CTCP Tập đoàn PC1 (PC1):Mảng xây lắp điện sẽ đóng vai trò chủ đạo trong năm 2024[Mục Tiêu: 33.000 đ/cp]

Chúng tôi duy trì khuyến nghị Khả quan cho PC1 với giá mục tiêu 33.000đ/cp, tương đương tiềm năng tăng giá 26.4%. Giá mục tiêu mới được điều chỉnh tăng 11,3% so với dự báo trước vì hai lý do (1) điều chỉnh dự phóng EPS cho giai đoạn 2024-25; và (2) giảm chi phí vốn bình quân (WACC) từ 12,6% xuống 10,1% nhờ việc giảm lãi suất phi rủi ro từ 3% xuống 2,7% (dựa trên lợi suất trái phiếu 10 năm tính đến ngày 30/9) và giảm phần bù rủi ro thị trường từ 10% xuống 9,6%.

Tổng quan doanh nghiệp

Thành lập vào năm 1963, PC1 đã vươn lên thành một trong những nhà thầu xây lắp điện hàng đầu Việt Nam, sở hữu bề dày kinh nghiệm tham gia các dự án đường dây truyền tải lớn đòi hỏi kỹ thuật cao. Bên cạnh đó, PC1 còn là nhà thầu EPC uy tín trong lĩnh vực điện gió, triển khai thành công COD với công suất tổng cộng gần 600 MW. Thêm vào đó, PC1 là đơn vị sản xuất cột thép hàng đầu Việt Nam, có khả năng thiết kế và chế tạo cột thép cho đường dây truyền tải cao thế.
PC1 còn sở hữu nhiều nhà máy thủy điện ở vùng núi phía Bắc với tổng công suất 170 MW và ba nhà máy điện gió hưởng giá FIT với tổng công suất 144 MW.
PC1 cũng ghi dấu ấn trong thị trường BĐS nhà ở qua những dự án thành công như PCC1 Nàng Hương và Mỹ Đình Plaza. Trong giai đoạn 2024-2027, PC1 đặt mục tiêu phát triển thêm bốn dự án nhà ở tầm trung tại Hà Nội.
PC1 đã liên tục mở rộng cơ cấu kinh doanh thông qua các thương vụ mua bán chiến lược trong những năm gần đây. Năm 2021, PC1 mua lại 57% cổ phần của CTCP Khoáng sản Tấn Phát, qua đó tham gia khai thác mỏ Niken-Đồng tại Cao Bằng. Mỏ đã bắt đầu vận hành thương mại và đem lại doanh thu kể từ Q3/23. Năm 2022, PC1 chính thức bước chân vào lĩnh vực bất động sản KCN bằng cách mua lại 100% cổ phần của NAIV, đơn vị sở hữu 70% KCN Nomura Hải Phòng. PC1 cũng nắm giữ 30% cổ phần của Western Pacific, qua đó hợp tác đầu tư phát triển các KCN nghiệp lớn như Yên Phong II-A và các cụm cảng – cụm công nghiệp – khu công nghiệp khác tại Hà Nam, Bắc Giang.

Tóm tắt KQKD: PC1 xuất khẩu lô tinh quặng Niken đầu tiên

Doanh thu Q3/23 giảm do hoạt động xây lắp điện đình trệ

Doanh thu của PC1 trong Q3/23 giảm mạnh 26% svck, xuống còn 2.220 tỷ đồng. Doanh thu mảng xây lắp điện Q3/23 giảm mạnh 80% svck, xuống còn 478 tỷ đồng do hoạt động xây lắp điện đình trệ trong nửa đầu năm 2023. Các mảng kinh doanh mới Niken và vận hành KCN đã giúp tăng doanh thu thêm 780 tỷ đồng, bù đắp một phần cho tác động tiêu cực của xây lắp điện. Đáng chú ý, đây là quý đầu tiên PC1 ghi nhận doanh thu từ việc xuất khẩu niken.

Biên LN gộp Q3/23 tăng nhờ mảng điện và sản xuất công nghiệp

Biên LN gộp Q3/23 của CP1 tăng 10,9 điểm % svck lên 24,1%. Nguyên nhân là do biên LN gộp của mảng sản xuất điện tăng 10,3 điểm % lên 50,4% và sản xuất công nghiệp tăng 5,3 điểm % lên 11,1%. Ngoài ra, mảng khai thác niken mới cũng góp phần không nhỏ, với biên lợi nhuận gộp tích cực 33%.

Khai thác Niken là điểm sáng

PC1 đã xuất khẩu lô tinh quặng Niken đầu tiên trong Q3/23, trị giá 598 tỷ đồng với biên lãi gộp 33%. Kết quả, mảng khai thác Niken đã hoàn thành 67%/54% dự phóng doanh thu/LN gộp năm 2023 của chúng tôi.

Lãi ròng được hỗ trợ bởi khai thác Niken và vận hành KCN

LN ròng Q3/23 đi ngang svck ở mức 64 tỷ đồng. Đóng góp từ các mảng mới (khai thác Niken và vận hành KCN) đã bù đắp cho sụt giảm ở xây lắp điện và chi phí tài chính cao hơn của PC1. Chi phí lãi vay tăng 33% svck lên 214 tỷ đồng, do lãi suất vay cao hơn.
Trong 9T23, doanh thu giảm 13% svck xuống còn 5.198 tỷ đồng và LN ròng giảm 75% svck xuống còn 66 tỷ đồng, chỉ đạt 55% và 15% so với dự phóng cả năm của chúng tôi.

Triển vọng 2024-2025: Mảng xây lắp điện sẽ đóng vai trò chủ đạo trong năm 2024

Doanh thu của PC1 dự kiến sẽ tăng lần lượt 21,5%/11,5% svck trong giai đoạn 2024-25, chủ yếu nhờ mảng xây lắp điện tăng trưởng đột biến 77,7%/14,2% svck. Sự tăng trưởng này đến từ kỳ vọng PC1 sẽ trúng các gói thầu lớn từ dự án đường dây truyền tải 500kV Quảng Trạch – Phố Nối nhờ vị thế dẫn đầu của mình trong ngành.
LN ròng PC1 dự kiến sẽ tăng đột biến lần lượt 234,4%/18,2% svck cho giai đoạn 2024-25, nhờ mảng xây lắp hồi phục và 1) Sản lượng thủy điện cải thiện; 2) PC1 bắt đầu ghi nhận doanh thu từ tiền thuê đất tại Yên Phong II-A; 3) Mỏ Niken hoạt động trọn vẹn năm đầu tiên.

Dự án trọng điểm đường dây truyền tải 500kV Quảng Trạch – Phố Nối kỳ
vọng sẽ thúc đẩy mảng xây lắp điện PC1
Năm 2024, chính phủ đặt các dự án lưới truyền tải điện là nhiệm vụ trọng tâm, quyết liệt triển khai để giải quyết tình trạng thiếu điện ở miền Bắc. Việc này sẽ tạo ra khối lượng công việc lớn cho các doanh nghiệp xây lắp điện tham gia vào việc mở rộng đường dây truyền tải và cung cấp thiết bị, hứa hẹn thúc đẩy mạnh mẽ ngành xây lắp điện.
Sang năm sau, dự án đường dây truyền tải 500kV mạch 3 Quảng Trạch – Phổ Nội sẽ là một dự án trọng điểm của ngành điện, với chiều dài 514 km và tổng vốn đầu tư lên tới 23.000 tỷ đồng. Tính đến tháng 12/2023, ba trong bốn đoạn của đường dây 500kV đã được phê duyệt đầu tư và chính quyền địa phương cũng đang đẩy nhanh công tác giải phóng mặt bằng cho dự án. Đây là tín hiệu tích cực từ phía các nhà chức trách trong nỗ lực đưa dự án đi vào hoạt động đúng tiến độ. Với vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực xây lắp điện, chúng tôi tin rằng PC1 có lợi thế mạnh mẽ trong việc giành được nhiều gói thầu giá trị trong dự án trọng điểm này.
Chúng tôi dự báo tổng giá trị backlog của PC1 sẽ tăng 30,0% svck lên 11.390 tỷ đồng trong năm 2024. Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy doanh thu mảng xây lắp điện trong năm 2024 tăng trưởng mạnh mẽ 77,7% svck, từ mức 2.220 tỷ đồng lên 4.685 tỷ đồng. Biên LN gộp dự phóng ổn định ở mức 10,9%, dẫn đến tổng lãi gộp tăng 73,4% svck, đạt 510 tỷ đồng.

Mảng điện: Dần hồi phục sau năm 2023 đầy khó khăn

Sau một năm 2023 ảm đạm, mảng điện của công ty dự kiến sẽ dần hồi phục trong năm 2024. Chúng tôi kỳ vọng tổng sản lượng điện của PC1 sẽ tăng 8,0% svck lên 908 triệu kWh, trong khi doanh thu dự kiến tăng 6,4% svck lên 1.487 tỷ đồng trong năm sau, chủ yếu nhờ sản lượng thủy điện cải thiện.
Đối với thủy điện, chúng tôi kỳ vọng sản lượng sẽ cải thiện 16% từ mức thấp của năm 2023 lên 480 triệu kWh trong năm 2024. Thủy điện là nguyên nhân chính khiến mảng điện của PC1 chùn bước trong năm 2023, bị cản trở bởi giai đoạn El Nino leo thang. El Nino gây ra thời tiết khắc nghiệt, với nhiệt độ cao, lượng mưa thay đổi bất thường và không có lũ tiểu mãn. Những yếu tố này khiến lượng mưa về các hồ thủy điện của PC1 giảm đột ngột, thấp hơn nhiều so với mức trung bình nhiều năm. Điều này đã gây khó khăn cho công tác điều hành thủy điện của PC1 trong năm 2023.
Tuy nhiên, hy vọng phục hồi đang nhen nhóm khi pha El Nino dự kiến sẽ bước ra khỏi đỉnh điểm vào giữa năm 2024. Với thời tiết ôn hòa hơn, sản lượng thủy điện của PC1 dự kiến sẽ tăng trở lại, thúc đẩy sự phục hồi của mảng điện trong năm 2024.
Trong năm 2025, chúng tôi kỳ vọng sản lượng thủy điện sẽ tăng 27,9% svck, đạt 615 triệu kWh nhờ công suất bổ sung từ nhà máy thủy điện nhỏ mới – Bảo Lạc A (30 MW).

Ba nhà máy điện gió đang vận hành (tổng công suất 149 MW) dự kiến sẽ mang lại dòng doanh thu ổn định cho PC1 trong giai đoạn 2023-25. Trong năm 2024, chúng tôi kỳ vọng sản lượng điện gió sẽ giữ nguyên ở mức 436 triệu kWh và doanh thu đạt 859 tỷ đồng (giảm 0,4% svck) do tỷ lệ sử dụng tuabin đã đạt mức tối ưu (85-90%).

Mảng khai thác niken: Mảng kinh doanh đầy hứa hẹn bất chấp một số trở ngại trong ngắn hạn
PC1 vừa xuất khẩu 17.500 tấn Niken cho tập đoàn Trafigura, thu về 598 tỷ đồng. Như vậy, với kết quả xuất khẩu trong Q3/23, PC1 đã hoàn thành 65% dự phóng sản lượng và 62% dự phóng doanh thu cả năm. Mặc dù mới đi vào hoạt động, mỏ Niken của PC1 đã nhanh chóng đạt được kết quả khả quan.
Chúng tôi nhận thấy giá Niken đã sụt giảm đáng kể trong nửa cuối năm 2023 do sản lượng của Indonesia tăng và suy thoái kinh tế toàn cầu ảnh hưởng đến các thị trường tiêu thụ chính như Trung Quốc. Điều này khiến triển vọng ngắn hạn của giá Niken khá thận trọng. Do đó, chúng tôi giả định giá Niken trung bình trong giai đoạn 2024-25 là 16.500 USD/tấn, thấp hơn 10,8% so với năm 2023. Kết hợp với việc sản lượng tinh quặng Niken tăng 25% svck (lên 2.450 tấn) trong 2024, chúng tôi kỳ vọng doanh thu và lợi nhuận gộp từ niken lần lượt đạt 1.100 tỷ đồng và 453 tỷ đồng.
Mặc dù thị trường hiện tại có những thách thức ngắn hạn, nhưng triển vọng dài hạn của Niken vẫn đầy hứa hẹn do nhu cầu ngày càng tăng từ xe điện và các công nghệ sạch khác. Lợi nhuận gộp từ Niken sẽ đóng góp 20,1% tổng lợi nhuận gộp của PC1 trong FY25-26.

BĐS KCN: KCN Yên Phong II-A và Yên Lệnh sẽ ghi nhận lợi nhuận vào giai đoạn 2024-25
Trong bối cảnh phát triển công suất điện đang chậm lại, PC1 hiện tại tập trung mở rộng hoạt động đầu tư vào các dự án BDS KCN. Doanh nghiệp liên tục đầu tư và mua lại các công ty trong ngành với tham vọng phát triển thêm 1.500ha KCN từ nay đến 2030. Sau khi mua 30,8% cổ phần của Western Pacific (WP) trong 2021, 100% cổ phần KCN Nhật Bản – Hải Phòng (NHIZ) trong 2022, doanh nghiệp tiếp tục đầu tư thêm 36% cổ phần CTCP Kho Bãi Phú Bình để tìm kiếm cơ hội phát triển các dự án BDS KCN tại khu vực Bà Rịa – Vũng Tàu.

Với việc Nomura Hải Phòng đã đạt công suất lấp đầy tối đa, PC1 sẽ không ghi nhận doanh thu cho thuê đất từ dự án này trong thời gian tới. Tuy nhiên, doanh thu từ nhà máy điện than 50 MW phục vụ khách hàng của khu công nghiệp dự kiến vẫn ổn định trong những năm tới. Nhà máy điện dự kiến sản xuất 240,9 triệu kWh mỗi năm, mang lại doanh thu ước tính 637,5 tỷ đồng cho năm 2024.
Đáng chú ý, PC1 dự kiến sẽ phát triển GD2 của KCN NHIZ (200ha). Hiện tại doanh nghiệp đang tích cực triển khai khâu cấp phép, dự kiến trong 2024 sẽ có đầy đủ chức nhận đầu tư để tiến hành giải phóng mặt bằng và các công tác xây dựng. Chúng tôi nhận thấy PC1 đã chuẩn bị một danh mục nhiều dự án sắp tới, tuy nhiên, các dự án vẫn còn đang trong giai đoạn khởi đầu với ít thông tin. Chúng tôi đánh giá cao tiềm năng của mảng BĐS KCN của PC1 trong dài hạn và sẽ cập nhật vào mô hình định giá khi có thêm thông tin.
Trong giai đoạn 2023-27, WP – công ty LDLK của PC1 sẽ phát triển hai khu công nghiệp bao gồm Yên Phong IIA (150ha) tại Bắc Ninh và Yên Lệnh tại Hà Nam (70ha). Hiện tại, Yên Phong IIA đã bắt đầu mở cho thuê với mức giá cho thuê khá cao đạt 158-160USD/m2/kỳ thuê. Chúng tôi giả định dự án có thể hấp thụ hết 100% trong 2023-25 và mang lại 3.256 tỷ đồng doanh thu. Mặt khác, chúng tôi kỳ vọng KCN Yên Lệnh sẽ bắt đầu ghi nhận doanh thu từ cuối 2024 đến 2027, đem về 1.037 tỷ đồng. Chúng tôi dự kiến cả 2 dự án sẽ đóng góp lần lượt 172 tỷ và 82 tỷ đồng cho LN LDLK của PC1 trong giai đoạn 2023-27, phân bổ chủ yếu vào hai năm 2024-25.

BĐS dân cư: Khó khăn thị trường chung làm giảm triển vọng ngắn hạn
Chúng tôi nhận thấy tình trạng chậm trễ trong triển khai dự án sẽ tiếp tục kéo dài trong bối cảnh thị trường BĐS dân cư ở đang gặp nhiều khó khăn. Theo đó, PC1 dự kiến sẽ hoàn tất thủ tục pháp lý của PC1 Gia Lâm trong đầu năm 2024 (chậm từ Q3/22), dự kiến bán hàng và bàn giao trong giai đoạn 2024-25, thu về 261 tỷ đồng doanh thu theo dự phóng của chúng tôi. Bên cạnh đó, PC1 Định Công sẽ phải đẩy lùi tiến độ bán hàng sang 2025 và Vĩnh Hưng lùi sang 2026 do những vướng mắc trong thu xếp thủ tục pháp lý. Chúng tôi nhận thấy ba dự án trên sẽ đem về khoảng 2.170 tỷ đồng doanh thu và 529 tỷ LN ròng, phân bổ chủ yếu trong 2025-27.

Nợ cao gây áp lực lên lợi nhuận trong ngắn hạn
Việc mở rộng mạnh mẽ sang các mảng kinh doanh mới và đầu tư vào ba nhà máy điện gió khiến tổng dư nợ của PC1 tăng vọt lên 12.056 tỷ đồng vào cuối năm 2022. Trong đó, 20% là khoản nợ bằng USD đang có lãi suất thả nổi cao dành cho các dự án gió. Khoản nợ này, cùng với việc gia tăng tổng nợ nói chung, đã gây áp lực đáng kể lên LN ròng của PC1 trong năm 2023.
Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng áp lực này sẽ giảm bớt từ năm 2024 trở đi do: (1) công ty sẽ tích lũy số dư tiền mặt lớn hơn nhờ khả năng sinh lời những năm tới, (2) lãi suất cho vay trong nước giảm dần kể từ giữa năm 2023 trong khi Mỹ dự kiến sẽ cắt giảm lãi suất từ tháng 3/2024 và (3) tốc độ đầu tư chậm lại. Do đó, chúng tôi dự báo thu nhập lãi ròng của PC1 sẽ chạm đáy vào năm 2023, sau đó cải thiện dần từ năm 2024 trở đi, giảm bớt áp lực lên lợi nhuận của công ty.

Định giá

Định giá của chúng tôi dựa trên phương pháp tổng hợp từng phần (SOTP) cho các mảng kinh doanh chính của PC1. Đối với mảng xây lắp điện và sản xuất công nghiệp, chúng tôi sử dụng phương pháp EV/EBITDA với duy trì hệ số mục tiêu là 7,0 lần, dựa trên giả định thị trường xây lắp điện sẽ phục hồi về giai đoạn 2022. Đối với mảng BĐS nhà ở, chúng tôi áp dụng phương pháp NPV cho các dự án đã công bố. Đối với các mảng khác, bao gồm khu công nghiệp (KCN), năng lượng và khai thác Niken, chúng tôi áp dụng phương pháp DCF.
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Khả quan cho PC1 với giá mục tiêu 33.000đ/cp, tương đương tiềm năng tăng giá 26.4%. Giá mục tiêu mới được điều chỉnh tăng 11,3% so với dự báo trước vì hai lý do (1) điều chỉnh dự phóng EPS cho giai đoạn 2024-25; và (2) giảm chi phí vốn bình quân (WACC) từ 12,6% xuống 10,1% nhờ việc giảm lãi suất phi rủi ro từ 3% xuống 2,7% (dựa trên lợi suất trái phiếu 10 năm tính đến ngày 30/9) và giảm phần bù rủi ro thị trường từ 10% xuống 9,6%.