CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM): Giành lại thị phần trong bối cảnh tiêu dùng yếu [Mục tiêu: 87.400 đ/cp]

Chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu 12 tháng lên 87.400 đồng/cổ phiếu (từ 86.600 đồng) dựa trên phương pháp DCF và P/E mục tiêu là 16x. Với tiềm năng tăng giá là 27,2% so với giá mục tiêu mới chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM.

KQKD Q3/2023

Trong Q3/2023, VNM công bố doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 15,6 nghìn tỷ đồng (giảm 2,8% svck; tăng 2,9% so với quý trước) và 2,5 nghìn tỷ đồng (tăng 9,1% svck; tăng 13,6% so với quý trước). Biên lợi nhuận gộp cao hơn dự kiến đạt 41,9% (tăng 240 điểm cơ bản svck; tăng 140 bps so với quý trước) do giá nguyên liệu đầu vào thấp hơn. Lũy kế 9 tháng đầu năm 2023, tổng doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 44,8 nghìn tỷ đồng (giảm 0,3% svck) và 6,7 nghìn tỷ đồng (giảm 0,6% svck), hoàn thành 71% và 77% kế hoạch năm của công ty. Theo chia sẻ của ban lãnh đạo, doanh thu có khả năng đạt kế hoạch đặt ra (đi ngang svck) nhưng lợi nhuận ròng dự kiến tăng trưởng 3% svck nhờ biên lợi nhuận cải thiện trong Q4/2023.

Doanh thu ghi nhận tín hiệu trái chiều. Theo Nielsen, ngành sữa Việt Nam giảm 4% svck trong Q3/2023 do sức mua giảm. Doanh thu nội địa của VNM khả quan hơn một chút so với toàn ngành, trong khi thị trường xuất khẩu đã đạt mức tăng trưởng dương.

Thị trường trong nước (giảm 4% svck, tăng 11% so với quý trước): VNM giành lại 2% thị phần trong nước so với đầu năm nay, nhờ sự tăng trưởng ở mảng thế mạnh như sữa đặc/sữa nước/sữa chua uống, các chương trình quảng cáo mới (chi tiết bên dưới) và nỗ lực thay đổi nhận diện thương hiệu. Một số SKU tiêu biểu ghi nhận mức tăng trưởng mạnh nhất như sữa tươi Green Farm (tăng gấp đôi svck) và sữa SuperNut (tăng gấp 3 lần svck) mặc dù tỷ trọng đóng góp vào doanh thu vẫn chưa được cao. Ban lãnh đạo cho biết kết quả tốt ở mảng sữa đặc và các sản phẩm sữa công thức dành cho người lớn trong 9 tháng đầu năm 2023 (tăng khoảng 10% svck) là nhờ các chiến dịch truyền thông thành công. Doanh thu của Giống bò sữa Mộc Châu (MCM) giảm 2% svck, cao hơn mức trung bình ngành nhưng thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi do sức mua yếu ở khu vực Tây Nguyên và Q3/2022 có mức nền doanh thu cao.
Xuất khẩu (tăng 5% svck) và các công ty con ở nước ngoài (tăng 2% svck): Thị trường Châu Phi, Trung Đông và ASEAN đều phục hồi. Công ty con AngkorMilk ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu 10% svck, trong khi doanh thu của Driftwood (Mỹ) đi ngang svck do mức nền doanh thu cao trong Q3/2022. Doanh thu từ thị trường nước ngoài hiện chiếm 16% tổng doanh thu của VNM.
Tăng trưởng hai chữ số tại kênh khách hàng lớn, kênh thương mại điện tử và cửa hàng bán lẻ của công ty. VNM hiện đang vận hành 657 cửa hàng bán lẻ (tăng 11 cửa hàng so với đầu năm) và MCM vận hành 67 cửa hàng (tăng 14 cửa hàng so với đầu năm). Kênh thương mại truyền thống có mức giảm 3-4% svck, tương đương với mức giảm của ngành.

Mức biên lợi nhuận gộp cao nhất kể từ Q4/2021. Biên lợi nhuận gộp đạt 41,9% trong Q3/2023 (tăng 243 điểm cơ bản svck; tăng 140 điểm cơ bản so với quý trước). Biên lợi nhuận gộp tăng cùng với mức giảm của giá sữa bột nguyên liệu nhập khẩu. Giá sữa bột nguyên chất và sữa bột gầy đã giảm lần lượt 18% và 27% svck trong tháng 10. Vào tháng 10/2023, VNM đã ký hợp đồng mới chốt giá sữa bột nguyên liệu đến hết Q1/2024. Ban lãnh đạo dự kiến biên lợi nhuận gộp sẽ duy trì mức này trong ít nhất hai quý tới. Mặt khác, giá đường trong nước vẫn neo ở mức cao (tăng 16% svck). Nhìn chung, ban lãnh đạo kỳ vọng biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận ròng sẽ được duy trì ở mức tương tự với Q3/2023, giúp VNM đạt LNST là 8,9 nghìn tỷ đồng (tăng 3% svck).

Công ty tiếp tục thay đổi bao bì cho danh mục sản phẩm, dự kiến hoàn thành giữa năm 2024. Chi phí quản lý/doanh thu thuần ở mức 24.4% trong Q3/2023 (tăng 162 điểm cơ bản svck, tăng 50 điểm cơ bản so với quý trước), do công ty tái đầu tư lợi nhuận gộp vào các hoạt động tiếp thị và quảng cáo. Các hoạt động trong Q3/2023 (thiết kế bao bì mới thu hút khách hàng trẻ, tham gia các lễ hội âm nhạc, tặng quà và dùng thử sản phẩm tại điểm bán) được đón nhận rộng rãi, cùng lúc đó thị phần cũng tăng trưởng. Chúng tôi cho rằng những nỗ lực này của công ty đang đi đúng hướng. Sau chiến dịch thay đổi nhận diện, công ty nhắm tới các chiến dịch khác như giảm số lượng SKU, mở ra cách thức sử dụng mới cho các sản phẩm hiện có (ví dụ như sử dụng sữa đặc VNM cho đồ ăn thay vì chỉ đồ uống), cũng như cố gắng tương tác nhiều hơn với thế hệ trẻ (Gen Z và Gen Alpha). Hệ thống cửa hàng bán lẻ “Giấc mơ sữa Việt” có khả năng sẽ được cải tạo và đổi tên thành cửa hàng “Vinamilk”.

Triển vọng Q4/2023: Ban lãnh đạo cho biết quý 4 thường là quý thấp điểm của VNM, cộng với bất lợi về thời tiết có thể làm giảm doanh thu ở miền Bắc và miền Trung, nhưng công ty cũng có thể làm nhiều hoạt động khuyến mãi hơn để thúc đẩy doanh số. Đối với xuất khẩu, công ty đặt kỳ vọng vào tăng trưởng của sữa đặc và sữa chua tại thị trường Trung Quốc thông qua hợp tác với hai nhà phân phối hàng đầu tại đây. Ban lãnh đạo cũng chia sẻ LNST 2023 dự kiến đạt tăng trưởng khoảng 3% svck, cao hơn so với kế hoạch đặt ra đầu năm (tăng trưởng 0.5% svck).

Ước tính lợi nhuận và định giá

Cho năm 2023, chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận ròng xuống lần lượt là 60,4 nghìn tỷ đồng (tăng 0,7% svck) và 8,9 nghìn tỷ đồng (tăng 4% svck), do kết quả doanh thu trong 9T2023 thấp hơn ước tính. Tuy nhiên chúng tôi vẫn duy trì giả định biên lợi nhuận gộp cải thiện và chi phí quản lý tăng. Cho năm 2024, chúng tôi dự báo doanh thu và LNST lần lượt là 64,9 nghìn tỷ đồng (tăng 7,5% svck) và 10,5 nghìn tỷ đồng (tăng 17,2% svck), biên lợi nhuận gộp giả định ở mức 43% để phản ánh xu hướng giảm của giá nguyên liệu, và chi phí SG&A/doanh thu ở mức 24,8% khi tính đến chi phí của việc thay đổi nhận diện thương hiệu vẫn tiếp tục cho tới giữa 2024. Tại mức giá 68.700 đồng/cổ phiếu, cổ phiếu VNM đang giao dịch ở mức P/E 2023 và 2024 lần lượt là 18,1x và 15,4x.

Chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu 12 tháng lên 87.400 đồng/cổ phiếu (từ 86.600 đồng) dựa trên phương pháp DCF và P/E mục tiêu là 16x. Với tiềm năng tăng giá là 27,2% so với giá mục tiêu mới chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM.