CTCP VĨNH HOÀN (VHC): Định giá đã về vùng hấp dẫn hơn [Mục tiêu 105.600 đ/cp]

VHC giao dịch với P/E 2022 là 8,6x. Chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VHC, với giá mục tiêu 1 năm là 101.300 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi duy trì hệ số P/E mục tiêu là 13x cho mảng wellness và SGC, đồng thời giảm P/E mục tiêu từ 10x xuống 9x cho mảng cá tra, vì chúng tôi cho rằng lợi nhuận ròng ở mảng cá tra có thể đạt đỉnh trong năm 2022.

Giá thị trường (23/05/2022): 90.500 đ/cp

Giá mục tiêu : 105.600 đ/cp

Lợi nhuận kỳ vọng: 16,6%

Lợi nhuận Q1/22 cao hơn kỳ vọng

Trong Q1/22, ngành cá tra tiếp tục phục hồi mạnh mẽ. Theo số liệu của Tổng cục Hải quan, tính đến hết Q1/22, xuất khẩu cá tra Việt Nam tăng trưởng mạnh 88% svck đạt 646 triệu USD nhờ:

Sản lượng xuất khẩu tăng 46% svck do nhu cầu gia tăng đối với cá tra tại các thị trường chính bao gồm: Mỹ, Trung Quốc, EU.
Giá bán bình quân tăng 29% svck do nhu cầu mạnh mẽ từ các thị trường xuất khẩu, theo ước tính của chúng tôi. Là công ty dẫn đầu ngành, VHC cũng ghi nhận kết quả khả quan về cả doanh thu và lợi nhuận.

Doanh thu Q1/22 của VHC tăng 82,7% svck với:

Doanh thu của VHC sang thị trường Mỹ tăng mạnh 127% svck, đạt 1.610 tỷ đồng nhờ nhu cầu phục hồi và lượng hàng tồn kho thấp khi nguồn cung toàn thị trường chưa phục hồi hoàn toàn do tác động tiêu cực từ Covid-19 khiến người mua từ thị trường này tăng lượng nhập khẩu để bổ sung. Với khả năng tự cung ứng 70% nguyên liệu đầu vào và lượng hàng tồn kho giá rẻ lớn, VHC đã tránh được tình trạng khan hiếm cá nguyên liệu.
Thị trường EU tiếp tục phục hồi khi doanh thu quý Q1/22 ghi nhận mức tăng trưởng mạnh 33% svck lên 383 tỷ đồng.
Doanh thu thị trường Trung Quốc trong Q1/22 tăng trưởng mạnh mẽ 46% svck đạt 419 tỷ đồng do mức nền thấp khi Trung Quốc siết chặt kiểm tra truy tìm vi rút SARS-CoV-2 đối với sản phẩm thủy, hải sản nhập khẩu, khiến sản lượng xuất khẩu sụt giảm giai đoạn này.

Biên lợi nhuận gộp tăng bất chấp giá cá nguyên liệu tăng cao

Biên LN gộp của VHC tăng lên 23,8% trong Q1/22 từ mức 15,3% trong Q1/21 nhờ:

Giá bán cá tra bình quân tăng đột biến (51% svck, theo ước tính của chúng tôi) trong Q1/22.
Hàng tồn kho giá thấp của VHC.

Giá bán cá tra bình quân ước tính tăng 51,2% svck lên khoảng 3,87 USD/kg trong Q1/22 do:

Nhu cầu mạnh mẽ từ tất cả các thị trường.
Thức ăn thủy sản, giá dầu và chi phí vận chuyển tăng khiến giá cả trên toàn cầu tăng đột biến.

Theo Hiệp hội Chế biến và Xuất khẩu Thủy sản Việt Nam (VASEP), diện tích nuôi bị thu hẹp trong Q3/21 khiến giá cá nguyên liệu trên thị trường tăng vọt, đạt 32.500 đồng/kg trong Q1/22. Như vậy, so với cùng kỳ năm ngoái, giá cá tra nguyên liệu trong quý Q1/22 đã tăng 8.000 – 10.000 đồng/kg và tăng khoảng 20% so với đầu năm. Là doanh nghiệp xuất khẩu cá tra lớn nhất thế giới với tỷ lệ tự chủ khoảng 70% lượng cá nguyên liệu đầu vào và mức tồn kho chi phí thấp, VHC đã được hưởng lợi du nguồn cung đang thiếu hụt trên thị trường.

Trong Q1/22, doanh thu mảng C&G với GM cao (khoảng 40-60%, theo VHC chia sẻ) cũng tăng trưởng mạnh 40% svck đạt 192 tỷ đồng. Điều này làm cho biên LN gộp của VHC tăng 0,1 điểm % so với Q4/21 mặc dù giá cá nguyên liệu trên thị trường tăng mạnh.

Triển vọng 2022-23: Chúng tôi kỳ vọng VHC sẽ tiếp tục thăng hoa

Tất cả các thị trường xuất khẩu đều có thể ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu ấn tượng trong năm 2022

Chúng tôi kỳ vọng DT năm 2022/23 của VHC sẽ tăng +52,8%/-4,3% svck nhờ:

Tại thị trường Trung Quốc, giá trị xuất khẩu cá tra sang thị trường này đã tăng trở lại sau thời gian khó khăn do chính sách Zero COVID. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp xuất khẩu của Việt Nam đã dần thích nghi với các quy định nghiêm ngặt về kiểm soát dịch bệnh của Covid-19 từ thị trường Trung Quốc. Tính đến hết T3/22, tổng giá trị xuất khẩu cá tra sang Trung Quốc tăng 163% so với cùng kỳ lên 183,4 triệu USD, cho thấy dấu hiệu phục hồi mạnh mẽ của thị trường Trung Quốc trong năm 2022/23. Do đó, chúng tôi kỳ vọng giá trị xuất khẩu của VHC sang Trung Quốc có thể tăng 76,1%/11,3% svck trong năm 2022/23 từ mức thấp trong năm 2021 sau khi các rào cản thương mại với Trung Quốc được giải quyết sau đại dịch.
Chúng tôi kỳ vọng doanh thu xuất khẩu cá tra sang thị trường EU sẽ tiếp tục tăng trưởng nhờ 1) thuế suất giảm nhờ hiệp định EVFTA, và 2) nhu cầu mạnh mẽ của EU sau đại dịch và 3) ngành cá tra Việt Nam nói chung và VHC nói riêng, có thể được hưởng lợi từ thiếu hụt nguồn cung cá thịt trắng do Nga để lại do xung đột giữa Nga và Ukraine. Theo VASEP, lần đầu tiên sau nhiều năm sụt giảm, xuất khẩu cá tra sang EU trong quý Q1/22 tăng 86,2% so với cùng kỳ với giá trị xuất khẩu đạt 46,7 triệu USD; trong đó, tất cả các thị trường chính đều có mức tăng trưởng so với cùng kỳ cao, cụ thể như Tây Ban Nha tăng 67%, Hà Lan tăng 86%; Đức tăng 97%; Bỉ tăng 120%.
Chúng tôi cho rằng vẫn còn nhiều khả năng để VHC phát triển trên thị trường Mỹ vì kênh HORECA (Khách sạn/Nhà hàng/Quán cà phê) đang trở lại mức trước đại dịch. Tại thị trường Mỹ, VHC có khoảng 60% doanh thu đến từ các nhà phân phối tại nhà hàng và khách sạn, 40% còn lại đến từ kênh bán lẻ. Doanh thu tăng vọt 127% svck trong quý Q1/22 đã chứng tỏ nhu cầu từ khách hàng cùng với lượng hàng tồn kho thấp trên thị trường này vẫn sẽ là động lực tăng trưởng chính trong năm 2022.

Tích cực đầu tư trong năm 2022

Chia sẻ trong ĐHCĐ năm 2022 về kế hoạch đầu tư, công ty dự kiến đầu tư 1.530 tỷ đồng, chủ yếu được tài trợ từ lợi nhuận chưa phân phối và khoản tiền bán 1,4 triệu cổ phiếu quỹ vào năm 2022, trong đó:

100 tỷ đồng xây dựng nhà máy sản xuất thức ăn thủy sản.
350 tỷ đồng để xây dựng xưởng chế biến bột cá-mỡ cá và cải tạo nhà máy tại Công ty Thanh Bình.
150 tỷ đồng đầu tư vào dây chuyền sản xuất Collagen, phục vụ hoạt động R&D và cải tạo nhà máy tại Công ty Collagen Vĩnh Hoàn.
500 tỷ đồng đầu tư vào nhà máy chế biến trái cây Thành Ngọc.
280 tỷ đồng để mở rộng diện tích nuôi 100-150ha nhằm duy trì tỷ lệ tự chủ cá nguyên liệu là 70%.
150 tỷ đồng đầu tư cải tạo các nhà máy Vĩnh Phước, Vĩnh Hoàn và Sa Giang.

Thay đổi dự phóng 2022-23

Chúng tôi điều chỉnh tăng 39,6%/26,5% dự phóng LN ròng năm 2022/23 do:

Chúng tôi tăng DT 2022/23 21,5%/18,5 so với báo cáo trước đó sau khi điều chỉnh giá bán cá tra 15%/- 6% và điều chỉnh tăng sản lượng xuất khẩu lên 8%/12%.
Chúng tôi tăng biên LN gộp lên 1,8 điểm %/0,2 điểm % trong năm 2022/23 so với báo cáo trước đó do giá bán bình quân cao hơn dự kiến do nhu cầu mạnh hơn dự kiến và giá thực phẩm nói chung tăng cao trên quy mô toàn cầu do căng thẳng địa chính trị . Mặc dù giá cá nguyên liệu cũng tăng cao nhưng chúng tôi cho rằng VHC vẫn có thể kiểm soát tốt giá nguyên liệu để duy trì biên LN gộp cao trong năm 2022. Chúng tôi kỳ vọng trong năm 2023, giá bán bình quân sẽ giảm 10% svck do giá cá nguyên liệu giảm 12% svck, và biên LN gộp sẽ giảm còn 18,9% từ 22,6% trong năm 2022.

Định giá

Chúng tôi nâng khuyến nghị từ Trung lập lên Khả quan với giá mục tiêu cao hơn là 105.600 đồng/cp sau khi tăng EPS năm 2022/23 lên 39,7%/26,5%. Tiềm năng tăng là giá bán bình quân cao hơn và nhu cầu mạnh hơn ở các thị trường mục tiêu. Rủi ro giảm giá bao gồm những thay đổi bất lợi trong các quy định của thị trường mục tiêu, tác động COVID-19 kéo dài và giá cá nguyên liệu cùng chi phí vận chuyển cao hơn dự kiến.