CTCP SONADEZI CHÂU ĐỨC (SZC): Thêm một năm chờ đợi [Mục tiêu 40.500 đ/cp]

Chúng tôi khuyến nghị Trung lập với giá mục tiêu thấp hơn 40.500 đồng (từ 34,500 đồng, giá mục tiêu điều chỉnh sau khi chia cổ tức) do giả định WACC giảm còn 11,8% (từ 14,1%).

Tóm tắt KQKD Q3/23 và 9T23: BĐS nhà ở kém khả quan làm suy yếu sự hồi phục của BĐS KCN

Bức tranh tương phản của hai mảng kinh doanh cốt lõi trong Q3/23
Doanh thu Q3/23 của SZC tăng 68,8% svck, đạt 208 tỷ đồng (8,5 tr USD). Kết quả kinh doanh tích cực chủ yếu được hỗ trợ bởi mảng KCN với mức tăng doanh thu 51,1% svck, nhờ: 1) bàn giao đất tại KCN Châu Đức cao hơn dự kiến; và 2) giá thuê có xu hướng tăng nhờ nhu cầu cao đối với đất khu công nghiệp sẵn có cho thuê. Chúng tôi ước tính diện tích thuê đất trong Q3/23 khoảng 19-20ha và giá thuê tăng 12% sv đầu năm lên 76,5 USD/m2/thời hạn thuê. Mặt khác, doanh thu BĐS nhà ở chỉ đạt 21 tỷ đồng (0,9 tr USD) từ việc bàn giao khoảng ba căn shophouse, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của chúng tôi.
Biên LN gộp cải thiện và giảm chi phí BH&QLDN đã thúc đẩy LN ròng tăng cao
Biên LN gộp tăng 2,8 điểm %, lên 41,2% nhờ: 1) giá đất KCN giảm; và 2) đóng góp từ dự án Sonadezi Hữu Phước với biên LN gộp khoảng 60-70%. Chi phí BH&QLDN tiếp tục thu hẹp chỉ còn 13 tỷ đồng (0,5 tr USD), giảm 8,4% svck. Từ đó, LN ròng Q3/23 tăng 136,2% svck, lên 163 tỷ đồng (6,7 tr USD).
Quá trình bàn giao dự án Sonadezi Hữu Phước chậm hơn dự kiến
Trong báo cáo trước đây, chúng tôi kỳ vọng mảng kinh doanh BĐS nhà ở từ dự án khu đô thị Sonadezi Hữu Phước sẽ là động lực tăng trưởng doanh thu trong năm 2023. Tuy nhiên, quá trình bàn giao dự án này chậm hơn dự kiến khiến doanh thu BĐS nhà ở 9T23 mới chỉ đạt 18,3% dự phóng cả năm của chúng tôi.
Kết quả lũy kế 9T23: Vẫn thấp hơn kỳ vọng
Mặc dù có 2 quý bứt phá, doanh thu 9T23 của SZC vẫn giảm 15,6% svck xuống còn 559 tỷ đồng (23,0 tr USD) do kết quả Q1/23 thất vọng. Biên LN gộp 9T23 cải thiện 9,6% svck từ mức nền thấp trong 9T22 do giá đất điều chỉnh ở mức cao làm suy yếu biên LN gộp. Trong 9T23, chi phí BH&QLDN giảm 8,4% svck, xuống 31 tỷ đồng (1,3 tr USD). Do đó, LN ròng 9T23 tăng 1,9% svck lên 163 tỷ đồng (6,7 tr USD), hoàn thành 37,0% dự báo cả năm của chúng tôi.

Triển vọng 2023-25: Thêm một năm chờ đợi

BĐS KCN: Vị trí dẫn đầu về diện tích còn lại tại BR-VT mang tới triển vọng tươi sáng

Trong báo cáo ngành BĐS KCN mới nhất “Cơ hội đan xen trong thách thức”, chúng tôi đã đề cập đến xu hướng chuyển dịch từ thị trường cấp 1 sang thị trường cấp 2 ngày càng rõ rệt ở cả thị trường KCN miền Nam và miền Bắc.
Chúng tôi tin rằng BR-VT sẽ trở thành tâm điểm tại thị trường cấp 2 miền Nam thu hút các nhà đầu tư, nhờ:

Giá thuê cạnh tranh so với thị trường cấp 1 nhưng cung cấp nhiều lựa chọn hơn cho khách hàng.
Chi phí nhân công thấp hơn.
Kết nối tốt hơn với thị trường cấp 1 khi đường cao tốc Biên Hòa – Vũng Tàu hoàn thành, kết hợp với vị trí chiến lược gần Cảng Cái Mép – Thị Vải và Sân bay Quốc tế Long Thành.

Để nắm bắt sự gia tăng của xu hướng dịch chuyển này, chúng tôi tin rằng SZC là một trong những nhà phát triển BĐS KCN tốt nhất với diện tích còn lại lớn trong bối cảnh không có nguồn cung mới được đưa vào hoạt động từ nay đến năm 2027.
Vào cuối Q3/23, BR-VT có khoảng 1.579ha diện tích đất còn lại, trong đó KCN Phú Mỹ 3 và KCN Châu Đức chiếm tỷ lệ 40,1% / 32,2% tương ứng. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy rằng KCN Phú Mỹ 3 đã cho thuê hầu hết diện tích của giai đoạn 1 và 2, phần lớn diện tích còn lại thuộc giai đoạn 3, đang chờ phê duyệt các thủ tục pháp lý. Nếu loại bỏ giai đoạn 3 của KCN Phú Mỹ 3, KCN Châu Đức sở hữu hơn 50% tổng diện tích còn lại của BR-VT, chiếm ưu thế trên thị trường KCN của BR-VT.

Cao tốc Biên Hòa – Vũng Tàu sẽ thúc đẩy xu hướng tăng giá thuê
SZC không chỉ sở hữu một quỹ đất còn lại lớn, mà còn có giá thuê thấp, khoảng 77 USD/m2/kì hạn thuê vào cuối Q3/23, thấp hơn đáng kể so với giá thuê trung bình của BR-VT. Chúng tôi tin rằng việc xây dựng đường cao tốc Biên Hòa – Vũng Tàu sẽ tạo ra cơ hội để thúc đẩy giá thuê của KCN Châu Đức trong vài năm tới.

BĐS nhà ở: Vẫn phải đợi thêm một năm nữa để kích hoạt động lực tăng trưởng
Trong báo cáo cập nhật trước đó, chúng tôi tin rằng sau khi các thủ tục pháp lý được tháo gỡ vào cuối năm 2022, SZC có thể đẩy nhanh quá trình bàn giao dự án Sonadezi Hữu Phước, với đóng góp chính từ giai đoạn 1 là các căn shophouse. Tuy nhiên, chỉ hạn chế các căn shophouse được bàn giao trong 9T/23, khoảng 8 căn, thấp hơn rất nhiều so với kỳ vọng của chúng tôi.

Mặc dù quá trình bàn giao các căn shophouse giai đoạn 1 chậm hơn dự kiến, chúng tôi vẫn tin rằng Sonadezi Hữu Phước sẽ là nền tảng cho triển vọng năm 2024-25. Chúng tôi kì vọng SZC có thể tăng tốc quá trình bàn giao trong Q4/23 với 15 căn shophouse sẽ được bàn giao trong tổng số 75 căn đã bán hết vào cuối năm 2022.
Chúng tôi quan sát thấy rằng giai đoạn 2 với 70 căn shophouse đã hoàn thành phần lớn quá trình xây dựng và sẵn sàng được bàn giao vào năm 2024. Ngoài ra, SZC đã hoàn thiện kế hoạch vốn và kế hoahcj xây dựng cho 265 lô đất của giai đoạn 1, dự kiến bắt đầu mở bán vào Q3/24.

Dự án BĐS nhà ở đầy triển vọng đi kèm đòn bẩy cao

Từ khi đầu tư cho dự án Sonadezi Hữu Phước, chúng tôi nhận thấy SZC có đòn bẩy cao hơn khi nợ vay tăng đáng kể. Vào cuối quý 3/2023, tỷ lệ nợ ròng/vốn chủ sở hữu của SZC đạt 1,4 lần, cao nhất trong số các doanh nghiệp cùng ngành. Nợ ròng có xu hướng tăng nhanh qua từng năm kể từ năm 2020, dẫn đến tốc độ tăng trưởng kép là 39,8% trong giai đoạn 2020-22. Theo đó, chi phí lãi vay năm 2022 tăng hơn 3 lần svck và duy trì xu hướng tăng với mức tăng hơn 60% svck trong 9T2023.

Mặc dù khả năng thanh toán lãi vay được duy trì ở mức an toàn khoảng 6,8x cuối Q3/23 nhưng bất kỳ sự chậm trẽ nào trong việc bàn giao dự án Sonadezi Hữu Phước có thể dẫn đến gánh nặng nợ dài hơn. Như vậy, quá trình bàn giao Sonadezi Hữu Phước không chỉ là động lực chính cho doanh thu của SZC mà còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán của công ty. Chúng tôi thấy rằng SZC đang tích cực giảm nợ từ Q4/22. Dẫn tới, lần đầu tiên SZC đã không trả cổ tức bằng tiền mặt cho năm 2022 và chúng tôi cho rằng điều đó sẽ tiếp tục xuất hiện trong năm 2023.

Điều chỉnh dự phóng cho giai đoạn 2023-25

Định giá

Chúng tôi khuyến nghị Trung lập với giá mục tiêu thấp hơn 40.500 đồng (từ 34,500 đồng, giá mục tiêu điều chỉnh sau khi chia cổ tức) do giả định WACC giảm còn 11,8% (từ 14,1%), dẫn đến:

Định giá chiết khấu dòng tiền cho KCN Châu Đức thấp hơn 4,4% so với trước đó phản ánh diện tích đất KCN bàn giao thấp hơn dự kiến.
Nâng mức định giá Sonadezi Hữu Phước cao hơn 16% so vớ trước đó.

Chúng tôi hạ tỷ lệ chiết khấu RNAV xuống 10% (từ 15%) nhằm phản ánh tín hiệu tích cực của thị trường BĐS KCN nhờ sự phục hồi của hoạt động sản xuất và các yếu tố vĩ mô sẽ hỗ trợ dòng vốn đổ vào thị trường này. Giá mục tiêu của chúng tôi áp dụng tỷ lệ P/E 11.5 lần đối với EPS 2024.