VNM: Cập nhật KQKD Quý 1/2018 – Một quý không mấy thuận lợi – [ Mục tiêu 1 năm: 210.000đ/cp, +22,7%]

SSI Research

Khuyến nghị: NẮM GIỮ (không đổi)

Giá mục tiêu 1 năm:  210.000 Đồng/cp (từ 217.000 Đồng/cp)

Tăng/giảm: +22,7%

Giá hiện tại (tại ngày 18/05/2018): 171.100 Đồng/cp

>> VNM: triển vọng tăng trưởng nhờ sản lượng sữa tiêu thụ bình quân trên đầu người VN còn thấp so với khu vực, rủi ro từ tăng giá nguyên liệu đầu vào – [ Mục tiêu 1 năm: 145.000] 28/02/2017

Tổng quan lợi nhuận quý 1/2018

Quý 1/2018, VNM đạt 12,12 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (không đổi so với cùng kỳ năm trước) và 2,68 nghìn tỷ đồng lợi nhuận ròng (-8,6% YoY). Kết quả kinh doanh quý 1/2018 thấp do doanh thu sữa trong nước giảm so với ước tính, doanh thu xuất khẩu giảm mạnh, và cơ sở so sánh cao trong quý 1/2017 (quý 1 thường là mùa thấp điểm ngoại trừ quý 1/2017). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 45,3% trong quý 1/2018, giảm so với quý 1/2017 do tỷ suất tỷ suất lợi nhuận trong nước không đổi và tỷ suất lợi nhuận xuất khẩu giảm. Giá cổ phiếu đã phản ứng khi ước tính lợi nhuận quý 1/2018 không như kỳ vọng trong tháng qua, đặc biệt là khi hầu hết các bluechip khác đều tăng trưởng lợi nhuận tích cực trong quý đầu tiên của năm.

Mảng kinh doanh sữa:

Doanh thu trong nước đạt 9,78 nghìn tỷ đồng (-2% YoY) do sản lượng tiêu thụ giảm, trong khi giá bán không đổi so với cùng kỳ năm trước. Sản lượng tiêu thụ giảm là do cơ sở so sánh cao trong quý 1/2017 và tiêu thụ sản phẩm sữa giảm. Nhìn chung, tổng mức tiêu thụ giảm rõ rệt trong quý 1/2018 theo AC Nielsen. Tổng mức tiêu thụ hàng tiêu dùng nhanh chỉ tăng 2% ở khu vực thành thị và giảm 3% ở khu vực nông thôn. Nhu cầu sữa giảm khoảng 6% ở khu vực thành thị và 8% ở khu vực nông thôn. Các công ty sữa khác cũng công bố sản lượng giảm trong quý 1/2018 như Vinasoy (-11% YoY) và Sữa Mộc Châu (-7% YoY).

Do đó, mặc dù giảm 2% về sản lượng, thị phần của VNM đã tăng thêm 0,5% vào cuối tháng 3/2018 so với cuối năm 2017, chiếm 59,1%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp trong nước đạt 47,4% trong quý 1/2018, tương đương quý 1/2017 mặc dù chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận có thể tăng trong nửa đầu năm 2018 nhờ giá đầu vào giảm so với cùng kỳ năm ngoái.

Doanh thu xuất khẩu giảm 16,9% YoY trong quý 1/2018 do thị trường Iraq bất ổn kéo dài, trong khi các thị trường khác như Philippines đạt tăng trưởng doanh thu trên 15%. Tỷ suất lợi nhuận xuất khẩu đạt 60,7% trong quý 1/2018, thấp hơn mức 67,2% trong cùng kỳ năm trước. Kết quả này là do VNM đã giảm giá bán trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt, đặc biệt là tại thị trường ASEAN. Trong năm 2018, VNM đặt kế hoạch tăng trưởng doanh thu xuất khẩu là 9%.

Doanh thu từ công ty con nước ngoài đạt 784 tỷ đồng (-6,3% YoY), chủ yếu là do sản lượng tiêu thụ giảm.

Doanh thu đường ước tính đạt 440 tỷ đồng trong khi Vietsugar chịu lỗ nhẹ do giá đường giảm (-30% YoY theo Index Mundi). VNM bắt đầu hợp nhất Vietsugar từ đầu năm 2018.

Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (SG&A) trên doanh thu giữ ở mức ổn định là 19,6% trong quý 1/2018, thấp hơn mức 21% trong quý 1/2017. Trong cả năm, ban lãnh đạo đặt kế hoạch tăng trưởng chi phí SG&A không cao hơn tăng trưởng doanh thu.

Ước tính & Quan điểm đầu tư                                                                                         

Cần lưu ý rằng trong giai đoạn 2017-2021, VNM đã đặt kế hoạch tăng trưởng sản lượng tiêu thụ hàng năm là 10% so với dự báo tăng trưởng chung toàn thị trường là 5-7% (theo Euromonitor). Trong năm 2018, VNM đặt kế hoạch tăng trưởng doanh thu là 8,5% và tăng trưởng lợi nhuận là 4,6%, kế hoạch này khá khó khăn nếu nhu cầu trong nước tiếp tục yếu như trong quý 1 năm 2018. Do đó, chúng tôi cần xem xét liệu mức tiêu thụ sữa trong nước có phục hồi trong quý 2/2018 (mùa cao điểm).

Chúng tôi cập nhật ước tính để phản ánh kết quả kinh doanh quý 1/2018. Theo đó, doanh thu ước tính đạt 56,44 nghìn tỷ đồng (+10,6% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 11,1 nghìn tỷ đồng (+8% YoY). So với ước tính trước, chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt 1,7%/2,2% và 3,6%/5,4% ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng năm 2018 và 2019, chủ yếu là do ước tính doanh thu trong nước và xuất khẩu giảm.

Ở mức giá hiện tại là 171.100 đồng/cp, VNM đang giao dịch ở mức PE 2018 là 24,9x và EV/EBITDA là 16,3x. Chúng tôi hạ mức giá mục tiêu 12 tháng của VNM xuống còn 210.000 đồng (mức giá mục tiêu trước là 217.000 đồng), dựa trên P/E mục tiêu không đổi là 30x (hơn 10% so với các công ty cùng ngành trong khu vực) đối với lợi nhuận giảm trong năm 2018.

Chúng tôi cho rằng VNM xứng đáng định giá cao hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành do: (1) triển vọng tăng trưởng lợi nhuận tích cực (ước tính tỷ lệ CAGR về lợi nhuận ròng ở mức 10,4% trong năm 2017-21) kết hợp với thị phần trong nước chiếm 59% tính đến cuối năm 2017 (thị phần trong nước của VNM cao hơn nhiều so với các công ty cùng ngành trong khu vực); (2) ROE cao ở mức 42-44% trong năm 2018-19, và (3) Thoái vốn Nhà nước thành công trong năm 2017, mở đường cho các sự kiện tương tự trong tương lai.

Cần lưu ý rằng công ty có nền tảng cổ đông bền vững với một số cổ đông chiến lược nước ngoài có vị thế tốt, có thể hỗ trợ VNM không chỉ trong hoạt động, mà còn về phân phối sản phẩm ở các thị trường nước ngoài đó là F&N (19%) và Jardine Matheson (10%).

Yếu tố tăng giá: Tăng trưởng doanh thu cao hơn dự kiến ​​và giá nguyên liệu thấp hơn dự kiến

Rủi ro giảm giá: Chi phí đầu vào sữa bột cao hơn chúng tôi kỳ vọng sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp và là rủi ro giảm giá chính đối với khuyến nghị của chúng tôi. Rủi ro giảm giá khác sẽ là chi phí quảng cáo và tiếp thị cao hơn dự kiến để giành thị phần.

SSI Research