CTCP Cao su Phước Hoà (PHR: HOSE): Cổ tức tiền mặt hấp dẫn [Mục tiêu 57.500 đ/cp]

Chúng tôi giảm giá mục tiêu xuống 26,4% còn 57.500 đồng/cp do 1) tăng giả định WACC, 2) áp dụng tỷ lệ chiết khấu 50% cho KCN Tân Bình, KCN Tân Lập 1 để phản ánh chậm trễ về pháp lý.

Tóm tắt KQKD 2022: mảng kinh doanh cao su suy yếu, thu nhập bất thường từ mảng khu công nghiệp giúp cải thiện lợi nhuận

Doanh thu năm 2022 đạt 1.712 tỷ đồng (-12,2% svck), chủ yếu do hoạt động kinh doanh cốt lõi – cao su, gỗ sụt giảm. Năm 2022, mảng kinh doanh cao su của PHR chịu áp lực lớn cả về sản lượng tiêu thụ và giá bán khi Trung Quốc thực hiện nghiêm ngặt các biện pháp phòng chống Covid-19. Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ và giá bán cao su năm 2022 giảm lần lượt là 8,2% và 6,3% svck. Bên cạnh đó, do phụ thuộc vào nguồn cung từ thu mua cao su tiểu điền, biên LN gộp trong năm 2022 đã giảm 3,7% điểm svck xuống 22,8%.

Mặt khác, PHR đã hoàn thành nghĩa vụ giải phóng mặt bằng để tiếp tục bàn giao đất cho dự án VSIP III. PHR đã ghi nhận 400 tỷ đồng tiền bồi thường đất từ VSIP trong Q4/22, giúp cho thu nhập bất thường năm 2022 đạt 698 tỷ đồng. Theo đó, LN ròng năm 2022 tăng 85,7% svck lên 887 tỷ đồng, hoàn thành 85,2% dự báo cả năm của chúng tôi.

Động lực thúc đẩy tiến độ dự án VSIP III sau 6 tháng trì hoãn đến từ:

Triển khai dự án hạ tầng gần VSIP III. Với tổng kinh phí hơn 1.400 tỷ đồng, dự án đường ĐT746 dẫn vào VSIP III sẽ được nâng cấp lên 6 làn xe. Tỉnh Bình Dương đã yêu cầu dự án khởi công từ tháng 11/2022.
Triển khai xây dựng nhà máy LEGO, nhà máy thứ 6 thế giới và thứ 2 châu Á tại VSIP III có quy mô khoảng 44 ha, với tổng vốn đầu tư 1 tỷ USD. Nhà máy Lego chính thức được khởi công xây dựng vào 3/11/2022.

Triển vọng 2023-2024: Mảng cao su dẫn dắt năm 2023 trước khi tín hiệu tích cực từ BĐS KCN xuất hiện trong năm 2024

Mảng cao su: Trở lại quỹ đạo tăng trưởng

Theo World Bank, giá cao su thiên nhiên sẽ phục hồi trong năm 2023 sau khi giảm mạnh theo dấu giá dầu năm 2022. Giá cao su thiên nhiên (RSS) năm 2023 được dự báo đạt mức trung bình 1,9 USD/kg (+5,5% svck) nhờ:

Việc Trung Quốc mở cửa trở lại không chỉ giải quyết nút thắt về sản lượng đầu ra mà còn thúc đẩy đà tăng giá nhờ nhu cầu cao su cho sản xuất lốp xe của Trung Quốc khi Zero-Covid được gỡ bỏ. Nhập khẩu cao su của Trung Quốc dự kiến sẽ tăng 3,1% so với cùng kỳ năm 2023.
Nguồn cung cao su thiên nhiên dự kiến sẽ chậm lại do các nước cung cấp lớn như Thái Lan và Malaysia tiếp tục hạn chế diện tích trồng cao su, dẫn đến thiếu hụt 290 nghìn tấn.
Giá dầu được dự báo hạ nhiệt nhưng vẫn duy trì mức cao trong năm 2023 sẽ hỗ trợ đà tăng giá cao su.

Chúng tôi cho rằng doanh nghiệp đầu ngành với sản lượng xuất khẩu lớn sang Trung Quốc như PHR sẽ được hưởng lợi. Chúng tôi kỳ vọng giá bán cao su bình quân trong giai đoạn 2023-24 sẽ tăng lần lượt 3,0%/2,5% svck. Theo đó, chúng tôi dự phóng hoạt động kinh doanh mảng cao su sẽ phục hồi với mức tăng trưởng lần lượt 8,1%/7,6% svck trong giai đoạn 2023-24. Với đóng góp ngày càng tăng từ vườn cây ở Campuchia như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo cập nhật trước, chúng tôi tin rằng PHR có thể cải thiện biên LN gộp mảng cao su với mức tăng trung bình khoảng 0,2 điểm % svck trong giai đoạn 2023-24.

Bất động sản KCN: Giai đoạn khó khăn để triển khai dự án mới

Điều chỉnh dự phóng 2022-24

Kể từ Q1/22, không ghi nhận đề xuất thành lập thêm KCN nào ở cả thị trường phía Nam và phía Bắc. Ngoài ra, có rất ít KCN mới được đưa vào quy hoạch tổng thể KCN quốc gia. Chúng tôi cho rằng thị trường bất động sản KCN phía Nam sẽ chứng kiến sự khan hiếm nguồn cung mới từ nay đến cuối năm 2023 do khung pháp lý chậm trễ trước sự thay đổi lãnh đạo cấp cao của nhiều địa phương (Bình Dương, Đồng Nai…).
Từ đó, chúng tôi cho rằng PHR sẽ tập trung vào hoàn thiện thủ tục pháp lý cho các dự án mới trong năm 2023. KCN Tân Lập 1 (202ha, PHR sở hữu 51%) và KCN Tân Bình mở rộng (1.055ha, PHR sở hữu 80%) sẽ chỉ có thể đi vào hoạt động sau nửa đầu năm 2024. Về kế hoạch dài hạn, PHR có kế hoạch phát triển 5 KCN với tổng diện tích hơn 2.700 ha trong giai đoạn 2026-2030.

Điều chỉnh dự phóng 2023-25

Chúng tôi điều chỉnh giảm doanh thu năm 2023/24 lần lượt 21,7%/29,4% so với dự phóng trước đó, do:
1) Giảm doanh thu cao su do chúng tôi hạ tiềm năng tăng sản lượng tiêu thụ và giá bán từ mức nền thấp của năm 2022.
2) Doanh thu KCN giảm do tỷ lệ lấp đầy thấp hơn dự kiến. Với việc không còn khoản đền bù đất, LN ròng năm 2023/24 điều chỉnh giảm lần lượt 30,7%/40,3% svck.

Định giá

Định giá của chúng tôi dựa trên phương pháp định giá từng phần (SOTP) cho các mảng cao su, gỗ, dự án KCN và các công ty liên kết.

Đối với mảng cao su và gỗ, chúng tôi sử dụng phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF) với tỷ lệ chiết khấu WACC là 19,4% trong 10 năm.
Đối với các dự án KCN, chúng tôi dùng phương pháp dự phóng dòng tiền với tỷ lệ chiết khấu WACC là 19,4% để định giá cho từng dự án đã có trong quy hoạch tổng thể của tỉnh Bình Dương. Chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 50% cho KCN Tân Bình và KCN Tân Lập 1 để phản ánh thủ tục pháp lý chậm hơn dự kiến.
Đối với tiền và các khoản tương đương tiền và tổng nợ, chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách tính tới cuối Q4/22.

Do đó, chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu giảm 26,4% xuống 57.500đ/cp.