Triển vọng của GMD trong dài hạn tương đối khả quan với sự tăng trưởng ổn định từ mảng cảng biển và lợi nhuận từ công ty liên kết. Tuy nhiên, vẫn còn đó rủi ro liên quan đến cách hạch toán tài sản cao su có thể dẫn đến lỗ khác lớn hơn kỳ vọng của chúng tôi. Chúng tôi dự báo LNTT 2019 từ hoạt động cốt lõi đạt 656 tỷ đồng (+15% yoy). Theo đó, LNST đạt 502 tỷ đồng, tương đương EPS 1.665đ. Do công ty có nhiều tài sản ngoài cốt lõi/tổng tài sản, chúng tôi sử dụng phương pháp định giá tổng thành phần thay vì P/E. Với mức chiết khấu trên giá trị sổ sách của các tài sản ngoài cốt lõi là 50% trong mô hình định giá, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.000đ. Mức giá này tương đương EV/EBITDA 2019 là 10x và P/E 2019 là 19x.

>> CTCP Gemadept (GMD: HOSE): Định giá lại sau khi chia cổ tức 8.000đ từ bán tài sản – Triển vọng năm 2018 vẫn từ ngành lõi cảng biển và logistic [35.000đ/cp]

GMD đã công bố BCTC 2018 với KQKD bị ảnh hưởng mạnh bởi hoạt động chuyển nhượng vốn và khá sát với kỳ vọng của chúng tôi.

Một vài điểm đáng chú ý trong năm 2018 như sau:

(1) Doanh thu giảm 33% yoy, đạt 2.686 tỷ đồng do không còn hợp nhất doanh thu từ hoạt động vận tải biển và logistics.Cơ cấu doanh thu đã thay đổi:

– Hoạt động khai thác cảng đạt 2.301 tỷ đồng (+26% yoy), chiếm 86% tổng doanh thu so với 46% trong năm ngoái. Sản lượng tăng thêm là nhân tố chính thúc đẩy tăng trưởng doanh thu. Trong đó, lượng container thông qua cụm cảng ở Hải Phòng của GMD đạt khoảng 950K TEU (+16% yoy) với đóng góp từ cảng Nam Đình Vũ đạt khoảng 180K TEU. Bên cạnh đó, ở khu vực phía Nam, lượng hàng qua cảng Phước Long và Bình Dương cũng tăng trưởng khoảng 10%. Theo ước tính của chúng tôi, tổng sản lượng container của GMD trong năm 2018 đạt khoảng 1.64 triệu TEU (+13% yoy). Chúng tôi cho rằng cảng doanh thu từ Nam Hải ICD đóng góp vào phần còn lại trong tăng trưởng doanh thu mảng này.

Hệ thống cảng khu vực Hải Phòng

– Hoạt động logisitcs đạt 382 tỷ đồng (-82% yoy), chỉ còn chiếm 14% tổng doanh thu do không còn đóng góp của hoạt động vận tải biển và logistics chính (Trung tâm phân phối, vận tải hàng hóa).

Hệ thống cảng và TT logistic khu vực TP HCM

(2) Biên lợi nhuận gộp đạt 36% so với 26% trong năm ngoái nhờ có tỷ trọng cao hơn của mảng khai thác cảng với biên gộp đạt 39% (+98 bps). Trong khi đó, biên gộp của hoạt động logistics vẫn duy trì ở mức 15% (-38 bps) mặc dù chỉ còn cung cấp các dịch vụ dại lý tàu biển.

(3) Lãi từ Công ty liên kết tăng mạnh 41%, đạt 154 tỷ đồng. Trong đó, chúng tôi ước tính đóng góp lãi vào khoản mục này chủ yếu đến từ công ty SCSC (151 tỷ đồng, +34% yoy) và liên doanh CJ GMD Logistics ( 32 tỷ đồng). Trong khi đó, Cảng Cái Mép Gemalink và liên doanh Vận tải CJ GMD Shipping, mỗi công ty đều đóng góp lỗ 13 tỷ đồng.

(4) GMD đã thực hiện chuyển nhượng 49% và 51% cổ phần lần lượt tại các công ty con GMD Shipping và GMD Logistics cho tập đoàn CJ. Cùng với đó, việc thoái vốn thành công khỏi cảng GMD Hoa Sen đã khiến cho doanh thu tài chính tăng trưởng đột biến và đạt 1.618 tỷ đồng.

(5) Một số hạch toán đáng lưu ý có tác động lớn tới LN: hoàn nhập toàn bộ dự phòng cổ phiếu Ngân hàng MSB trị giá 114 tỷ đồng; chi phí XDCB dở dang của khối tài sản rừng cao su tiếp tục phát sinh giảm dẫn đến chi phí đầu tư không hiệu quả đạt 102 tỷ đồng (+68% yoy). Tuy nhiên, GMD vẫn tiếp tục đầu tư thêm 140 tỷ đồng để duy trì 10.000 ha vườn cây cao su. Qua đó, giá trị XDCB dở dang của rừng cao su gần như không đổi so với đầu năm, 1.575 tỷ đồng so với 1.536 tỷ đồng, và chiếm 16% tổng tài sản.

(6) LNTT đạt 2.182 tỷ đồng (+236% yoy), chủ yếu do lãi từ hoạt động chuyển nhượng vốn đầu tư kể trên. Loại bỏ yếu tố bất thường, chúng tôi ước tính LNTT từ HĐKD cốt lõi đạt 570 tỷ đồng (-9% yoy).

Dự phóng 2019: Sản lượng tăng thêm sẽ dẫn dắt tăng trưởng

Sau khi có sự thay đổi trong cơ cấu HĐKD, kể từ năm 2019, hoạt động khai thác cảng biển sẽ là nhân tố kinh doanh chính của GMD với động lực tăng trưởng tới từ sản lượng container. Các giả định chính của chúng tôi như sau:

– Tổng sản lượng container đạt khoảng 1.8 triệu TEU (tăng 10% so với sản lượng 2018 ước tính của chúng tôi) chủ yếu được hỗ trợ bởi cảng Nam Đình Vũ với sản lượng ước tính khoảng 370K TEU, gấp đôi lần so với năm 2018 (do cảng này bắt đầu chính thức hoạt động vào T5/2018, mức cơ sở trong năm 2018 thấp).

– Doanh thu TB/container tăng nhẹ 1%với với kì vọng từ thay đổi trong khung giá bốc dỡ mới kết hợp với lợi thế cạnh tranh về vị trí và công suất hữu dụng lớn hơn nhiều so với các cảng lân cận.

– Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo tăng lên 40% từ 36% do cảng Nam Đình Vũ đạt điểm hòa vốn và đóng góp lớn vào LN gộp. Theo đó, lợi nhuận gộp đạt 1.123 tỷ đồng (+16% yoy).

– Lợi nhuận từ công ty liên kết sẽ tăng lên 171 tỷ đồng (+11% yoy).

– Lỗ khác 80 tỷ đồng, do công ty tiếp tục write off tài sản cao su.

– Khởi công 2 dự án: Gemalink (đã đạt được thỏa thuận về tài trợ vốn vay) và Nam Đình Vũ giai đoạn 2. Chúng tôi kì vọng 2 dự án này sẽ đi vào hoạt động trong 2021, góp phần năng lực vận hành của hệ thống cảng thêm 2 triệu TEU/năm so với 1.7tr TEU tại thời điểm hiện tại.

Quan điểm và định giá

Triển vọng của GMD trong dài hạn tương đối khả quan với sự tăng trưởng ổn định từ mảng cảng biển và lợi nhuận từ công ty liên kết. Tuy nhiên, vẫn còn đó rủi ro liên quan đến cách hạch toán tài sản cao su có thể dẫn đến lỗ khác lớn hơn kỳ vọng của chúng tôi. Chúng tôi dự báo LNTT 2019 từ hoạt động cốt lõi đạt 656 tỷ đồng (+15% yoy). Theo đó, LNST đạt 502 tỷ đồng, tương đương EPS 1.665đ. Do công ty có nhiều tài sản ngoài cốt lõi/tổng tài sản, chúng tôi sử dụng phương pháp định giá tổng thành phần thay vì P/E. Với mức chiết khấu trên giá trị sổ sách của các tài sản ngoài cốt lõi là 50% trong mô hình định giá, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.000đ. Mức giá này tương đương EV/EBITDA 2019 là 10x và P/E 2019 là 19x.

Nguồn: VDSC