CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (NT2: HSX): Lợi nhuận thấp hơn từ việc giá đầu vào tăng [KHẢ QUAN – Mục tiêu 29.200]

SSI Research – Khuyến nghị KHẢ QUAN cho NT2, với giá mục tiêu cả năm là 29.200 đồng/ cổ phiếu (+14,9% so với giá hiện tại), dựa trên mức PE mục tiêu năm 2019 là 8x, tương đương PE bình quân 3 năm. Tỷ suất cổ tức ở mức hấp dẫn, là 10%/năm có thể trả bằng tiền mặt

>> [Daily Stock Calls 22/10/2018]: NT2 – KQLN Quý 3 thấp hơn so với dự báo do giá khí tăng, SCS – Giữ khuyến nghị MUA, HAH

Kết quả kinh doanh 9T2018

Trong 9T2018, NT2 ghi nhận tăng trưởng 20% YoY doanh thu thuần và 7,7% YoY lợi nhuận ròng. Tăng trưởng doanh thu thuần mạnh mẽ là nhờ vào:

Tổng sản lượng điện tăng: sản lượng điện tiêu thụ đạt 3,5 tỷ kWh, +17% YoY. Tăng trưởng là do NT2 tạm ngừng để bảo dưỡng trong tháng 9/2017 và vận hành bình thường trong năm nay.
Giá bán trung bình tăng: Giá bán trung bình tăng 2,8% YoY lên đến 1.597 đồng/kWh. Kết quả này là nhờ: (1) giá dầu tăng đẩy giá khí đầu vào tăng, khiến giá bán (Pc) hợp đồng mua bán điện (PPA) tăng nhờ vào cơ chế pass-through, và lượng mưa giảm so với cùng kỳ năm trước khiến cho giá tại thị trường phát điện cạnh tranh (CGM) tăng 20% YoY. Giá Pc trung bình trong 9T2018 ở mức 1.650 đồng/ kWh, trong khi giá CGM trung bình chỉ ở mức 1.022 đồng/ kWh.

Tuy nhiên, lợi nhuận gộp giảm mạnh 20,5% YoY, bởi những nguyên nhân sau:

Giá nhiên liệu: chi phí khí bình quân trong 9T2018 là 6,9 USD/mmBTU, +17%YoY, do giá dầu tăng so với cùng kỳ năm trước.
Sản lượng hợp đồng (Qc) giảm: trong năm 2017, Qc của NT2 là 4,5 tỷ kWh, trong khi năm 2018, Qc chỉ đạt 4 tỷ kWh, -11% YoY. Qc giảm dẫn đến một tình trạng rủi ro hơn năm trước, khi mà NT2 hiện tại cần bán điện nhiều hơn tại thị trường cạnh tranh với mức giá CGM thấp hơn. Giá CGM bình quân trong 9T2018 chỉ ở mức 1.022 đồng/ kWh, thấp hơn nhiều so với Pc là 1.650 đồng/ kWh. Do giảm sản lượng bán với giá cao hơn và tăng sản lượng bán với giá thấp hơn, tỷ suất lợi nhuận gộp cũng chịu ảnh hưởng mạnh.

Lỗ tỷ giá không còn là vấn đề trong năm nay, chỉ ở mức 31 tỷ đồng, so với 258 tỷ đồng vào năm ngoái. Tính đến cuối tháng 9/2018, nợ bằng đồng USD của NT2 là 67 triệu USD (giảm từ 78 triệu USD kể từ đầu năm 2018) và nợ bằng đồng EUR là 60 triệu EUR (giảm từ 70 triệu EUR kể từ đầu năm 2018). Trong năm nay, đồng Việt Nam giảm 1% so với EUR và 3% so với USD, trong khi năm 2017 lần lượt là 11% và 0%.

Lỗ tỷ giá giảm giúp lợi nhuận trước thuế khỏi đà giảm so với cùng kỳ năm trước. Nếu không bao gồm lỗ tỷ giá trong cả 2 năm, lợi nhuận trước thuế từ hoạt động kinh doanh cốt lõi giảm mạnh, đạt 587 tỷ đồng, -24% YoY.

Tính đến cuối 9T2018, lợi nhuận ròng của NT2 là 528 tỷ đồng, +7,7% YoY, tương đương 71% kế hoạch kinh doanh của NT2.

Triển vọng năm 2018

Trong quý 4/2018, chúng tôi nhận thấy rằng lượng mưa giảm đáng kể, hiện tượng ENSO (El Nino Southern Oscillation) đang có khả năng cao chuyển sang pha El Nino, theo NOAA. Chúng tôi nhận thấy gần đây giá thị trường cạnh tranh cũng tăng mạnh và đạt mức giá trần là 1.280 đồng/ kWh trong phần lớn thời gian ở miền Nam (nơi mà NT2 hoạt động). Mức giá này cao hơn 20% so với giá thị trường trung bình trong 9T2018. Điều này có thể nâng cao sản lượng và giá bán trung bình trong quý 4/2018.

Chúng tôi cho rằng trong quý 4/2018, sản lượng có thể đạt 1,3 tỷ kWh, tương đương quý 4/2017. Điều này mang lại sản lượng ước tính cho cả năm 2018 sẽ đạt 4,8 tỷ kWh, +11% YoY. Chúng tôi cũng giả định rằng ASP có thể tăng 2% YoY trong năm 2018, đạt 1.606 đồng/ kWh. Giá khí được kỳ vọng tăng 15% YoY, đạt 7,05 USD/mmBTU. Lỗ tỉ giá được ước tính đạt 65 tỷ đồng cho cả năm.

Điều này khiến chúng tôi ước tính doanh thu năm 2018 là 7.632 tỷ đồng, +13% YoY. Lợi nhuận sau thuế năm 2018 ước tính đạt 799 tỷ đồng, -1,4% YoY, tương ứng ước tính EPS 2018 là 2.679 đồng, -3% YoY. ROE của nhà máy đạt 16% trong năm 2018.

Triển vọng năm 2019

Mặc dù có nhiều thay đổi có thể xảy ra, chúng tôi kỳ vọng rằng thời tiết ấm hơn trong năm 2019 từ hiện tượng El Nino cùng với lượng mưa giảm đi. Do đó, lượng điện năng từ các nhà máy thủy điện có thể giảm, để lại thị phần nhiều hơn cho các nhà máy nhiệt điện như NT2. Thời tiết ấm lên cũng khiến cho nhu cầu tiêu thụ điện tăng. Giá thị trường cạnh tranh có thể tăng do giảm nguồn năng lượng giá rẻ từ nguồn thủy điện. Trong năm 2019, mỏ khí Phong Lan Dại sẽ đi vào hoạt động, giúp cung ứng nhiều khí hơn cho NT2.

Do đó, chúng tôi kỳ vọng sản lượng đầu ra của NT2 đạt 5,3 tỷ kWh, +10% YoY. Giá bán trung bình kỳ vọng tăng 1% YoY đạt 1.622 đồng/ kWh, giả định rằng giá dầu dao động ở khoảng 70-75 USD/ thùng. Doanh thu năm 2019 ước tính ở mức 8.511 tỷ đồng, +11,5% YoY
Chúng tôi cũng giả định rằng trong năm 2019, NT2 sẽ trả nợ dài hạn tương đương vài năm qua (khoảng 1 nghìn tỷ đồng/ năm). Chi phí lãi vay của NT2 năm 2019 sẽ giảm chỉ còn 62 tỷ đồng (từ 105 tỷ đồng trong năm 2018). Lỗ tỷ giá kỳ vọng giảm còn 35 tỷ đồng (từ 65 tỷ đồng trong năm 2018), giả định đồng Việt Nam mất giá so với đồng EUR tương tự như trong năm 2018 (đồng VND mất giá 2,5% so với USD và 1% so với EUR). Thuế TNDN duy trì mức ưu đãi 5%/năm (kết thúc vào năm 2022 khi mức thuế này sẽ tăng lên 10%/ năm)

Lợi nhuận sau thuế năm 2019 ước tính ở mức 1.087 tỷ đồng, +36% YoY. Lợi nhuận sau thuế hồi phục là nhờ sản lượng, giá bán trung bình tăng và chi phí tài chính giảm. EPS năm 2019 ước tính đạt 3.646 đồng, +36% YoY, tương tự năm 2016. ROE có thể quay trở lại mức 21% tương tư như năm 2015 và 2016.

Quan điểm và khuyến nghị

Ở mức giá hiện tại, NT2 đang giao dịch ở mức PE và EV/EBITDA 2018 và 2019 lần lượt là 9x và 5,5x ; 6,6x và 4,3x. Mức định giá năm 2019 tương đối thấp so với PE và EV/EBITDA bình quân 3 năm lịch sử là 8,8x và 6,2x.

Chúng tôi cho rằng NT2 cố gắng trả nợ và sẽ trả hết trong năm 2020. Điều này sẽ làm giảm rủi ro ngoại hối trong khoảng thời gian tới, bởi hiện nay nợ ngoại tệ ở mức cao chính là rủi ro lớn đối với các nhà máy điện. Đồng thời, khả năng mà thời tiết ấm lên có thể giúp sản lượng và giá bán trung binhg của NT2 tăng lên. Giả định rằng giá khí không biến động quá mạnh, chúng tôi nhận thấy khả năng lợi nhuận sẽ tăng trong năm 2019.

Do đó, chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN cho NT2, với giá mục tiêu cả năm là 29.200 đồng/ cổ phiếu (+14,9% so với giá hiện tại), dựa trên mức PE mục tiêu năm 2019 là 8x, tương đương PE bình quân 3 năm. Tỷ suất cổ tức ở mức hấp dẫn, là 10%/năm có thể trả bằng tiền mặt.

Rủi ro đối với ước tính của chúng tôi nằm ở giá khí và thời tiết, cả 2 đều phải được theo dõi một cách chặt chẽ. Qc giảm cũng là một rủi ro khác cho năm 2019, dựa trên quyết định của EVN. Trong dài hạn, sự suy giảm sản lượng khí từ các mỏ khí hiện tại sẽ khiến nhu cầu chuyển sang nguồn nguyên liệu với chi phí cao hơn là một rủi ro lớn, đây là điều mà chúng tôi khó có thể ước tính được.

SSI Research