FPT: tập trung vào ngành lõi Phần mềm và Viễn thông đang tăng trưởng tốt – [Khuyến nghị: MUA – Mục tiêu 55.000]

FPT đang giao dịch tại PE 2017 và 2018 là 10,3x và 8,8x là thấp so với PE  lịch sử 3 năm là 11x và so với PE thị trường. Chúng tôi duy trì giá mục tiêu là 55.000 đồng/cp (+19,6% so với giá hiện tại) dựa trên PE mục tiêu là 12x ứng với EPS 2017, theo mô hình định giá DCF (WACC: 15%, terminal growth: 0%).

• Bài liên quan: FPT – Kết quả kinh doanh dần khả quan hơn [MUA, giá mục tiêu 55.000 đồng/cp]

Công ty cổ phần FPT (FPT: HOSE)

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 459 triệu cp; Vốn hóa: 21.130 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 28,67 tỷ đồng, Giá hiện tại: 46.000 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 49%.

Kết quả kinh doanh quý 4/2016

(tỷ đồng)	4Q16	4Q15	YoY	3Q16	QoQ	% KH2016	TSLN
							4Q16	4Q15	3Q16	2015
Doanh thu thuần	12.399,6	10.573,8	17,3%	9.755,3	27,1%	86,4%
Lợi nhuận gộp	2.787,1	2.087,6	33,5%	2.216,6	25,7%		22,5%	19,7%	22,7%	19,7%
Lợi nhuận từ HĐKD	786,2	749,2	4,9%	853,3	-7,9%		6,3%	7,1%	8,7%	7,6%
EBIT	1.105,9	974,6	13,5%	858,4	28,8%		8,9%	9,2%	8,8%	8,2%
EBITDA	1.362,9	1.248,1	9,2%	1.116,3	22,1%		11,0%	11,8%	11,4%	10,1%
Lợi nhuận trước thuế	1.003,4	873,4	14,9%	754,1	33,1%	95,6%	8,1%	8,3%	7,7%	7,5%
Lợi nhuận ròng	832,4	772,1	7,8%	667,5	24,7%		6,7%	7,3%	6,8%	6,4%
Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông	662,0	651,6	1,6%	467,8	41,5%		5,3%	6,2%	4,8%	5,1%

Nguồn: FPT

Trong quý 4/2016, FPT công bố doanh thu và lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 12.400 tỷ đồng (+17,3% YoY) và 662 tỷ đồng (+1,6% YoY). Tỷ suất lợi nhuận gộp thấp có thể do mảng Tích hợp hệ thống và Thương mại. Trong khi các phân khúc khác đều đạt tăng trưởng lợi nhuận tích cực trong quý 4/2016 và cả năm 2016, hai phân khúc này có tăng trưởng lợi nhuận kém tích cực, tăng trưởng lợi nhuận ròng sau thuế năm 2016 chỉ 3,1% YoY.

Năm 2016, doanh thu thuần và lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 39.580 tỷ đồng (+4,3% YoY) và 1.991 tỷ đồng (+3,1% YoY). Mặc dù doanh thu hầu hết các phân khúc tăng trưởng tích cực trong năm 2016, mảng thương mại (chiếm 40% tổng doanh thu) giảm đáng kể, ảnh hưởng đến tăng trưởng của Tập đoàn. Tăng trưởng lợi nhuận ròng cũng ở mức thấp do nguyên nhân tương tự và do tỷ suất lợi nhuận mảng tích hợp hệ thống giảm khi cạnh tranh tăng và việc xâm nhập thị trường toàn cầu cũng sẽ khiến tỷ suất lợi nhuận giảm.

Kết quả kinh doanh theo phân khúc

Tỷ đồng	Doanh thu		LNTT		Tỷ suất LNTT
	2016	Tăng trưởng	2016	Tăng trưởng	2016	2015
Gia công phần mềm	5.181	26%	855,00	35%	17%	15%
FIS (FPT Tích hợp hệ thống)
Giải pháp phần mềm	1.120	2%	75,00	-29%	7%	10%
Tích hợp hệ thống	2.782	10%	69,00	-29%	2%	4%
Dịch vụ CNTT	868	-1%	103,00	14%	12%	10%
Tổng mảng FIS	4.770	6%	247	-16%	5%	7%
Dịch vụ viễn thông (FTEL )	6.176	21%	944,00	8%	15%	17%
Quảng cáo trực tuyến	490	31%	254,00	52%	52%	45%
Phân phối	12.452	-28%	284,00	-48%	2%	3%
Bán lẻ	10.585	35%	259,00	44%	2,5%	2,3%
Giáo dục và Đầu tư	890	27%	170,00	12%	19%	22%
Tập đoàn FPT (số liệu hợp nhất)	39.579,91	4%	3.013,90	6%	8%	8%

Nguồn: FPT

Gia công phần mềm (F-Soft): phân khúc mũi nhọn

Mặc dù doanh thu tại thị trường Mỹ giảm 11% YoY trong năm 2016 do các khách hàng chính ngừng gia công phần mềm với F-Soft, thị trường Nhật Bản tăng 52%, trong khi thị trường Châu Á – Thái Bình Dương và EU đạt tăng trưởng 30% và 12%, giúp doanh thu F-Soft tăng 26% YoY. Lợi nhuận trước thuế có thể tăng 5% nếu không chịu ảnh hưởng từ tăng trưởng âm của thị trường Mỹ. Mặc dù vậy, đồng yen mạnh lên (tăng 5,4% so với VND) cũng giúp đẩy doanh thu tại Nhật Bản trong năm 2016. Hiện tại, F-soft có hơn 10 nghìn nhân viên, chiếm 15% nhân lực CNTT tại Việt Nam.

Viễn thông (FTEL): Vẫn chịu ảnh hưởng từ chi phí lắp đặt cao

Mặc dù doanh thu tăng mạnh 21% YoY nhờ số lượng người dùng Internet và PayTV tăng, chi phí khấu hao và chi phí chuyển sang cáp quang cao khiến lợi nhuận trước thuế mảng viễn thông giảm. Trong khi đó, mảng kinh doanh trực tuyến đạt tăng trưởng mạnh hơn trong năm 2016 sau khi ngừng mảng kinh doanh game và triển khai trang web tiếng anh của Vnexpress.net và cung cấp dịch vụ quảng cáo đa dạng hơn cho nhiều đối tượng khách hàng.

Bán lẻ (FRT) và Bán buôn (FTG)

FRT mở thêm 133 cửa hàng trong năm 2016, đạt 385 cửa hàng tính đến cuối năm 2016. Doanh thu tăng 35% YoY, vượt tăng trưởng thị trường điện thoại di động là 10% nhưng vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng của MWG là 49%. Tỷ suất lợi nhuận trước thuế cải thiện nhẹ từ 2,3% trong năm 2015 lên 2,5% trong năm 2016, nhưng vẫn thấp hơn MWG là 6%.

Năm 2016 là năm khó khăn nhất của FTG khi mất hợp đồng nhà cung cấp bán lẻ với Apple và phải cắt lỗ hàng tồn kho điện thoại Microsoft. Theo công ty, lỗ hàng tồn kho điện thoại Lumia năm 2016 là 121 tỷ đồng, chiếm gần một nửa lợi nhuận trước thuế phân khúc này, mặc dù vậy, công ty sẽ không còn chịu lỗ tương tự trong năm 2017.

Tích hợp hệ thống (FIS): tỷ suất lợi nhuận vẫn giảm

Phân khúc này bao gôm tích hợp hệ thống ( IS), giải pháp phần mềm và dịch vụ CNTT  đạt tăng trưởng doanh thu mạnh hơn năm 2015 nhưng tăng trưởng lợi nhuận âm. Mặc dù giá trị hợp đồng chưa thực hiện tăng 13% trong 9T2016, mảng phần cứng là mảng có tỷ suất lợi nhuận trước thuế thấp nhất vẫn đóng góp giá trị lhợp đồng lớn. Thêm vào đó, hợp đồng mới tại các nước khác có thể có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn so với khách hàng trong nước. Tính đến cuối năm 2016, giá trị hợp đồng chưa thực hiện ở mức 2.423 tỷ đồng, giảm 7,4% YoY, báo hiệu năm 2017 cũng là một năm khó khăn đối với mảng FIS.

Cập nhật khác

Tiền và các khoản tương đương tiền tăng lên 9.056 tỷ đồng (+46% YoY) nhờ dòng tiền mạnh từ hoạt động kinh doanh (4.229 tỷ đồng). Năm 2016, FTG thu về 1.000 tỷ đồng tiền hoàn thuế GTGT.

FPT chưa hoàn thành việc thoái vốn tại FTG và FRT trong năm 2016. Tuy nhiên, các đối tác hiện tại đã liên hệ với lãnh đạo hai phân khúc này để thảo luận thêm về khả năng mua lại.

Triển vọng 2017: Tập trung vào mảng phần mềm và viễn thông

Thực tế năm 2016, FPT có thể đạt kế hoạch năm về lợi nhuận trước thuế nếu FTG không phát sinh lỗ từ sản phẩm điện thoại Microsoft. Năm 2017, trong khi chúng tôi vẫn lo ngại về hai phân khúc (phân phối và tích hợp hệ thống), chúng tôi lại có quan điểm tích cực hơn về mảng viễn thông và tiếp tục giữ quan điểm khả quan về mảng bán lẻ và phần mềm:

Mảng viễn thông (FTel): Tăng trưởng lợi nhuận mạnh hơn nhờ chi phí cáp quang giảm

Theo FTEL, kể từ năm 2017, công ty sẽ giảm chi phí đầu tư từ 1,5 nghìn tỷ đồng còn 1 nghìn tỷ đồng sau 2 năm liên tiếp đầu tư vào dự án cáp quang tại các thành phố lớn. Do đó, chi phí lắp đặt cũng giảm. Chúng tôi ước tính doanh thu tăng tối thiểu 15% nhờ doanh thu từ khách hàng mới và tăng đóng góp từ dịch vụ PayTV. Chúng tôi ước tính lợi nhuận trước thuế sẽ tăng tối thiểu 10% YoY trong năm 2017 (so với 8% trong năm 2016) và tiếp tục tăng 15% trong năm 2018.

Gia công phần mềm (F-Soft)

Đồng yen năm 2017 ước tính ít biến động so với năm 2016. Chúng tôi cho rằng F-Soft sẽ không hưởng lợi từ giá từ đồng yen trong năm 2017. Tuy nhiên, thị trường Nhật Bản vẫn còn dư địa tăng trưởng hơn 30% nhờ số lượng khách hàng Nhật Bản ưa chuộng các công ty phần mềm Việt Nam ngày càng tăng. Nhìn chung, chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận trước thuế phân khúc này vẫn tăng trưởng tối thiểu 25% YoY trong năm 2017.

Kinh doanh bán lẻ (FRT): tỷ suất lợi nhuận vẫn sẽ cải thiện

Chúng tôi ước tính thị trường sẽ tăng trưởng với tốc độ chậm hơn trong năm 2017 và FRT có thể mở thêm một số cửa hàng trong năm 2017. Tuy nhiên, công ty sẽ tập trung tối ưu hóa chi phí và chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận trước thuế đạt hơn 3% trong năm 2017. Chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ mở 30-40 cửa hàng trong năm 2017. Doanh thu sẽ tăng nhẹ so với tăng trưởng thị trường (19%) khoảng 1% ở mức 20% trong năm 2017. Tuy nhiên, lợi nhuận trước thuế có thể tăng 30% trong năm 2017.

Phân phối: Nếu danh mục phân phối duy trì ổn định trong năm 2017, chúng tôi ước tính doanh thu sẽ giảm nhẹ khoảng 10% nhưng lợi nhuận sẽ không giảm sâu do công ty đã hoàn thành việc giải phóng hàng tồn kho và không còn ghi nhận thêm lỗ hàng tồn kho.

Tích hợp hệ thống: duy trì quan điểm cẩn trọng

Chúng tôi duy trì quan điểm cẩn trọng với phân khúc này và ước tính doanh thu và lợi nhuận mảng này có thể chưa tăng trong năm 2017 do công ty ký hợp đồng giá trị thấp và chưa thấy những tín hiệu hồi phục.

Nhìn chung, chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận trước thuế của FPT tăng 11,4% và 15,2% trong năm 2017. EPS ước tính đạt 4.487 đồng, tăng 14,3% YoY. Công ty thường phát hành 0,5% ESOP mỗi năm.

Năm 2018, giả định công ty chưa thoái vốn khỏi FTG và FRT, chúng tôi ước tính doanh thu có thể tiếp tục tăng 13% nhưng lợi nhuận ròng sẽ tăng 17% do mảng viễn thông tăng trưởng cao hơn (lợi nhuận trước thuế tăng 15%). Chúng tôi ước tính doanh thu có thể đạt 50.090 tỷ đồng và lợi nhuận ròng đạt 2.699 tỷ đồng, tương ứng EPS là 5.234 đồng.

Khuyến nghị

FPT đang giao dịch tại PE 2017 và 2018 là 10,3x và 8,8x là thấp so với PE  lịch sử 3 năm là 11x và so với PE thị trường. Chúng tôi duy trì giá mục tiêu là 55.000 đồng/cp (+19,6% so với giá hiện tại) dựa trên PE mục tiêu là 12x ứng với EPS 2017, theo mô hình định giá DCF (WACC: 15%, terminal growth: 0%).

Rủi ro

• Đồng yen giảm giá ảnh hưởng đến mảng gia công phần mềm cho khách hàng Nhật Bản
• Cạnh tranh cao với Viettel Telecom trong mảng viễn thông.

SSI Research