Công ty Cổ phần Đông Hải Bến Tre (DHC: HOSE): Lợi nhuận tăng trưởng mạnh nhờ giá nguyên liệu vào thấp [Mục tiêu: 54.000 đ/cp]

Với mức giá 41.000 đồng / cổ phiếu, DHC đang giao dịch ở mức PE 2018 và 2019 tương ứng 11,5 x và 7,6 x (trước pha loãng). Theo quan điểm của chúng tôi, định giá PE cho năm 2018 ở mức 11,5x là hợp lý, sau khi giá cổ phiếu tăng đáng kể gần đây do thanh khoản thấp (trung bình 6 tháng giao dịch khoảng 39 nghìn cổ phiếu).

Với PE mục tiêu 11x và EPS dự phóng 2018-2019, chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu DHC với giá mục tiêu là 54.000 đồng / cổ phiếu (trước điều chỉnh 20% cổ tức bằng cổ phiếu và 10% phát hành quyền), tương đương mức sinh lời 32%

Lợi nhuận 6T2018 tăng trưởng mạnh nhờ giá nguyên liệu đầu vào thấp

Trong 6T2018, DHC đạt 434,4 tỷ đồng doanh thu thuần (+ 20,3% YoY), hoàn thành 51% kế hoạch năm 2018. Biên lợi nhuận gộp tăng từ 13,9% trong 6T2017 lên 22,3% trong 6T2018 nhờ giá giấy kraft tăng (+ 14% YoY) và chi phí đầu vào giảm mạnh (-27% YoY). Theo đó, lợi nhuận gộp tăng + 93,7% YoY lên 96,9 tỷ đồng, cao hơn nhiều so với mức tăng trưởng doanh thu thuần là + 20,3% YoY.

Giấy Kraft: doanh thu thuần đạt 307,1 tỷ đồng (+ 27% YoY), đóng góp 71% vào tổng doanh thu thuần. Sản lượng giấy kraft đạt 27 nghìn tấn (+ 12% YoY) nhờ vượt công suất (sản xuất giấy kraft đạt công suất thiết kế tối đa vào năm 2015), và ưu tiên giấy kraft để bán hơn là sử dụng nội bộ cho sản xuất thùng carton. Giá bán bình quân khoảng 11.400 đồng / kg, tăng 14% YoY nhờ nhu cầu tăng từ Trung Quốc và so với cơ sở so sánh thấp trong 6T2017.
Thùng carton: doanh thu thuần đạt 127,3 tỷ đồng (+ 9% YoY), chiếm 29% tổng doanh thu thuần. Sản lượng tiêu thụ giảm nhẹ xuống còn 13,9 triệu đơn vị sản phẩm (-2% YoY). Giá bán bình quân là 9.200 đồng/đơn vị sản phẩm, tăng 12% YoY do chi phí đầu vào tăng (ví dụ: giấy kraft).

Thu nhập tài chính ròng giảm từ 1 tỷ đồng trong 6T2017 xuống còn lỗ 4 tỷ đồng trong 6T2018. Thu nhập lãi giảm 42% YoY do DHC sử dụng số dư tiền mặt để tài trợ cho nhà máy Gia Long II. Tính đến ngày 30/06/2018, công ty đã sử dụng toàn bộ số vốn huy động thông qua phát hành cổ phiếu cho dự án này. Đồng thời, chi phí lãi vay tăng 59% YoY do DHC tăng các khoản vay ngắn hạn để mua nguyên liệu OCC khi giá ở mức thấp.

Lợi nhuận ròng 6T2018 tăng lên 64,1 tỷ đồng (+ 2,2x YoY), hoàn thành 71,3% kế hoạch năm 2018.

Phát hành quyền mua 10% và cổ tức cổ phiếu 20%: DHC đã nộp hồ sơ lên Ủy ban Chứng khoán Nhà nước về việc phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và trả cổ tức bằng cổ phiếu cho năm 2017, và đang chờ được thông qua. Theo nghị quyết ĐHĐCĐ 2018, 10 cổ phiếu được hưởng quyền mua 01 cổ phiếu mới với mức giá 18.000 đồng. Số tiền thu được từ đợt phát hành, dự kiến là 62 tỷ đồng, sẽ được dùng để bổ sung vốn cho nhà máy Gia Long II (vốn đầu tư đã được phê duyệt tăng từ 1.080 tỷ đồng lên 1.150 tỷ đồng trong ĐHCĐ 2018). Nhà máy sẽ bước vào giai đoạn thử nghiệm từ tháng 10/2018 – tháng 12/2018 và bắt đầu hoạt động thương mại từ quý 1/2019. Sau khi phát hành quyền và trả cổ tức bằng cổ phiếu, vốn điều lệ của DHC sẽ tăng từ 345 tỷ lên 448 tỷ đồng (+ 30%).

Ước tính 2018-2019: Xét rằng nhà máy Gia Long II sẽ bắt đầu sản xuất thương mại từ quý 1/2019, dự báo lợi nhuận của chúng tôi dựa trên các giả định sau:

Chi phí nguyên liệu đầu vào OCC ước tính giảm 8% YoY cho năm 2018 nhưng tăng 5% YoY cho năm 2019. Giá OCC giảm trong năm 2018 do lệnh cấm nhập khẩu giấy chưa phân loại vào Trung Quốc từ tháng 1/2018. Tuy nhiên, nếu có nơi nhập khẩu khác cho giấy chưa phân loại, giá OCC có thể tăng trở lại, theo chúng tôi trường hợp này có thể xảy ra trong năm 2019.
Sản lượng giấy kraft có thể đạt 53.000 tấn trong năm 2018 (chỉ + 2% YoY do công suất đã đạt mức tối đa từ năm 2015) và 146.000 tấn cho 2019 (+ 174% YoY khi nhà máy Gia Long II đi vào hoạt động, nâng công suất thiết kế DHC từ 60.000 tấn đến 240.000 tấn / năm). Giá bán bình quân giấy kraft ước tính đạt tương ứng 11.400 đồng / kg (+7% YoY) và 11.500 đồng / kg (+1% YoY, do sự thay đổi về cơ cấu sản phẩm đối với giấy kraft với chất lượng cao hơn) trong năm 2018 và 2019.
Đối với cả hai năm 2018 và 2019, sản lượng thùng carton dự báo đạt 27 triệu đơn vị (-5% YoY), trong khi giá bán bình quân dự kiến là 8.900 đồng / đơn vị sản phẩm (+ 5% YoY) tương ứng đà tăng giá của giấy kraft. DHC sẽ ưu tiên bán giấy kraft thay vì dùng để sản xuất thùng carton.

Quan điểm đầu tư và định giá: Với mức giá 41.000 đồng / cổ phiếu, DHC đang giao dịch ở mức PE 2018 và 2019 tương ứng 11,5 x và 7,6 x (trước pha loãng). Theo quan điểm của chúng tôi, định giá PE cho năm 2018 ở mức 11,5x là hợp lý, sau khi giá cổ phiếu tăng đáng kể gần đây do thanh khoản thấp (trung bình 6 tháng giao dịch khoảng 39 nghìn cổ phiếu). Tuy nhiên, dựa vào triển vọng tăng trưởng lợi nhuận 2019, định giá PE cho năm 2019 ở mức 7,6x là khá hấp dẫn vì (1) tiềm năng mở rộng công suất và (2) nhu cầu giấy kraft tăng mạnh từ Trung Quốc khi quốc gia này tăng cường kiểm soát ô nhiễm môi trường đối với ngành công nghiệp giấy. Mức định giá hợp lý cho DHC là 11x (so với mức định giá trung bình 16x của các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực, ngoại trừ những doanh nghiệp có nhà máy bị ảnh hưởng bởi việc kiểm soát ô nhiễm của Trung Quốc). Điều này dựa trên giả định mức ROE của công ty là 22% trong 5 năm tới. Với PE mục tiêu 11x và EPS dự phóng 2018-2019, chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu DHC với giá mục tiêu là 54.000 đồng / cổ phiếu (trước điều chỉnh 20% cổ tức bằng cổ phiếu và 10% phát hành quyền), tương đương mức sinh lời 32%.

Các yếu tố hỗ trợ giá trong ngắn hạn có thể bao gồm phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu tỷ lệ 10% và thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu cho năm 2017 với tỷ lệ 20%, dự kiến chốt quyền trong tháng 10 năm 2018.

Rủi ro tăng giá cổ phiếu: Tăng cường kiểm soát ô nhiễm môi trường đối với ngành công nghiệp giấy của Trung Quốc

Rủi ro giảm giá cổ phiếu: Tính thanh khoản thấp của cổ phiếu; Tăng cường kiểm soát ô nhiễm môi trường bởi chính phủ Việt Nam, do đó có thể nâng giá nguyên liệu đầu vào OCC

SSI Research