Lọc hoá dầu Bình Sơn (BSR): Động lực từ giá Crack spread duy trì ở mức cao[ Mục Tiêu: 38,200 đ/cp]

Dựa trên định giá DCF, triển vọng kinh doanh cũng như xem xét các rủi ro có thể phát sinh, chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu BSR. Giá mục tiêu là 38,200 VNĐ/cổ phiếu, cao hơn 38.4% so với giá tại ngày 03/06/2022.

Giá thị trường (03/06/2022): 27,600 đ/cp

Giá kỳ vọng: 38,200 đ/cp

Lợi nhuận kỳ vọng: 38,4%

Hoạt động kinh doanh

Trong Quý 1/2022, BSR ghi nhận doanh thu thuần đạt 34,783 tỷ VNĐ (+65.2 % YoY) và LNST đạt 2,312 tỷ VNĐ (+25.1% YoY). Sản lượng tiêu thụ Quý 1/2022 của BSR đi ngang, đạt 1,594 nghìn tấn (+2.4% YoY). Tuy nhiên, giá bán của BSR đã ghi nhận đà tăng tích cực theo giá dầu Brent, kết thúc Quý 1/2022 giá Brent đạt trung bình 97.9 USD/thùng (+59.7% YoY) dẫn tới sự tăng trưởng mạnh mẽ về doanh thu của BSR.

Biên lợi nhuận gộp Quý 1/2022 ghi nhận ở mức 7.5%, thấp hơn so với Quý trước và cùng kỳ. Chúng tôi nhận thấy rằng với đặc thù của một doanh nghiệp lọc hoá dầu, BSR thường mua dầu với tỷ lệ 80% hợp đồng kí trước và 20% mua trực tiếp trên thị trường.

Điều này khiến cho biến động của giá dầu ảnh hưởng trực tiếp tới phần hàng tồn kho là nguyên vật liệu để sản xuất xăng dầu thành phẩm của BSR và điều này đã được thể hiện trong quá khứ ở Quý 1 và Quý 2/2020. Với Quý 1/2022, BSR đã trích hơn 1,900 tỷ dự phòng giảm giá cho phần dầu thô mua trực tiếp trên thị trường, dẫn tới việc kéo biên lợi nhuận gộp xuống mức thấp.

Crack spread tiếp tục duy trì ở mức cao tác động trực tiếp tới doanh thu và lợi nhuận của BSR

Chúng tôi nhận thấy rằng, crack spread – nhân tố chính tác động trực tiếp tới doanh thu và lợi nhuận của các nhà máy lọc dầu như BSR đã có diễn biến giá tích cực trong nửa đầu năm 2022. Tính tới hết Quý 1/2022, crack spread của BSR với các sản phẩm chính như Diesel, xăng A92&95, LPG đã ghi nhận mức tăng đáng kể, đạt lần lượt 202%, 62-74%, 176% YoY. Chúng tôi cho rằng crack spread sẽ tiếp tục được duy trì ở mức cao do căng thẳng từ chiến tranh Nga – Ukraine và áp lực cấm vận từ các nước phương Tây đã khiến nguồn cung dầu thô từ Nga sang các nhà máy lọc dầu châu Âu bị gián đoạn, dẫn tới việc thâm hụt nguồn cung các mặt hàng xăng dầu thành phẩm. Cụ thể hơn, crack spread của sản phẩm Diesel trong 5 tháng đầu năm 2022 trung bình đạt 26.5 USD/thùng (+4.8x YoY).

Mặt khác, một ông lớn trong ngành dầu khí nói chung và lọc hoá dầu nói riêng là Trung Quốc đang thực hiện chính sách “Zero-Covid”, kéo theo đó là nhu cầu và cả nguồn cung hạn chế từ các nhà máy lọc dầu của nước này. Do đó, chúng tôi tin rằng crack spread của các sản phẩm lọc dầu trên thế giới sẽ tiếp tục duy trì mức cao cho tới hết năm 2022 khi tình trạng thiếu hụt công suất lọc dầu và nguồn cung dầu sản phẩm dần được giải quyết.

Dự án nâng cấp nhà máy đang được xem xét lại phương án đầu tư

BSR đang thực hiện nghiên cứu tính khả thi của kế hoạch nâng cấp & mở rộng NMLD Dung Quất, BSR cho biết rằng kế hoạch sửa đổi này sẽ hạ tổng mức đầu tư toàn bộ dự án từ 1.8 tỷ USD xuống 1.2 tỷ USD. Doanh nghiệp cũng kì vọng việc nghiên cứu tính khả thi sẽ có kết quả trong 2H2022 và dự án Dung Quất mở rộng sẽ bắt đầu đi vào hoạt động vào năm 2026. Chúng tôi thấy rằng dự án này là điều tất yếu để BSR có thể gia nhập vào mảng hoá dầu – mảng hoạt động đem lại biên lợi nhuận cao hơn lọc dầu và còn rất non trẻ của Việt Nam.

Dự phóng kết quả kinh doanh

Năm 2022:

Chúng tôi thực hiện điều chỉnh ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của BSR thêm lần lượt 3.6% và 18.5%, lần lượt đạt 148,917 tỷ VNĐ (+ 47% YoY) và 12,857 tỷ VNĐ (+ 92% YoY) dựa trên các giả định sau:

Giá dầu trung bình năm 2022 đạt 90 USD/thùng (+28.6% YoY).
Hiệu suất hoạt động nhà máy đạt 106% CSTK.
Sản lượng tiêu thụ đạt 6,892 nghìn tấn (+7.4% YoY), giảm so với báo cáo trước đây là 7,024 nghìn tấn (+9.5% YoY).
Crack DO, xăng A95, 92 và Jet A1 lần lượt đạt 19.3 USD/thùng (+286% YoY), 25.5 USD/thùng (+51.8% YoY), 21.6 USD/thùng (+42% YoY) và 17.6 USD/thùng (+226% YoY) nhờ vào nhu cầu hồi phục và tình trạng thiếu hụt nguồn cung xăng dầu thành phẩm.

Năm 2023:

Chúng tôi ước tính doanh thu và LNST của BSR vào 2023 sẽ đạt 116,418 tỷ VNĐ (-22% YoY) và 10,246 tỷ VNĐ (-20% YoY). Cơ sở dự phóng của chúng tôi dựa trên:

Giá dầu trung bình năm 2022 đạt 80 USD/thùng (-11% YoY).
Hiệu suất hoạt động nhà mát đạt 90.9% CSTK do vào kì đại tu lần 5 với giả định thời gian đại tu là 52 ngày.
Sản lượng tiêu thụ đạt 5,932 nghìn tấn (-14% YoY).
Crack DO, xăng A95, 92 và Jet A1 lần lượt đạt 19.1 USD/thùng (-1%YoY), 24.8 USD/thùng (-3% YoY), 21.2 USD/thùng (-2% YoY) và 17.6 USD/thùng (+0% YoY) do giả định giá dầu giảm và nguồn cung xăng dầu thành phẩm được đảm bảo.

Định giá

Chúng tôi nâng định giá của BSR thêm 3.8% bằng phương pháp FCFF, phản ánh tiềm năng tăng giá cao hơn của crack spread và ảnh hưởng tích cực đến doanh thu cũng như LNST của BSR. Giá mục tiêu mới được chúng tôi đưa ra là 38,200 VNĐ/cổ phiếu, tương đương với upside 38.4% so với giá đóng cửa 27,600 VNĐ/cổ phiếu ngày 03/06/2022.

Nguồn: KBSV

Các nguồn định giá tham khảo khác: