Tổng Công ty IDICO – CTCP (IDC): Doanh số chưa ghi nhận lớn củng cố triển vọng trung hạn [Mục Tiêu: 52.700 đ/cp]

Chúng tôi định giá dựa trên phương pháp định giá từng phần SOTP cho BĐS KCN, BĐS dân cư, năng lượng và BOT. Giá mục tiêu cao hơn là 52.700 đ/cp do chúng tôi giảm giả định WACC xuống 13,6% (từ mức 16%), điều này dẫn đến tăng định giá dựa trên DCF cho các dự án KCN và BĐS đang phát triển/ vận hành và định giá dựa trên DCF cho mảng Năng lượng và BOT.

Tổng quan doanh nghiệp

Tổng công ty IDICO (IDC) – CTCP được thành lập năm 2000, là doanh nghiệp nhà nước thuộc Bộ Xây dựng. Sau khi Bộ Xây dựng thoái toàn bộ vốn Nhà nước tại IDC từ năm 2020, hội đồng quản trị đã tái cơ cấu công ty và các công ty con, tập trung vào 4 mảng cốt lõi là: BĐS KCN, BĐS thương mại & dân cư, năng lượng và KCN dịch vụ (kho bãi, nhà xưởng xây sẵn, BOT, v.v.)
IDC là một trong những đơn vị vận hành BĐS KCN tiên phong tại Việt nam với KCN Nhơn Trạch 1 đầu tiên được thành lập vào năm 1995. Trong hơn 20 năm qua, IDC đã phát triển trở thành một trong những đơn vị phát triển BĐS KCN hàng đầu với 10 dự án trên khắp miền Nam và miền Bắc Việt Nam. Công ty đang quản lý 7 KCN ở phía Nam và 3 KCN ở phía Bắc, với tổng diện tích 3.323ha, và tổng vốn đầu tư khoảng 15.000 tỷ đồng, chiếm khoảng 3% thị phần tại Việt Nam tính đến cuối năm 2022.

Tóm tắt KQKD: Tiếp tục một năm với mức nền thấp

Doanh thu mảng KCN giảm ảnh hưởng tiêu cực đến LN Q3/23

Doanh thu Q3/23 của IDC giảm 29,7% svck xuống còn 1.443 tỷ đồng, chủ yếu do doanh thu mảng KCN sụt giảm 37,6% svck, đạt 644 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính IDC đã bàn giao khoảng 30 ha đất KCN trong Q3/23, tới từ HĐ ghi nhớ (MOU) của KCN Hựu Thạnh và Phú Mỹ 2. Chúng tôi nhận thấy doanh số bán đất KCN đã được bàn giao trong Q3/23 thấp hơn nhiều so với Q3/22 khoảng 40-45ha (IDC đã ghi nhận trước doanh số đất KCN Q3/22 tương đối lớn mặc dù chưa đủ điều kiện để bàn giao và IDC chỉ điều chỉnh lại KQKD cả năm vào cuối năm 2022). Trong khi đó, các mảng kinh doanh cốt lõi khác lại có những xu hướng trái ngược, doanh thu mảng năng lượng tăng nhẹ 2,3% svck, đạt 730 tỷ đồng; trong khi doanh thu khác giảm 136,3% svck. Từ đó, LN ròng giảm 61,9% svck, xuống còn 161 tỷ đồng.

Kết quả luỹ kế 9T23: Giảm từ mức đỉnh của năm 2022

Doanh thu 9T23 giảm 29,0% svck, xuống còn 4.998 tỷ đồng, trong đó doanh thu các mảng kinh doanh đều giảm từ mức nền cao trong 9T22: KCN (-45,4% svck), Năng lượng (-3,0% svck), BĐS nhà ở (-12,1 % svck). Sự suy giảm từ mức nền cao 9T22 không tới từ doanh số đất KCN thấp mà do IDC thay đổi phương pháp ghi nhận từ phân bổ hàng năm sang ghi nhận một lần.
Biên lợi nhuận gộp 9T23 giảm 11,8 điểm % svck, đạt 32,0%, chủ yếu do chi phí giải phóng mặt bằng khu công nghiệp cao hơn dự kiến. Chi phí B&QLDN tăng 16,3% svck, lên 253 tỷ đồng, do đó tỷ trọng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 5,1% (+1,9 điểm % svck) do chi phí nhân công và hoa hồng cho môi giới bất động sản cao hơn dự kiến. Từ đó, LN ròng 9T23 giảm 60,0% svck, xuống còn 842 tỷ đồng.

Triển vọng 2023-25: Doanh số chưa ghi nhận lớn củng cố triển vọng trung hạn

Điều chỉnh dự phóng cho giai đoạn 2023-25

Mảng KCN: Quỹ đất KCN sẵn sàng bàn giao lớn

Theo IDC, tính đến cuối Q3/23, hợp đồng ghi nhớ (MOUs) đã kí cho thuê đất KCN đạt khoảng 95ha từ 5 khu công nghiệp. IDC sẽ tiếp tục đẩy nhanh tiến độ giải phóng mặt bằng và dự kiến sẽ bàn giao cho khách hàng trong Q4/23 và nửa đầu năm 2024. Các thương vụ đáng chú ý bao gồm: 20ha tại KCN Hựu Thạnh cho Suntory Pepsico và 25ha tại Phú Mỹ 2 cho Hyosung.

Theo IDC, không chỉ sở hữu nhiều HĐ ghi nhớ cho thuế đất mà IDC vẫn còn hơn 630 ha đất còn lại tính tới cuối Q3/23. Chúng tôi tin rằng các dự án KCN của IDC sẽ tiếp tục kinh doanh tốt trong những năm tiếp theo nhờ 1) giá thuê hợp lý kết hợp với vị trí chiến lược, 2) hệ sinh thái giá trị gia tăng sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài.
Theo đó, chúng tôi kỳ vọng doanh số đất KCN năm 2023 sẽ tăng 27% svck và tiếp tục duy trì mức này trong năm 2024. Nhờ các dự án KCN mới, chúng tôi dự phóng doanh số bán đất KCN trong năm 2025 sẽ tăng 5,5% svck.

IDC có kế hoạch mở rộng quỹ đất khu công nghiệp khoảng 1.893-2.283ha từ 5 dự án khu công nghiệp mới trải dài khắp cả nước. Hiện tại, IDC đang tập trung giải quyết thủ tục pháp lý cho các dự án này.

Mảng BĐS: Hợp đồng cho thuê AEON chậm hơn dự kiến

Trong báo cáo gần đây nhất, chúng tôi kì vọng trong năm 2023, IDC sẽ ghi nhận 473 tỷ đồng doanh thu mảng BĐS tới từ cho thuê 2,2 ha đất thương mại tại Long An cho AEON, nhưng thực tế tiến độ chậm hơn dự kiến. Theo IDC, vào cuối Q3/23, AEON Việt Nam mới hoàn tất thủ tục pháp lý để thanh toán 153 tỷ đồng trong năm 2023 và phần còn lại dự kiến thanh toán trong năm 2024.
Thương vụ cho thuê đất giữa IDC và AEON Việt Nam nhằm xây dựng dự án trung tâm thương mại AEON Tân An với tổng vốn đầu tư khoảng 1.076 tỷ đồng, thời gian xây dựng từ Q4/23 tới Q4/24, dự kiến hoàn thành và đưa vào vận hành Q1/25.
Tuy nhiên, hầu hết các dự án khu dân cư vẫn chưa mang lại hiệu quả do điều kiện thị trường không thuận lợi, với doanh thu khu dân cư chỉ đạt 100-150 tỷ đồng, đóng góp 1-3% doanh thu giai đoạn 2019-22, điều này cho thấy việc sử dụng vốn chưa tối ưu. Chúng tôi tin rằng sẽ không có bất kỳ đột phá nào về doanh thu từ các dự án nhà ở trong giai đoạn 2024-25, đặc biệt trong bối cảnh còn nhiều khó khăn cản trở triển vọng ngành BĐS, trừ khi công ty thực hiện chiến lược chuyển nhượng dự án thành phần.

Định giá

Chúng tôi định giá dựa trên phương pháp định giá từng phần SOTP cho BĐS KCN, BĐS dân cư, năng lượng và BOT. Giá mục tiêu cao hơn là 52.700 đ/cp do chúng tôi giảm giả định WACC xuống 13,6% (từ mức 16%), điều này dẫn đến tăng định giá dựa trên DCF cho các dự án KCN và BĐS đang phát triển/ vận hành và định giá dựa trên DCF cho mảng Năng lượng và BOT.