CTCP Tập Đoàn Masan (MSN: HOSE): Lợi nhuận phục hồi mạnh mẽ từ nền thấp [Mục tiêu 93.200 đ/cp]

• Nếu loại trừ tác động của việc chuyển MSN Jinju cho MML, doanh thu của MCH tăng trưởng đến 9% yoy, là con số cực kỳ ấn tượng trong bối cảnh chi tiêu thắt chặt khi niềm tin tiêu dùng ở mức thấp do ảnh hưởng của điều kiện kinh tế vĩ mô không thuận lợi.
• Các dòng hàng Gia vị, Thực phẩm tiện lợi và Chăm sóc gia đình hưởng lợi nhờ xu hướng tiêu dùng nhiều hơn tại nhà, trong khi Đồ uống và Bia ghi nhận tăng trưởng kém
  do sự cắt giảm chi tiêu ăn uống và giải trí bên ngoài.
• MCH tiếp tục là một trong những doanh nghiệp FMCGs dẫn đầu trong cải tiến và đổi mới với doanh thu từ các sản phẩm mới tăng 39% yoy, đóng góp 4,4% tổng doanh thu năm 2023 (+90 bps yoy).
• Biên lợi nhuận gộp cũng có sự cải thiện mạnh mẽ, ghi nhận ở mức 46,3% trong Q4 2023, tăng 440 bps so với đầu năm nhờ đầu vào giảm và cơ cấu sản phẩm thay đổi.

Chiến lược “Go Global” của MCH cũng ghi nhận mốc thành tích đáng khích lệ với doanh thu vượt ngưỡng 1.000 tỷ trong năm 2023. Các sản phẩm thương hiệu Chin-su hiện đang được xuất khẩu đi các thị trường phát triển như Mỹ, Canada, Úc, Châu Âu và Nhật Bản. Đặc biệt, tương ớt Chin-su đang là một trong những sản phẩm bán chạy nhất trên nền tảng Amazon.

WinCommerce (WCM) nỗ lực cùng lúc mở rộng và duy trì EBITDA dương. WCM ghi nhận doanh thu 30.054 tỷ (+2,3% yoy) và lỗ hoạt động kinh doanh 324 tỷ, giảm lỗ gần 150 tỷ so với năm trước.

• WCM đã mở thêm 312 cửa hàng siêu thị mini (WMP) và 2 siêu thị (WMT) trong năm 2023. Dù kết quả này thấp hơn nhiều so với kế hoạch mở hơn 1.200 điểm hồi đầu năm nhưng vẫn thể hiện nỗ lực của doanh nghiệp trong việc cân bằng giữa hai mục tiêu (1) mở rộng sự hiện diện; và (2) cải thiện hiệu quả hoạt động của chuỗi bán lẻ trong bối cảnh niềm tin tiêu dùng không khả quan.
• WCM tập trung chuyển đổi các cửa hàng theo nhiều mô hình khác nhau để phụ hợp với từng địa bàn hoạt động. Đến cuối năm 2023, trong tổng số 3.500 cửa hàng WMP, có 424 cửa hàng WiN, 1.887 cửa hàng WinMart+ cho thành thị và 1.190 cửa hàng WinMart+ cho nông thôn. Ngoài ra, công ty cũng có 131 siêu thị WinMart tiêu chuẩn và 1 siêu thị WinMart dạng cao cấp ở Phú Mỹ Hưng – Quận 7 (mở từ giữa 2023).
• Hiệu quả hoạt động của chuỗi được cải thiện mạnh mẽ, với biên HĐKD từ -2,5% trong Q1 lên -0,2% trong Q4 2023. Động lực chính là sự tăng lên của biên gộp từ 22,1% lên 25,5% và tiết giảm chi phí vận chuyển 11% đối với sản phẩm bảo quản ở nhiệt độ thường và 11% đối với sản phẩm tươi sống, nhờ tối ưu hoá lưu lượng hàng hoá qua Supra – công ty con cung cấp giải pháp logistics cho hệ thống WinCommerce được thành lập từ cuối Q1 2022. Ngoài ra, doanh thu bình quân ngày của cửa hàng cũng tăng trưởng tốt, điển hình là WiN từ 23,9 triệu lên 26,3 triệu và WinMart+ nông thôn từ 12,9 triệu lên 15 triệu.

Các mảng nằm ngoài The CrownX (TCX) vẫn gặp nhiều khó khăn trong 2023:

• Masan MeatLife (MML) ghi nhận doanh thu 6.984 tỷ (+46% yoy) và lỗ ròng HĐKD 224 tỷ, giảm lỗ 232 tỷ so với năm trước. Nhìn chung sự cải thiện chủ yếu đến từ việc nhận lại mảng thịt chế biến từ MCH, trong khi mảng Trang trại và Thịt mát vẫn gặp nhiều khó khăn do giá Lợn hơi và Gà vẫn ở mức thấp và có sự biến động mạnh trong năm 2023. Tuy vậy, không thể phủ nhận nỗ lực của công ty trong đẩy mạnh tiêu thụ thịt mát qua hệ thống WinMart và WinMart+ thông qua các chương trình ưu đãi hấp dẫn cho hội viên WiN. Điều này đã góp phần giúp cải thiện nhiều hiệu suất hoạt động của các nhà máy giết mổ.
• Phuc Long Heritage (PLH) ghi nhận doanh thu 1.535 tỷ (-3% yoy) và lợi nhuận HĐKD 85 tỷ (-17% yoy). Doanh thu và lợi nhuận của PLH sụt giảm do sự dè dặt của người tiêu dùng đối với các chi tiêu không thiết yếu, cũng như sự chủ động của công ty trong đóng bớt các điểm Kiosks hoạt động kém hiệu quả. Tuy vậy, công ty vẫn mở rộng được thêm 28 điểm bán trong năm 2023 – là một sự cố gắng đáng khích lệ.
• Masan Hi-Tech Materials (MHT) ghi nhận doanh thu 14.093 tỷ (-9% yoy) và lỗ ròng HĐKD 93 tỷ (-107% yoy). Giá đầu ra được duy trì ở mặt bằng cao so với 2022 tuy nhiên sản lượng giảm do cầu tiêu thụ tại thị trường nước ngoài, đặc biệt là Trung Quốc và Châu Âu, kém trong bối cảnh kinh tế khó khăn. Ngoài ra, sự cố với nhà cung cấp dịch vụ nổ mìn tại mỏ Núi Pháo cũng làm cho tỷ lệ thu hồi giảm và chi phí biến đổi tăng mạnh khi nhà máy buộc phải sử dụng quặng nghèo (thường chỉ xử lý ở cuối vòng đời của mỏ).
• Lợi nhuận đóng góp từ Techcombank (TCB) cũng giảm 11,2% yoy.

Chi phí tài chính tạo gánh nặng lợi nhuận lớn. Tính đến thời điểm cuối 2023, tổng nợ vay của MSN là 69.572 tỷ và nợ vay ròng 52.653 tỷ, không có biến động nhiều so với năm trước đó. Phần lớn nợ tới hạn đã được chuyển thành nợ gốc ngoại tệ thông qua hai khoản vay hợp vốn tổng trị giá 1,25 tỷ USD. Điều này đã làm phát sinh ra các khoản lỗ tỷ giá khá lớn khi tỷ giá biến động mạnh trong 2023. Ngoài ra, môi trường lãi suất cao cũng làm tăng chi phí lãi vay của công ty khi các khoản nợ khác được neo theo lãi suất huy động. Qua đó, chi phí lãi vay tăng 43,3% yoy và chi phí tài chính tăng 27,8% yoy.

Áp lực tài chính sẽ giảm đáng kể từ 2024. Cuối Q4 2023, nợ vay đến hạn trong 12 tháng tới của MSN là 8.963 tỷ đồng (giảm 62% yoy) và chiếm 21,6% tổng dư nợ dài hạn (giảm 5.573 bps yoy). Dưới góc nhìn thận trọng, BVSC cho rằng áp lực cơ cấu nguồn vốn đã qua thời điểm tồi tệ nhất và khá lạc quan cho triển vọng năm 2024: (i) hệ số EBITDA trên phần nợ tới hạn cải thiện lên 1,6 lần; (ii) Tập đoàn sắp nhận được 250 triệu USD từ Bain Capital; và (iii) tổng tiền mặt gần 17.000 tỷ đồng.

Triển vọng 2024: Dự báo lợi nhuận phục hồi mạnh mẽ từ nền thấp

BVSC dự báo doanh thu thuần hợp nhất đạt 90.417 tỷ (+15,5% yoy) và lợi nhuận sau thuế – cđts đạt 1.651 tỷ, tăng gần 4 lần so với nền thấp năm 2023. Chúng tôi tin rằng động lực tăng trưởng chính sẽ đến từ:

• Sự vững vàng của trụ cột The CrownX với tăng trưởng ổn định từ Masan Consumer Holdings trong khi WinCommerce tiếp tục cải thiện hiệu quả hoạt động, hướng đến năm đầu tiên có lợi nhuận hoạt động dương;
• Các mảng khác bao gồm Masan MeatLife và Masan Hi-Tech Materials thu hẹp lỗ, giảm bớt gánh nặng lợi nhuận chung cho cả Tập đoàn.
• Chi phí lãi vay giảm nhờ mặt bằng lãi suất thấp. Rủi ro tỷ giá của các khoản vay USD đã được phòng hộ 100% thông qua các hợp đồng tương lai và công cụ phái sinh.

Chúng tôi tổng hợp các giả định chính đối với từng mảng hoạt động của MSN theo bảng sau:

Định giá: Giá trị lớn nhất vẫn nằm tại The CrownX (TCX)

Bằng phương pháp SOTP, BVSC xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu MSN là 93.200 đồng/cp và khuyến nghị OUTPERFORM. Chúng tôi cho rằng thời điểm khó khăn nhất về áp lực tài chính đã qua, và sự phục hồi mạnh mẽ về lợi nhuận của Tập đoàn, nhờ sự vững vàng của các mảng kinh doanh Tiêu dùng và chi phí lãi giảm, sẽ tạo động lực tích cực cho giá cổ phiếu trong năm 2024. BVSC cũng nhấn mạnh cổ phiếu MSN, bên cạnh một số blue-chips khác, có thể sẽ thu hút dòng tiền trong câu chuyện nâng hạng sắp tới của thị trường chứng khoán Việt Nam.