước thực hiện tăng 25% so với thực tế thực hiện năm 2022.

Nhu cầu xây dựng cơ sở hạ tầng tại Việt Nam vẫn rất lớn trong dài hạn

Trong Kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 2021-30, Chính phủ nêu rõ phát triển cơ sở hạ tầng là ưu tiên hàng đầu để hỗ trợ kinh tế tăng trưởng bền vững trong dài hạn. Dự kiến vốn đầu tư công phân bổ giai đoạn 2021-25 lên tới 2,87 triệu tỷ đồng (tăng 43,5% so với giai đoạn 2016-2020) với các dự án trọng điểm như cao tốc Bắc-Nam giai đoạn 1 và 2. Lũy kế 2021-22, tổng vốn đầu tư công được giải ngân khoảng 980.715 tỷ đồng. Để hoàn thành kế hoạch, chính phủ cần đẩy mạnh giải ngân rất lớn, khoảng 630.000 tỷ đồng/năm (cao hơn 84% trung bình vốn đầu tư công giải ngân/năm giai đoạn 2016-2020) trong giai đoạn 2023-25.
Bên cạnh đó, theo quy hoạch mạng lưới đường bộ 2021-30, Việt Nam sẽ có lần lượt 3.000 km-5.000 km đường bộ cao tốc đến năm 2025-2030, từ mức chỉ 1.729 km (tính đến ngày 18/06/2023). Do đó, sẽ cần hoàn thành rất nhiều dự án để đạt được các mục tiêu tham vọng trên, từ đó tạo ra khối lượng công việc lớn cho các doanh nghiệp xây dựng hạ tầng.

Mảng thu phí BOT: Kỳ vọng dòng tiền sẽ dần cải thiện khi được nhà nước hỗ trợ

HHV hiện đang là một trong những nhà phát triển BOT lớn nhất Việt Nam…

Hiện nay, HHV đang vận hành 15 trạm thu phí BOT để hoàn vốn cho 4 dự án, bao gồm: (1) Hầm đường bộ qua Đèo Cả, (2) Hầm Phước Tượng-Phú Gia, (3) Cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn kết hợp tăng cường mặt đường QL1, và (4) Dự án mở rộng QL1A qua tỉnh Khánh Hòa.

… tuy nhiên, nhiều dự án đang gặp khó khăn về dòng tiền

Do đặc thù ngành, dòng tiền của các dự án BOT thường yếu trong những năm đầu vận hành và sẽ dần được cải thiện trong những năm tiếp theo, do (1) tổng mức đầu tư ban đầu lớn, (2) lưu lượng giao thông quan trạm thu phí còn thấp trong thời gian đầu vận hành khi thói quen di chuyển chưa thay đổi và (3) các dự án thường sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao (khoảng 70-80%) do đó áp lực trả lãi vay, nợ gốc lớn trong những năm đầu.

Theo phương án tài chính (PATC) được chủ đầu tư và Chính phủ ký kết, tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) của dự án BOT thường là 11-12%. Theo luật PPP, trường hợp doanh thu cao/thấp hơn 25% theo PATC, chủ đầu tư sẽ được quyền đàm phán với các cơ quan có thẩm quyền để điều chỉnh về thời gian thu phí theo lưu lượng và doanh thu thực tế để đảm bảo IRR như cam kết.

Đối với trường hợp “vỡ” PATC – dự án không có khả năng hoàn vốn, Chính phủ sẽ hỗ trợ bằng cách mua lại toàn bộ hoặc một phần dự án. Tuy nhiên, đến nay vẫn chưa có dự án BOT nào được phê duyệt mua lại dự án, gây ảnh hưởng đến khả năng thu hút vốn đầu tư tư nhân vào phát triển hạ tầng giao thông tại Việt Nam. Về phía chủ đầu tư, doanh nghiệp cũng sẽ yêu cầu ngân hàng chia sẻ khó khăn thông qua việc giãn, hoãn trả nợ vay & nợ gốc.

Đối với các dự án BOT của HHV, công ty đang gặp một số khó khăn sau:

Hầm đường bộ qua Đèo Cả: Theo PATC, dự án được phép vận hành 7 trạm BOT, bao gồm: Đèo Cả, Ninh Lộc, An Dân, Cù Mông, Bắc Hải Vân và La Sơn-Tuý Loan. Tuy nhiên, trạm La Sơn-Tuý Loan đã không được tiến hành thu phí như kế hoạch do gặp sự phản đối của người dân địa phương (đường cao tốc La Sơn-Túy Loan đã được hoàn thành theo hình thức đầu tư BT trước đó nhưng lại được sử dụng trạm thu phí để hoàn vốn cho dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả). Kết quả là doanh thu thu phí của cả dự án chỉ đạt 994 tỷ đồng trong năm 2022, chưa đạt PATC. Theo đó, trong đề xuất hỗ trợ 8 dự án BOT của Bộ Giao thông Vận tải (GTVT) trong tháng 5/2023, Bộ đã đề xuất bổ sung khoảng 2.280 tỷ đồng để mua lại quyền thu phí tại trạm La Sơn – Túy Loan. Bên cạnh đó, dự án vẫn chưa nhận được 1.180 tỷ đồng/5.048 tỷ đồng nguồn vốn nhà nước cam kết góp vốn vào dự án, làm tăng gánh nặng nợ vay cho doanh nghiệp.
Cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn: dự án cũng không được thu phí tại trạm thu phí Km93+160 trên QL1. Doanh thu thu phí của dự án chỉ đạt 286 tỷ đồng trong năm 2022, chưa đạt như PATC. Mặc dù, dự án đã được chấp thuận kéo dài thời gian thu phí thêm 4 năm tới 2048, tuy nhiên áp lực dòng tiền trong ngắn hạn vẫn là khá lớn.
Hiện nay, trạm thu phí Bắc Hải Vân được vận hành thu hồi vốn cho cả hầm Phước Tượng-Phú Gia và hầm Hải Vân 2. Giá vé tại trạm này đang cao tối đa trong mức cho phép. Do đó, việc tăng giá vé theo PATC trong thời gian tới sẽ gặp khó khăn.

Các trạm thu phí còn lại (bao gồm trạm Ninh Lộc, An Dân, Đèo Cả) do đã được vận hành lâu hơn (từ giai đoạn 2016-2017) nên hiện tại vẫn đem lại doanh thu ổn định cho công ty, khoảng 600-750 tỷ đồng/năm.

Kỳ vọng doanh thu tăng trưởng lần lượt 12,5%/10,7% svck trong giai đoạn 2023-24 nhờ tăng giá vé thu phí và cải thiện lưu lượng

Chúng tôi kỳ vọng doanh thu giai đoạn 2023-24 lần lượt tăng 12,5%/10,7% svck, đạt 1.669 tỷ đồng/1.847 tỷ đồng. Động lực tăng trưởng chính sẽ đến từ (1) các trạm BOT An Dân, Đèo Cả và Cù Mông kỳ vọng được tăng giá vé 18% theo PATC trong giai đoạn 6 tháng cuối năm 2023, (2) các trạm BOT cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn và QL1 kỳ vọng tăng giá 15% theo PATC trong năm 2024. Trong khi đó, việc nền kinh tế dần ấm trở lại sẽ giúp lưu lượng phương tiện qua các trạm thu phí tăng trưởng ổn định.
Biên LN gộp của mảng thu phí BOT giai đoạn 2023-24 sẽ giảm lần lượt 1,9 điểm % /0,7 điểm % svck, đạt 61,1%/60,4%, do công ty đang có kế hoạch thực hiện trung tu hầm Đèo Cả và cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn trong thời gian tới.

Triển vọng được Nhà nước mua lại và hỗ trợ các dự án BOT khó khăn

Bộ GTVT đã có 2 lần đề xuất tờ trình số 4405/TTr-BGTVT, kiến nghị Chính Phủ thông qua các giải pháp xử lý khó khăn 8 dự án BOT giao thông bằng nguồnngân sách nhà nước. Đây là những dự án đã được hoàn thành, đưa vào khai thác nhưng vẫn chưa được thu phí hoặc không thể thu do mất an ninh trật tự hoặc phương án tài chính bị phá vỡ.

Trong lần đề xuất hồi tháng 5/2023, tổng số tiền được Bộ GTVT đưa ra là 10.342 tỷ đồng, giảm 21% so với đề xuất hồi tháng 10/2022. Nếu được chấp thuận, nhiều chủ đầu tư các dự án trên sẽ chịu lỗ do (1) các dự án đã không được thu phí cao như phương án tài chính ban đầu và (2) mức đề xuất của Bộ Giao thông Vân tải khá sát so với tổng mức đầu tư của các dự án. Tuy nhiên, việc thu hồi được khoản vốn đầu tư lớn ban đầu đã là thành công của các chủ đầu tư ở thời điểm hiện tại khi nhiều dự án gần như không có khả năng thu hồi vốn nếu tiếp tục duy trì như hiện nay.
Trong khi nhu cầu xây dựng hạ tầng tại Việt Nam là rất lớn, Chính phủ đang cần thu hút nguồn vốn ngoài nhà nước để đảm bảo nguồn lực phát triển. Do đó, để tạo tiền lệ tốt và tăng hấp dẫn trong thu hút vốn đầu tư tư nhân, Chính phủ cần hỗ trợ các dự án đang không đảm bảo như PATC ban đầu.
Đối với HHV, công ty cũng sẽ được kỳ vọng nhận được hỗ trợ 2.280 tỷ đồng cho dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả từ đề xuất trên của Bộ GTVT.

Động lực tăng trưởng dài hạn đến từ 3 dự án PPP mới

Mới đây, đại hội cổ đông HHV đã chấp thuận phương án phát hành tăng vốn chủ sở hữu từ cổ đông hiện hữu và nhà đầu chiến lược. Số tiền dự kiến huy động được là khoảng hơn 1.500 tỷ đồng, trong đó HHV dự kiến chi 706 tỷ đồng để tham gia góp vốn đầu tư tại các dự án PPP bao gồm Đồng Đăng-Trà Lĩnh, Hữu Nghị-Chi Lăng và Tân Phú-Bảo Lộc. Đây là nhóm các dự án đã được công ty và Tập đoàn Đèo Cả theo đuổi trong thời gian dài và có nhiều cơ hội trở thành chủ đầu tư chính thức.
Với quy mô đầu tư lớn của các dự án PPP kể trên (tổng mức đầu tư 40.994 tỷ đồng), chúng tôi kỳ vọng đây sẽ là động lực tăng trưởng quan trọng cho HHV trong dài hạn nhờ (1) tiềm năng tăng doanh thu thu phí BOT và (2) tăng giá trị ký mới cho mảng xây lắp và mảng bảo trì, duy tu, sửa chữa. Chúng tôi sẽ tiến hành bổ sung 3 dự án trên vào mô hình dự phóng sau khi liên danh của HHV chính thức được công nhận làm chủ đầu tư dự án.

Mảng xây lắp: Giá trị backlog lớn đảm bảo tăng trưởng doanh thu trong giai đoạn 2023-25
Khẳng định năng lực thi công với các dự án trọng điểm quốc gia và yêu cầu kỹ thuật cao

Cùng với Tập đoàn Đèo Cả, HHV đã tham gia thi công nhiều dự án quy mô lớn và yêu cầu kỹ thuật cao như hầm qua núi, hầm bao biển, cao tốc,… Đáng chú ý, nhiều dự án đã hoàn thành vượt tiến độ, giảm thiểu chi phí đầu tư so với kế hoạch ban đầu. Với hồ sơ năng lực thi công ấn tượng, chúng tôi kỳ vọng HHV sẽ có nhiều cơ hội nhận các gói thầu mới trong tương lai và được hưởng lợi từ làn sóng đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng tại Việt Nam.

Giá trị backlog lớn giúp đảm bảo tăng trưởng trong giai đoạn 2023-24

Mới đây, HHV là số ít các nhà thầu được chỉ định tham gia dự án cao tốc BắcNam giai đoạn 2 với tổng giá trị xây lắp đạt 1.759 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính giá trị backlog của công ty tại cuối Q1/23 là hơn 2.907 tỷ đồng, tương đương 6 lần trung bình doanh thu của giai đoạn 2020-22.
Bên cạnh đó, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ nhận được thêm khoảng 2.100 tỷ đồng giá trị ký mới từ 3 dự án PPP (bao gồm Đồng Đăng – Trà Lĩnh, Tân Phú – Bảo Lộc và Hữu Nghị – Chi Lăng) chuẩn bị được triển khai trong giai đoạn 2023- 2025.

Năm 2023, chúng tôi kỳ vọng doanh thu mảng xây lắp của HHV sẽ tăng mạnh 87% svck đạt 991 tỷ đồng nhờ ghi nhận các dự án cao tốc Cam Lâm-Vĩnh Hảo, cao tốc Quảng Ngãi-Hoài Nhơn, dự án đường ven biển Bình Định. Dự phóng này của chúng tôi đã phản ánh sự thận trọng đối với giá trị ghi nhận tại cao tốc Quảng Ngãi-Hoài Nhơn (chiếm hơn 50% giá trị backlog hiện tại), khi dự án đang bị chậm tiến độ do gặp khó khăn trong việc giải phóng mặt bằng.
Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng doanh thu xây lắp đạt 1.200 tỷ đồng, tăng 21,1% svck, nhờ sự hỗ trợ từ backlog ước tính đạt 4.239 tỷ đồng vào cuối năm 2023.
Biên LN gộp giai đoạn 2023-24 sẽ được cải thiện so với năm 2022
Trong giai đoạn 2020-2022, biên lợi nhuận gộp mảng xây lắp của HHV thường cao hơn so với các doanh nghiệp trong ngành nhờ sở hữu (1) năng lực thi công tốt, và (2) đội ngũ cố vấn có nhiều chuyên gia, cựu lãnh đạo trong ngành. Vì thế, doanh nghiệp kiểm soát tình hình thi công hiệu quả và tiết kiệm chi phí tốt hơn. Đáng chú ý, hầm Đèo Cả đã xây dựng tiết kiếm 4.000 tỷ đồng và dùng nguồn vốn này thi công cho hầm Cù Mông.
Trong Q1/23, HHV ghi nhận biên LN gộp mảng xây lắp tăng 5,8 điểm % svck lên 12,5%. Chúng tôi kỳ vọng biên LN gộp mảng xây lắp trong giai đoạn 2023- 24 sẽ được cải thiện 1 điểm % so với năm 2022, đạt 10% nhờ giá nguyên vật liệu xây dựng thấp hơn.

Triển vọng KQKD 2023-24

Tỷ lệ đòn bẩy dần được cải thiện cải thiện tuy nhiên vẫn ở mức đáng lo ngại

Sau khi nhận phần vốn góp tại các trạm BOT kể từ năm 2019, tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của HHV đã tăng mạnh lên mức 2,9 lần tại cuối năm 2019 so với mức chỉ 1,1 lần của 2018. Mặc dù đã được cải thiện xuống mức 2,4x tại cuối Q1/23, tuy nhiên tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của công ty vẫn đang khá cao so với trung bình các công ty xây dựng hạ tầng niêm yết (1,2 lần). Tỷ lệ đòn bẩy cao so với các công ty trong ngành sẽ là điểm trừ của HHV trong việc tham gia đấu thầu tại các dự án mới. Như đã đề cập trên, chúng tôi kỳ vọng HHV sẽ nhận được 3.460 tỷ đồng từ khoản hỗ trợ dự án BOT hầm đường bộ qua Đèo Cả giai đoạn 2023-24. Khi đó tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của công ty sẽ giảm xuống mức 2,1 lần, theo ước tính của chúng tôi.

Định giá

Khuyến nghị Khả quan với giá mục tiêu: 19.500 đồng/cp

Giá mục tiêu của chúng tôi dựa trên phương pháp định giá từng phần (SOTP) để định giá cổ phiếu HHV với 2 mảng kinh doanh chính là thu phí BOT và xây lắp.

Đối với mảng thu phí BOT, chúng tôi sử dụng phương pháp định giá DCF cho suốt vòng đời thu phí của các dự án. Đối với dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả, chúng tôi kỳ vọng HHV sẽ được Nhà nước chấp thuận hỗ trợ tài chính cho dự án giai đoạn 2023-24, bao gồm (1) nguồn vốn 1.180 tỷ đồng như đã cam kết góp vốn từ ngân sách nhà nước lúc thành lập dự án, (2) nguồn vốn 2.280 tỷ đồng để thay thế quyền thu phí cho trạm La Sơn-Tuý Loan.
Đối với mảng xây lắp và mảng bảo trì, duy tu, sửa chữa, chúng tôi sử dụng định giá P/E với mục tiêu là 13x, tương đương với mức P/E trung bình lịch sử 1 năm của doanh nghiệp.