CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM): Giá đầu vào thấp, biên lợi nhuận tiếp đà mở rộng [Mục tiêu: 79.000 đ/cp]

BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với VNM trên giá mục tiêu 79.000 đồng/cp, tương ứng với P/E mục tiêu 17x trên lợi nhuận dự báo 2024.

Nhìn lại 2023: Vượt kế hoạch lợi nhuận dù sức mua tiêu dùng yếu

VNM công bố kết quả kinh doanh 2023 khả quan với doanh thu thuần 60.369 tỷ đồng (+0,7% yoy) và lợi nhuận sau thuế – cđts 8.874 tỷ đồng (+4,2% yoy), đạt lần lượt 95% và 105% kế hoạch năm về hai chỉ tiêu trên. Đặc biệt, nhờ biên lợi nhuận mở rộng và yếu tố nền thấp, lợi nhuận Q4 2023 của doanh nghiệp tăng trưởng hơn 20% yoy. BVSC tóm tắt các điểm nhấn chính về kết quả kinh doanh năm vừa qua như sau:

Sức mua tiêu dùng ảm đạm, ảnh hưởng đến tiêu thụ sữa. Theo GSO, tăng trưởng thực của tiêu dùng tại Việt Nam chỉ đạt 7,1% trong 2023, thấp hơn đáng kể so với bình quân trên 8% của những năm trước dịch COVID-19. Qua đó, ngành tiêu dùng nhanh (FMCGs) nói chung và ngành sữa nói riêng ngoại trừ Q1 thì đều ghi nhận tăng trưởng âm trong hầu hết thời gian của năm.

Giữ vững thị phần trong nước. Doanh số nội địa năm 2023 của công ty (không tính MCM) giảm nhẹ 0,6% yoy – không nằm ngoài xu hướng chung nhưng ở mức khả quan hơn tốc độ giảm của cả ngành. Về dòng hàng, sự sụt giảm lớn nhất đến từ Sữa bột, trong khi Sữa nước đi ngang, Sữa chua và Sữa đặc đều ghi nhận mức tăng trưởng một chữ số. Chiến dịch tái định vị thương hiệu cho những kết quả ban đầu khá tốt. Công ty cho biết bao bì và hình ảnh mới của sản phẩm được người tiêu dùng đón nhận tích cực và tạo được hiệu ứng tốt trên các phương tiện truyền thông. Về mặt tác động lên doanh số, công ty cho biết doanh số Sữa nước đã có sự cải thiện rất tốt trong 2H, với thị phần tăng khoảng 2,8% từ tháng 7 đến tháng 12.

Tín hiệu khả quan từ thị trường nước ngoài. Xuất khẩu trực tiếp ghi nhận tăng trưởng 4,4% yoy trong cả năm, 12,4% trong Q3 và 22% trong Q4, với tín hiệu tích cực từ các thị trường Châu Á trong khi Trung Đông duy trì sự ổn định. Công ty cũng cho biết doanh số xuất khẩu duy trì tăng trưởng hai chữ số trong tháng đầu 2024.

Doanh số các công ty con ở nước ngoài cũng báo cáo tăng trưởng đáng khích lệ 6,5% cho cả năm. Qua đó, Driftwood (Mỹ) lần đầu tiên đạt mức lợi nhuận trên 2 triệu USD và AngkorMilk (Cambodia) cũng ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng 27%.

Biên lợi nhuận gộp hồi phục mạnh mẽ nhờ giá đầu vào giảm. Với việc giá SMP bình quân giảm gần 31% trong năm 2023, biên lợi nhuận của VNM đã có sự cải thiện đáng khích lệ. So hai thời điểm Q4 2022 và Q4 2023, biên gộp hợp nhất tăng từ 38,8% lên 41,2%, biên gộp nội địa tăng từ 41,5% lên 44,5%.

Chi phí bán hàng và quản lý được kiểm soát tốt. Trong bối cảnh tiêu dùng thận trọng thì người mua có xu hướng tìm đến các sản phẩm thay thế rẻ hơn, quan tâm đến các chương trình khuyến mãi và các định dạng sản phẩm đề cao tính tiết kiệm. Nắm bắt xu hướng này, VNM đã chủ động đưa ra các sản phẩm mới và các định dạng sản phẩm phù hợp (ví dụ như sữa đặc hộp giấy lớn) giúp doanh nghiệp thích ứng được với giai đoạn khó khăn của thị trường. Qua đó, công ty giữ vững được thị phần và đồng thời duy trì được tỷ lệ SG&A/doanh thu thuần chỉ quanh 23,6% trong 2023, không có nhiều biến động so với 2022.

Triển vọng 2024: Dự báo biên lợi nhuận tiếp tục mở rộng

BVSC dự báo doanh thu thuần đạt 62.298 tỷ đồng (+3,2% yoy) và lợi nhuận sau thuế – cđts đạt 9.811 tỷ đồng (+10,6% yoy). Một số giả định chính được tóm tắt như sau:

Kỳ vọng kinh tế vĩ mô cải thiện từ 2H 2024 sẽ giúp niềm tin và tiêu dùng cải thiện hơn, qua đó dự báo sản lượng nội địa tăng 2%. Tuy vậy, chúng tôi vẫn thận trọng dự báo giá bán bình quân không tăng.
Mộc Châu Milk tăng trưởng 5% về doanh thu.
Xuất khẩu trực tiếp nối tiếp đà tăng trưởng tích cực trong Q4 2023, dự báo cả năm tăng 10% so với 2023.
AngkorMilk và Driftwood doanh thu tăng 5%.
Biên gộp hợp nhất tăng 130 bps so với 2023 lên 42% nhờ giá đầu vào bình quân giảm. Giá SMP hiện nay vẫn đang ở vùng thấp, giảm bình quân hơn 30% so với 2023 dù đã tăng mạnh từ tháng 9 vừa rồi và VNM cho biết đã chốt giá nguyên vật liệu đến giữa năm.

Khuyến nghị đầu tư

Với việc giá cổ phiếu còn ở vùng thấp trong khi lợi nhuận được dự báo tăng trưởng khả quan, VNM chỉ đang giao dịch dưới P/E trượt 16x và P/E dự phóng 14,6x. Đây cũng là mức thấp hơn đáng kể so với bình quân 20x từ 2018 đến nay, cũng như các công ty cùng ngành trong khu vực.
Do đó, BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với VNM trên giá mục tiêu 79.000 đồng/cp, tương ứng với P/E mục tiêu 17x trên lợi nhuận dự báo 2024.