Tổng Công ty cổ phần Thiết bị điện Việt Nam – GELEX (GEX: HOSE): Tăng trưởng lợi nhuận tích cực 2018 nhờ M&A [Mục tiêu: 30.000 đ/cp]

Với mức giá hiện tại, GEX đang giao dịch ở mức PE 2018 và 2019 lần lượt là 12,6x và 10,1x. Nếu không bao gồm thu nhập bất thường kể trên từ định giá lại tài sản, PE 2018 và 2019 dự phóng tương ứng là 15x và 12x. Giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi là 30.000 đồng/cp dựa trên phương pháp SOTP áp dụng PE mục tiêu cho mảng thiết bị điện, logistics và tiện ích ở mức 12,5x, 9x và 10x dựa trên các công ty thiết bị điện trong khu vực và công ty logistics và tiện ích trong nước. Giá mục tiêu cao hơn 4% so với giá hiện tại, tăng 15% so với khuyến nghị gần nhất của chúng tôi, chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị đối với cổ phiếu từ MUA sang NẮM GIỮ để chốt lời từ mức giá mục tiêu trước.

>> [Hot] ETF chốt số liệu cơ cấu danh mục Q3/2018: Ước tính thay đổi tỷ trọng cổ phiếu – VHM GEX có thể được vào, BMP KDC có thể bị loại

Tăng trưởng lợi nhuận tích cực năm 2018 nhờ hoạt động M&A

(tỷ đồng)	6T2018	6T2017	YoY	% KH 2018	TSLN
(tỷ đồng)	6T2018	6T2017	YoY	% KH 2018	6T2018	6T2017	2017
Doanh thu thuần	6.218,4	5.690,4	9,3%	41,5%
Lợi nhuận gộp	909,7	910,8	-0,1%		14,6%	16,0%	16,6%
Lợi nhuận từ HĐKD	831,1	681,9	21,9%		13,4%	12,0%	16,5%
EBIT	833,5	681,0	22,4%		13,4%	12,0%	16,8%
EBITDA	1.068,2	819,3	30,4%		17,2%	14,4%	19,6%
Lợi nhuận trước thuế	613,2	502,3	22,1%	33,7%	9,9%	8,8%	13,8%
Lợi nhuận ròng	527,6	397,9	32,6%		8,5%	7,0%	10,9%
Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông	383,1	285,1	34,4%		6,2%	5,0%	6,5%

Nguồn: GEX, SSI Research

Doanh thu và Lợi nhuận trước thuế trong 6T2018 đạt 6.218 tỷ đồng và 613 tỷ đồng, tương đương tăng trưởng 9,3%YoY và 22% YoY. Trong khi tăng trưởng mảng kinh doanh cốt lõi không đổi, KQKD chung trong nửa đầu năm chủ yếu nhờ hoạt động M&A và định giá lại giá trị tài sản công ty con.

(tỷ đồng)	Doanh thu			Lợi nhuận gộp			TSLNG
(tỷ đồng)	6T2018	6T2017	Tăng trưởng	6T2018	6T2017	Tăng trưởng	6T2018	6T2017
Thiết bị điện	5.145	5.145	0%	634	756	-16%	12%	15%
Logistic	727	336	116%	133	46	187%	18%	14%
Tiện ích	215	89	143%	119	58	107%	55%	65%
Khác	132	121	9%	23	51	-55%	18%	43%
Tổng	6.219	5.690	9%	910	911	0%	15%	16%

Nguồn: GEX, SSI Research

Doanh thu không đổi, với tỷ suất lợi nhuận mảng thiết bị điện giảm

Doanh thu từ CAV, đây là nguồn đóng góp lớn nhất trong mảng thiết bị điện, duy trì tăng trưởng tích cực 16% YoY, đạt 3.585 tỷ đồng trong 6T2018 như kế hoạch. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty giảm từ 10,6% trong 6T2017 còn 9,6% trong 6T2018. Điều này là do giá đồng trung bình tăng 20% YoY, và tỷ trọng doanh thu bán cho EVN tăng trong khi mảng này có TSLN thấp hơn.
Trong khi đó, doanh thu từ các công ty con về máy biến áp và thiết bị đo điện bao gồm THI, HEM và EMIC giảm đáng kể 26,8% YoY xuống 1.541 tỷ đồng, trong khi tổng LNTT của 3 công ty con này cũng giảm đáng kể 48% YoY xuống 163 tỷ đồng. Doanh thu và biên lợi nhuận giảm từ các dòng sản phẩm này một phần là do EVN chậm thanh toán trong 6T2018, chiếm khoảng 50% doanh thu máy biến áp và 90% doanh thu thiết bị đo điện. Ngoài ra, giá bán trung bình của dòng sản phẩm này giảm sâu khoảng 40%. Mức giá này phản ảnh môi trường cạnh tranh ngày càng khốc liệt trong mảng thiết bị đo điện. Điều này cũng bắt nguồn từ việc EVN mua các phiên bản đồng hồ điện tử đơn giản và có giá thấp hơn kể từ năm 2018 thay vì phiên bản nhiều chức năng hơn trong quá khứ. Những yếu tố thị trường này đã tạo tác động tiêu cực khiến lợi nhuận trước thuế mảng sản phẩm này giảm 80% YoY.

(tỷ đồng)	Doanh thu			LNTT
(tỷ đồng)	6T2017	6T2018	Tăng trưởng YoY	6T2017	6T2018	Tăng trưởng YoY
CAV	3.103	3.585	16%	198	207	5%
THI	1.271	909	-29%	145	107	-26%
EMIC	448	422	-6%	120	24	-80%
HEM	387	210	-46%	54	32	-41%
STG	706	814	15%	579	77	-87%
VCW	200	215	8%	84	102	21%
GEX	5.690	6.219	9%	502	621	*24%*

Nguồn: Các công ty, SSI Research

Tăng trưởng đáng khích lệ mảng logistic và tiện ích nhờ hoạt động M&A

Doanh thu và lợi nhuận gộp của mảng logistic tăng hơn gấp đôi trong 6T2018 so với năm ngoái, đạt 727 tỷ đồng (+ 116% YoY) và 133 tỷ đồng (+ 187% YoY). Điều này là do tăng trưởng organic 15% YoY từ STG, cùng với thực tế STG gần đây đã hợp nhất vào kết quả kinh doanh của GEX trong 6T2018 trong khi so với cùng kỳ 2017 công ty con này chỉ được tính vào KQKD của GEX trong 4 tháng kể từ tháng 3 đến tháng 6.
Đồng thời, doanh thu từ mảng dịch vụ công cộng tăng 143% YoY lên 215 tỷ đồng nhờ hợp nhất VCW vào hoạt động của GEX, kể từ cuối tháng 4/2018.

Thu nhập tài chính tăng 117% YoY nhờ định giá lại VCW

Tổng thu nhập tài chính trong 6T2018 đạt 369 tỷ đồng so với 170 tỷ đồng trong 6T2017. Mức tăng chủ yếu đến từ khoản lãi 222 tỷ đồng, khi GEX định giá lại VCW trước khi hợp nhất công ty con. Nếu không bao gồm khoản thu nhập bất thường từ định giá lại công ty con, LNTT trong 6T2018 cước đạt 399 tỷ đồng (-18% YoY).

Đáng chú ý so với báo cáo kiểm toán năm 2017, thu nhập tài chính trong 6T2017 đã điều chỉnh giảm 508 tỷ đồng sau khi Công ty hoàn thành ước tính giá trị hợp lý của các công ty con mua lại trong năm 2017 theo chuẩn mực kế toán. Theo đó, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ năm 2017 điều chỉnh giảm139 tỷ đồng. Tuy nhiên, việc định giá lại này chỉ ảnh hưởng đến thu nhập tài chính và chi phí phân bổ lợi thế thương mại của GEX trong năm 2017 mà không làm giảm dòng tiền của công ty.

Triển vọng lợi nhuận

Trong nửa cuối 2018, lợi nhuận từ mảng logistic và tiện ích ước tính duy trì ổn định, biên lợi nhuận của mảng thiết bị điện có thể được hỗ trợ bởi giá đồng điều chỉnh gần đây, đặc biệt khi CAV chiếm 56% tổng lợi nhuận của phân khúc này trong nửa đầu năm nay. Giá của kim loại đồng, nguyên liệu chiếm hơn 70% chỉ số giá vốn hàng bán của CAV, giảm 15% so với mức đỉnh vào đầu tháng Sáu.

Mặt khác, GEX ước tính ghi nhận 50 tỷ đồng thu nhập từ việc thoái vốn Vinakip (Upcom: KIP). Công ty cũng hợp nhất lợi nhuận của TBD như công ty liên kết trong nửa cuối 2018 sau khi GEX tăng cổ phần tại TBD từ 18,7% lên 24,95% trong tháng 7. Sự kiện này ước tính tăng khoảng 20 tỷ đồng LNTT cho GEX trong nửa cuối năm.

Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng tổng doanh thu và LNTT của GEX đạt 13,67 nghìn tỷ đồng (+ 14% YoY) và 1.482 tỷ đồng (+ 29% YoY) trong năm 2018. Nếu không bao gồm tác động từ thu nhập tài chính, LNTT có thể tăng 13% YoY.

Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ ước tính tăng trưởng nhanh hơn ở mức 46% YoY lên 938 tỷ đồng, do công ty mẹ tăng cổ phần tại CAV từ 80% lên 90% trong quý 3, và tỷ lệ sở hữu tại THI từ 71% lên 75% trong quý 4/2018. Nếu không bao gồm thu nhập từ hoạt động định giá lại, lợi nhuận ròng năm 2018 có thể tăng 25% YoY.

Trong năm 2019, chúng tôi kỳ vọng doanh thu và lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ có thể đạt 15.428 tỷ đồng (+ 12,9% YoY) và 1.223 tỷ đồng (+ 29,8%) YoY nhờ tăng trưởng organic 10% đối với doanh thu thiết bị điện và GEX lên kế hoạch tiếp tục tăng cổ phần tại các công ty con này (theo bảng dưới đây). Ngoài ra, dự án năng lượng mặt trời bắt đầu đi vào hoạt động vào giữa năm, với công suất 50 MW và giá chào bán ra thị trường là USD 0,0935/ kwh ước tính tạo ra khoảng 430 tỷ doanh thu và 75 tỷ đồng lợi nhuận ròng cho năm tiếp theo. EPS cốt lõi năm 2018 và 2019 ước tính đạt 1.871 đồng và 2.453 đồng.

Cổ phần của GEX tại công ty con tính đến cuối năm

	2017	2018F	2019F
CAV	80%	90%	95%
THI	71%	75%	90%
HEM	66%	66%	90%
EMIC	100%	100%	100%

Nguồn: GEX, SSI Research

Định giá và Quan điểm đầu tư

Với mức giá hiện tại, GEX đang giao dịch ở mức PE 2018 và 2019 lần lượt là 12,6x và 10,1x. Nếu không bao gồm thu nhập bất thường kể trên từ định giá lại tài sản, PE 2018 và 2019 dự phóng tương ứng là 15x và 12x. Giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi là 30.000 đồng/cp dựa trên phương pháp SOTP áp dụng PE mục tiêu cho mảng thiết bị điện, logistics và tiện ích ở mức 12,5x, 9x và 10x dựa trên các công ty thiết bị điện trong khu vực và công ty logistics và tiện ích trong nước. Giá mục tiêu cao hơn 4% so với giá hiện tại, tăng 15% so với khuyến nghị gần nhất của chúng tôi, chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị đối với cổ phiếu từ MUA sang NẮM GIỮ để chốt lời từ mức giá mục tiêu trước.

Yếu tố hỗ trợ cho GEX trong năm tới sẽ bao gồm (1) tài sản bất động sản của công ty sẵn sàng để sử dụng, (2) dự án năng lượng mặt trời Ninh Thuận bắt đầu đi vào hoạt động vào năm 2019 và (3) công ty có thể IPO, và thoái vốn một phần mảng Thiết bị điện Gelex cho nhà đầu tư chiến lược vào năm 2019, sự kiện này có thể hỗ trợ lên giá cổ phiếu trong giai đoạn đầu tư 1 năm.

Mảng kinh doanh	EPS 1 năm (đồng)	PE mục tiêu	Giá cổ phiếu (đồng/cp)
Thiết bị điện	1.683	12,5	21.034
Logistic	206	9	1.852
Tiện ích	709	10	7.091
Tổng			30.000